招商證券：保險行業負債端高景氣 看好資産端改善彈性

智通财經APP獲悉，招商證券釋出研報稱，上市險企2024年一季報均已披露，壽險實作“開門紅”，财險經營短期波動。後續利率、股市和房地産均有望迎來催化，資負共振有望帶動闆塊估值進一步修複，低位、低籌碼的保險股預計将成為博弈市場、利率和經濟的優質工具。

招商證券觀點如下：

24Q1壽險開門“紅”如期而至，管道轉型成效顯著。在儲蓄險持續的供需兩旺背景下，24Q1上市險企新業務價值均實作了20%以上的強勁增長，NBV增速分别為新華保險+51%>中國太保+30.7%(非重述口徑)>中國人壽+26.3%>中國平安+20.7%。受趸交業務拖累，新單保費規模回落，但十年期及以上首年期交保費均大幅提升，業務結構進一步優化。受益于監管統一調整定價利率降低成本、各公司不斷優化産品結構和積極踐行“報行合一”減少管道費用投放的共同影響，上市險企新業務價值率大幅提升，成為NBV改善的主要驅動因素。同時，管道轉型卓有成效，個險代理人降幅進一步收窄，隊伍質态持續改善;銀保保費規模雖受報行合一影響下滑，但負債品質和經營效率得到有效提升，業務品質持續向好。

财險保費穩健增長，COR承壓。24Q1“老三家”财險原保險保費收入增速分别為太保财險+8.6%>中國财險+3.8%>平安财險+2.8%，受車均保費下降等影響，車險保費增速均有所放緩，不同公司經營政策也導緻非車險業務差異較大。自然災害和車輛出行恢複使得一季度賠付率面臨壓力，新準則後報表費用率下降速度慢于實際簽單口徑，對沖作用也較為有限，綜合成本率普遍擡升，COR分别為中國财險97.9%(同比+2.2pt)<太保财險98.0%(同比-0.4pt)<平安财險99.6%(同比+0.9pt)。

股、債市場低位運作使得投資收益率和淨利潤普遍承壓。24Q1上市險企資産規模穩健增長，不動産敞口持續收窄，但受利率中樞進一步下行和股票市場低位震蕩、結構分化延續的影響，各公司新增和到期再配置的固定收益類資産以及權益品種均面臨一定壓力，年化淨投資收益率分别為中國太保3.2%(同比持平，按一季度0.8%簡單年化測算)>中國平安3.0%(同比-0.1pt)>中國人壽2.8%，年化總投資收益率分别為中國太保5.2%(同比-0.4pt，按一季度1.3%簡單年化測算)>新華保險4.6%(同比-0.6pt)>中國人壽3.2%。此外，部分公司CSM攤銷減少也對利潤表現帶來一定拖累，上市險企淨利潤增速分别為中國太保+1.1%>中國平安-4.3%>中國人壽-9.3%(23年基數未重述新金融工具準則，可比口徑為-24.5%)>中國人保-23.5%>新華保險-28.6%，中國太保和中國平安表現相對穩健，預計和公司對低估值、高股息、長期盈利前景好的權益類投資品種配置力度相關。

展望全年，負債端壽險高景氣無憂，财險龍頭優勢有望持續凸顯。壽險方面，考慮到LPR持續調降和銀行存款利率的下行趨勢，不排除預定利率在年内有再次下調的可能性，居民資産配置的持續轉移有望為儲蓄險增長打開新空間，2024全年壽險NBV增速有望保持兩位數以上水準，隊伍轉型紅利進一步釋放有助于更好形成正向回報。财險方面，近期金融監管總局下發《關于推進新能源車險高品質發展有關工作的通知(征求意見稿)》利于車險COR的持續改善，《關于推動綠色保險高品質發展的指導意見》有望為非車險業務打開新空間，2024全年上市險企财險保費有望保持穩健增長，中國财險堅持車險COR97%和非車險COR100%的目标不動搖，有望實作高品質、有效益的發展。

資産端利率、股市和房地産均有望迎來催化，有助于全面打開壓制闆塊利潤表現和股價估值的掣肘。

一方面，長端利率有望企穩回升，将有效緩解險企投資端和利差損的負面預期。利率中樞持續下行和保險産品負債成本的相對剛性，使得行業長期潛在的利差損風險引發市場持續關注。4月23日中國人民銀行有關部門負責人在接受《金融時報》采訪時表示，目前長期國債收益率持續下滑的底層邏輯是市場上“安全資産”的缺失，随着未來超長期特别國債發行，“資産荒”的情況會有緩解，長期國債收益率也将出現回升。4月30日中共中央政治局召開會議，強調“要及早發行并用好超長期特别國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的财政支出強度”以及“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”，預計後續貨币政策将保持寬松，降準降息都有空間，長端利率或将逐漸探明階段性底部後上行，進而驅動順周期的保險闆塊迎來利潤釋放和估值修複。

另一方面，政策組合拳持續發力疊加外資大舉回流，有望帶動A股重回上行趨勢，具有強β屬性的保險股具有較大上漲彈性。4月12日，國務院印發《關于加強監管防範風險推動資本市場高品質發展的若幹意見》，時隔十年後資本市場迎來第三個“國九條”，“監管和規範”成為其關鍵詞。我們認為，相關政策旨在根除資本市場長期快速發展過程中忽視的深層次沖突，以建成與金融強國相比對的高品質資本市場。随着政策“組合拳”注入“強心劑”，後市增量資金或将相對穩定，高ROE高FCF龍頭政策有望成為新的投資範式，也更加契合保險資金持股風格。同時，在港币和人民币在亞洲貨币加速貶值時表現堅挺、市場對于中美關系擔憂的緩和以及A股資産成本效益優勢明顯等利好刺激下，近期北上資金大舉入市，4月26日全天成交淨買入224.49億創陸股通開通以來新高，4月29日全天淨買入也達到了108.92億。後續預計更多外資将回流中國，有望改善A股資金供需結構，進一步助長對資本市場信心。

此外，政治局會議綱領性表态強化地産政策期許，房地産資金困局纾解也有望顯著減輕市場對涉房投資較多的險企資産品質擔憂。3月以來萬科非标債務展期問題發酵，再次引發投資者對保險公司資産品質的高度關注。4月30政治局會議強調要“統籌研究消化存量房産和優化增量住房的政策措施，抓緊建構房地産發展新模式”，或對後續住房的供給和需求政策具有積極作用，樓市活躍度提升和地産開發企業資金鍊周轉順暢預計将有效減輕企業資金壓力，實作纾困化債。

投資建議：維持行業推薦評級。24Q1保險指數漲幅僅為0.42%，跑輸大盤2.68pt，公募持倉占比環比下降0.18pt至0.15%，為近兩年來的最低水準，也遠低于标配(1.55%)。低位、低籌碼的保險闆塊有望成為博弈市場、利率和經濟的優質工具。(個股推薦詳見招商證券公開報告)

風險提示：經濟增長不及預期，資本市場波動，利率下行，産品吸引力下降，壽險轉型低于預期，監管收緊。