阿裡巴巴資産分析報告： 淘寶和天貓誰更賺錢？

1. 在此次阿裡巴巴 IPO 資産中，核心業務依然是 C2C 淘寶和 B2C 天貓。天貓去年的交易額增長或為 100%，淘寶則可能低于 40%；

2. 淘寶、天貓和聚劃算的營收模式并不相同，主體上是通過收取營銷費用、廣告費和傭金；

3. 阿裡巴巴與京東分别代表“平台電商自營化”和“自營電商平台化”兩種模式，彼此滲透，未來競争取決于精細化作業能力。

關于阿裡上市，那些清楚的和糊塗的

阿裡巴巴集團與中原標準時間 5 月 7 日向美國證券交易委員會（SEC）送出了招股說明書（IPO）。招股書顯示，阿裡巴巴集團計劃通過 IPO 交易籌集 10 億美元資金，拟在紐約證券交易所或納斯達克全球市場挂牌。

普遍分析認為 10 億美元的融資額可能隻是為計算注冊費（registration fee）而得出的數字。此前市場預估阿裡融資規模為 150 億美元到 200 億美元。

在招股書資訊披露較少，最終融資額撲朔迷離的時刻，圍繞阿裡巴巴 IPO 還有更多的謎題待解。除了和大衆認知較為接近的淘寶之外，此次上市還包括哪些業務和資産？阿裡巴巴的具體營收和各主體業務的表現如何？在 B2C 和 C2C 電商互相滲透的大局勢下，阿裡巴巴的對手又是誰？

一、看清阿裡巴巴的上市資産組成

首先我們再明确一下阿裡巴巴這次 IPO 的上市資産。主要包括：

中國電商業務：淘寶網、天貓商城和聚劃算這三個平台，以及 B2B 業務平台 1688.com；

國際電商業務：alibab.com，全球速賣通；

其他業務：包括雲計算和網際網路基礎設施，指的是阿裡雲和萬網。

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雖然業務線比較複雜，但從營收構成上，可以明顯看出阿裡重點依賴于淘寶+天貓這兩塊核心業務。2013 年前九個月，阿裡 B2C 及 C2C 業務占營收近 83%。

國際業務目前占整體營收9%，2013 年前九個月同比增長 14%，遠低于整體業務 56% 的同期增速。

阿裡雲的業務曾被寄予厚望，但從營收上看發展也相當緩慢，2013 年前九月收入僅 5.6 億，增長 15.6%。

值得指出的是，目前亞馬遜和 eBay 兩家美國電商公司的總市值約為 2000 億美元，與業界此前推測的阿裡最高估值相近。如果我們将阿裡巴巴與這兩家公司做對比會發現，除了電商業務業務之外，亞馬遜在雲計算服務， ebay 在 Paypal 支付等相關領域，都處于領軍位置。而阿裡巴巴本次上市的主要資産和收入來源依然依靠 B2C 和 C2C 的電商業務。

二、算清天貓和淘寶怎麼掙錢

阿裡巴巴的電商業務，簡單概括就是幫助買家和賣家線上上完成交易。

不同于自營型電商從供貨商拿貨，線上上完成銷售從中賺取差價的模式，阿裡提供的是一個開放式的電商平台，主要靠向賣家收取交易傭金和營銷費用掙錢。不論是 C2C 或 B2C 業務，阿裡不需要介入商品供應鍊的管理，相應具有更大的靈活性，在資金上的壓力也更小。同時平台型電商在品類上更易于擴張，很好“圈地”。

雖然平台型電商在上述領域天然占優，但這種模式也有無法回避的問題，即商品品質和配送過程難以得到有效監管。為了解決這個長期被诟病的問題，“天貓”也從“淘寶”這個 C2C 平台脫胎而出，雖然仍然是一個第三方的 B2C 平台，但天貓對賣家的行為和整個購買環節具有更高的控制力。

而對于交易商品品質的監管，也可能成為阿裡上市所面臨的一個重要挑戰。今年 4 月，有美國媒體報道稱，淘寶網的售假問題亟待解決，跟蹤假冒産品公司 NetNames 估計，淘寶商品中，有 20% 至 80% 為假貨。

