投資派丨新财富白金分析師張憶東：圍繞内循環，未來中長期的機會在哪裡？

制作人 | 王晨宇

編輯 | 鄭懷舟

主講人 | 新财富分析師 張憶東

重點提示：

中國經濟發展架構：堅持共同富裕道路，以内循環為主體

共同富裕政策核心：提升效率，而非殺富濟貧

反躺赢：金融行業讓利實體經濟，教育、房地産、網際網路調整産業模式

在第三個部分，我們再把視角回到中長期，這個中長期是立足于中國國内。中國看未來3年、5年甚至更長一點，機會在哪裡？那麼這就是“地利”了。

“地利”其實就是共同富裕的道路，地利就是圍繞着内循環，一切都以讓我們國内大循環為主體，進而使得經濟發展格局可以變得更加健康，更加穩定，更加持續。共同富裕的發展之路是怎麼對産業政策産生影響，怎麼驅動或分化行業發展？

16年的2月份之後，我們當時提的核心資産更多地強調是大而強，它是供給側改革帶來的核心資産的特征：赢家通吃勝者為王，小公司給死掉了，大公司分蛋糕。無論是在什麼金融地産、鋼鐵、煤炭、有色、水泥，甚至連這種消費和網際網路都顯示出龍頭溢價特征，龍頭公司發展會像滾雪球一樣越來越好。再反思一下，2016年開始的供給側改革，它強調的是解決問題、提升效率。

從2020年開始，特别是18、19、20過去三年發生了很多的事情。在2020年，疫情中的一些列事件顯示了我們社會主義制度的優越性，我們在疫情的抗擊方面成為了全世界範圍内的優等生，率先全球複工複産，再次凸顯了中國作為世界工廠不可替代的作用，向全世界輸出物資，特别是抗疫物資。在2019年，香港地區的一些政治擾動，更加讓我們想到的（是）如果效率不能夠帶來公平或者效率影響到了公平，或者說經濟是K型發展的話，那麼這個社會是不穩定的。在2018年，中美兩國存在貿易摩擦。

過去三年的經曆讓我們經濟發展的思路轉向了最終要走共同富裕的社會主義道路。它要維護廣大人民群衆的利益，而不代表是某些利益，利益集團，某些權勢階層、某些權貴階級的利益。

共同富裕的路不是均貧富，不是殺富濟貧，而是改變如同西方社會的K型病，能夠使得全民在全面小康之後一起邁向共同富裕，而同時有差别。在高效率的地方，在國家希望大力發展，鼓勵發展，能夠帶來國家全要素勞動生産力提升的地方，能夠保衛内循環的地方，這些領域依然是被鼓勵的，然後财富效應依然是會層出不窮的。

圖一

但反過來說，在另外一些領域，産業發展模式可能會被明顯地調整，甚至被颠覆。總體來說，無論是醫療、教育、住房這些層面，包括但不限于甚至你比如說一些網際網路，甚至消費領域，如果以往它們是躺赢型的模式，依靠政策套利，我們認為在共同富裕的指引下，它們的利潤會被壓縮。

我們舉幾個例子，教育雙減政策出來以後，很多人都很慌。我跟很多的海外投資者分享的時候，我說你要了解這個事情，其實它就相當于政府代表着廣大人民群衆來實施ESG。對于那種三四五線城市，它的确很有效地解決了上學難上學貴的問題。

但是現在很明顯學科教育，涉及到意識形态的這些的教育将會退出産業化，而強調公益化、非營利化。相反，我們認為素質教育比如說體育、高爾夫、畫畫、繪畫、大提琴、藝術這些的産業化，還是有空間的。另外像烹饪、挖掘機這種職業教育依然是有空間的，政策并不是很極端地一刀切，而是說它會改變整個行業發展的商業模式、競争格局業态。

我們再舉個例子，房地産。1998年到2018年這20年，你可以看到我們的發展模式，98年以後我們是走香港的模式，當時房子是因為炒的，金融屬性非常強，是以當時的模式是三高模式:高毛利、高杠杆、高周轉。

對于房地産，房租不炒其實就改變了以往的“三高”模式，它就變成了低毛利模式。可能對多數的新房存在限購措施，甚至新房的價格是受到一定的調控的，是以就帶來它商業模式的變化，會分為兩種類型，大多數的是第一種模式：低毛利、低成本、高周轉。第二種模式其實就是收租模式，它屬于低周轉，然後收租，依靠租金,現金奶牛，然後偶爾開發一下這個樓盤，導緻它是低周轉高毛利，但是這個時候它的盈利模式發生了變化。

再看金融，那麼以前金融是金三胖，銀行在06、07年的時候，每個季度的盈利增速都是在百分之七八十，當時人家 PB(市淨率)跟現在的PE(市盈率)是一個狀态，當時PB都可以6~8倍，現在PE可能還沒有那麼高，是以我講時勢造英雄，現在金融為實體經濟讓利，特别是銀行為實體經濟讓利已經是常态。

相比而言，資産管理、财富管理它順應了資本市場在資源配置中起到的決定性的作用,向科技創新的這些領域去進行配置，它比間接融資更加有效率，更加能夠激發整個的企業家和社會資源形成的化學反應。

是以如果說過去的二三十年是銀行保險的黃金時代，那麼後面反而是一個資産管理，财務管理，或者說一些具有核心競争力的證券行業的較好發展機遇期，這是也是分化。

在共同富裕下,大家比較關心的網際網路也存在分化。我們認為絕對不可能一棒打死，但是它會規範，特别是對于傳媒，以及對金融方面，要防止資本無需擴張，就要對它們進行限制。

我認為網際網路的優勢在于資料，在于可以為實體經濟賦能，是以未來的工業網際網路，産業網際網路以及像這種智能制造，包括智能駕駛，這些具有科技含量的領域，會開發出新的空間。

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