盡管阿裡巴巴和淘寶方面都多次下力度整治淘寶等平台的假貨問題，并取得了一定效果，但由于阿裡巴巴選擇在美國上市，雙方對于資訊披露的标準和溝通都存在一定的差異，是以國内一條關于假貨新聞都随時可能引爆美國媒體的傳播甚至投資人的質疑。對于阿裡巴巴而言，推出天貓平台或許是一個解決之道，但由于目前的主營業務依然在淘寶 C2C 領域，是以如何加強平台管理，并在美國樹立較為正面的形象，将是阿裡巴巴上市前後的重要任務。

同為平台型電商，淘寶，天貓和聚劃算這三塊業務在盈利模式上并不相同。（所采用的估值類比模型也會有所差別）

C2C 業務，即淘寶，收入主要來自于賣家的營銷費用；B2C 業務中，天貓主要靠交易額傭金收錢，而聚劃算的收入主要來自賣家的展示廣告位置費。下圖中可以清楚的看出，淘寶和天貓賣家在阿裡不同平台上做生意，都需要支出哪些成本：

淘寶賣家開店是免費的，但部分賣家為了擷取流量，會購買不同的營銷推廣産品，主要是三部分：

1. 直通車 CPC 廣告：直通車就是競價排名廣告，賣家設定相應商品的競價關鍵詞，展示在買家的搜尋框及搜尋結果中；

2. CPM 展示廣告：即傳統的硬廣，通常在全網首頁，各級子頁面，以 banner、焦點圖、文字鍊等形式出現；

3. 第三方聯盟導流項目“淘寶客”：賣家需要支付基于淘寶客引流成功的交易傭金。

淘寶的盈利主要依靠各種形式的廣告，而天貓主要是向賣家直接收租，賣家需要為通過支付寶交易成功的訂單，支付一定比例的傭金，傭金比例根據品類不同，從 0.5% 到5% 不等，占大頭的實物商品傭金一般為5%。但天貓的賣家也會購買營銷産品吸引流量，包括直通車産品和展示廣告。

雖然外界最關心的問題是天貓和淘寶的獨立營運資料，但阿裡在本次 IPO 招股書中的各項資料并不很“給力”，隻是籠統的将 B2C 和 C2C 業務打包算成“批發”業務，進行了整體的财務資料披露。我們不能從中準确得知淘寶，天貓兩塊業務的具體增長情況。

阿裡在 IPO 之前最近一次公布 GMV（成交總額）資料是 2012 年，當年淘寶+天貓年度交易額（GMV）超過 1 萬億人民币。其中天貓 GMV 超 2000 億元，當年增長 100%。2013 年，天貓内部給出的目标是增長 100%。我們用 100% 增長來測算天貓 2013 年的成交額，約為 4000 億元左右。

根據招股書，2013 年全年淘寶+天貓 GMV 達到 15420 億（2480 億美元），減去我們預估的天貓 GMV 4000 億，淘寶的 GMV 大緻在 1.1 萬億元左右。按這個資料，淘寶網 2013 年增長不到 40%。

三、看懂平台電商與自營電商的戰争

阿裡從總體模式上看，是第三方開放型電商。在國内電商業，阿裡是主要的平台型玩家，京東、蘇甯易購、當當都更依賴于自營模式。

從趨勢上看，自營式電商在完成基本生态體系建設後，一般會選擇進入開放型平台業務，因為這樣不僅有利于提高品類擴張速度，也有利于利潤率的提高。

亞馬遜、京東的玩法都是将自營業務鎖定在标準化産品上，而把服裝，鞋帽，家居等非标準化産品平交給第三方平台。2013 年前九個月，京東 864 億元人民币 GMV 當中，23.2% 是開放平台所貢獻。亞馬遜目前的第三方平台收入也已經提升至 40%，而來自第三方平台收入比重的提升，也直接提高了亞馬遜的利潤率。

于此相對的是，天貓為了更好控制商品的品質和配送過程，也在增強對商家的限制。而去年由馬雲牽頭成立的“菜鳥網絡”，也可看做是阿裡對切入物流，提高配送滿意度的嘗試。

不論是“自營電商平台化”或“平台電商自營化”，兩大電商趨勢的目标都是向對方的領地滲透。未來是“阿裡模式”勝還是“京東模式”勝，或是發展為一場殊途同歸的全面戰争，更多取決于跑馬圈地後，各位參賽選手精細化作業的能力。