高毅資産合夥人、首席研究官卓利偉近期在客戶路演中交流了市場回顧與展望，其中對大消費與服務、廣義制造業、上遊資源品、醫療健康、網際網路、新能源等行業的本質與變化邏輯進行了深入闡述。以下為部分内容摘錄。
2022年總體展望：
在“創新與積累”中偏重積累，在“需求與供給”中偏重供給
問：請您總結一下您對2022年的總體展望，重點關注的方向、選股的思路，以及可能的風險點。
高毅資産卓利偉：廣義制造業、消費服務、網際網路、醫療健康資源品等領域都可能會有不錯的結構性機會。從宏觀角度看，2022年的政策可能更側重于經濟增長的積極方向，資本市場的流動性也會保持較好的充裕程度。而風險可能更多是細分行業與個股的估值風險，尤其是我們前面提到的，在一些快速增長、上下遊産能快速擴張的行業中，一些缺乏核心技術、缺乏持續積累系統化能力的公司，過快的資本開支可能在未來更激烈的競争中形成低效的産能過剩而面臨盈利能力下滑的壓力，進而導緻業績與估值的雙殺。
事實上我們幾乎沒有能力去準确預測宏觀、國際環境與市場本身的變化，我們更多是從經濟轉型、技術進步、産業發展、生意屬性、企業的Alpha能力以及估值評價等多個次元綜合考察，以機率把握與組合投資去擷取收益、降低波動。未來幾年可能仍處于國際關系複雜、國内政策多變等多個因素疊加在一起并互相作用的宏觀複雜環境下，結合産業中觀與企業微觀的自下而上的基本面研究可能更為有效，“宏觀是必須要接受的，但微觀上我們才可能更有所作為”。
站在現在這個時點看未來幾年的投資，可能有兩組關系需要厘清。一是創新與積累的關系：在資本市場對于商業模式的創新與技術的創新以非常慷慨的預期與估值的同時，在很多行業我們還要看到一些優秀公司經過多年“累活、笨活”的探索與積累，逐漸形成了在工藝技術、生産組織模式、研發與産品化工程化方面的系統能力，開始顯示出“時間的函數”的威力，尤其是在一些市場容易抱有偏見的、看起來更像傳統行業的一些領域。
二是供給與需求的關系：資本市場過去幾年對各個“賽道”充分挖掘與慷慨估值之後，“需求的風口”越來越稀缺，同一個行業不同公司之間“供給能力的差異”可能才是未來資本市場更為重要的主要沖突。我們需要摒棄“成長與價值、周期與非周期、新興與傳統”等二進制分法的思維方式，更多深入到細分行業與生意屬性、技術與工藝、産品與體驗、人與組織、企業家精神與公司治理結構等微觀的關鍵環節去把握不同公司的核心競争力與非常稀缺的護城河。
對“供給的差異”的深入研究可能才是未來幾年投資的關鍵。很多行業中的同類公司在當期的能力可能近似于正态分布，但假以時日，它們的市值将逐漸趨向于幂次分布，在科技與資本的杠杆作用下，時間的複利效應非常巨大，公司之間的分化或許才是産業變遷與股票市場真正的“密碼”。
大消費與服務行業
問：接下來我們再具體談一談一些重點行業的看法。過去幾年，大消費與服務一直是您投資權重占比較高的大類行業，今年您在這方面的投資有什麼大的調整？并請您分享未來對這些行業的投資思路。
高毅資産卓利偉：消費服務行業的增長确實在近幾年受到了較大的挑戰，行業發展的長期邏輯也發生了較大的變化。
一方面是從長期看，商品普及與管道滲透基本結束，電商作為高效的零售模式，其GMV的增速在2021年顯著放緩，同時流量大平台公司與服務電商也加入了實物電商的PK；
另一方面是經濟增長的壓力，社零總額增速顯著放緩，疫情加劇了對線下零售與服務的沖擊，其中對消費者收入預期更為敏感的品類的影響反而大于敏感性低的可選消費，而精神屬性更強的品類的影響相對要小一些。
在這樣的背景下，産業大邏輯的變化是從過去的“管道與分銷的效率提升”逐漸轉到“産品供給側的差異與創新”，管道能力成為優秀公司必備的基本功（就像一個足球運動員不需要去自诩自己的跑步能力）。這個過程中我們可以發現，大部分加價率過高的商品都會受到挑戰（尤其是功能屬性更強的品類），而所謂商業模式的創新在本質上也不是真正的核心競争力。在需求總量增長相對不足的時代，産品側的設計與開發、可靠的供應鍊能力與全流程的數字化營運能力才是競争的關鍵要素，産業發展的主要驅動因素從“需求的風口”轉化為“供給的差異”。
好消息是，近年來我們也發現，除了傳統的食品飲料（尤其是白酒）以外，在可選消費與服務連鎖等領域，不斷出現一些在産品品質、消費者體驗、可靠供應鍊與數字化營運等方面持續進步的本土品牌，并逐漸赢得了更多的消費者口碑與市場佔有率。在運動服飾、大家居、化妝品、泛餐飲連鎖等領域，我們都可以看到這些積極的變化。
這裡特别要關注的是，中國的城市叢集豐富，人口總量與密度大的城市數量衆多，上遊供應鍊完整，物流基礎設施發達，同時中國又是一個文化高度認同、文化自信不斷提高的大市場，未來無論是大品類與大單品的全國性品牌，還是産品設計與開發、生産制造、供應鍊整合實作垂直一體化的全管道零售，都很有可能誕生優秀的本土大型公司，而目前這些領域的頭部公司普遍被國際大品牌所占據，我們相信未來這一局面非常有可能會逐漸被打破。
無論是泛餐飲、運動服飾還是大家居行業，這些泛連鎖零售做大的壁壘其實是很高的，因為它需要很強的産品力、可靠的供應鍊與高效的門店營運能力，需要做到産品品質與服務體驗好且高度一緻，需要做到單店盈虧平衡點足夠低，進而形成從單店模型（盈虧平衡點低、管理難度低）、城市模型（最佳密度與規模的平衡）到全國模型（品牌、供應鍊）的規模化。開好一家店是容易的，但開好上千家門店，且跨區域、跨越高低線城市的絕大部分門店都要能實作較好的盈利水準，這個壁壘是非常高的。
盡管消費服務的相關股票在2021年的表現相對較差，但我們認為大消費行業在供給側的優化與創新方面仍有非常多的結構性機會，宏觀增長的壓力與疫情的影響反而給我們提供了觀察優質公司如何經受考驗的時機，這也是行業低品質産能出清的過程，2022年可能是一個比較好的逆向投資的時點。
廣義制造業
問：您以前多次提到關注高端制造業與硬科技方向的投資機會，能否具體分享下您對高端制造業的一些思考？
高毅資産卓利偉：是的，我習慣把高端制造業與硬科技結合起來看，或者說高端制造業本身包含更多的技術、工藝的壁壘，并且還和下遊科技行業高度相關。另外我們更習慣把廣義制造業分成“新材料、核心零部件、關鍵元器件、整機裝備”四大類來看待，而不是傳統的行業劃分。
材料領域本質上是工程、工藝與實驗科學的積累（有些領域可能需要十年以上工程資料的分析與驗證），它也許不是前沿技術的發明與發現（甚至其科學原理在幾十年前就已經明确），它是工程師與技術人員勞動時間的函數。這個領域還有一個特征是大客戶的認證壁壘非常高，比如過去絕大部分高端材料基本上依賴進口，但現在我們可以在冶金、機械加工、化工、有色等行業中逐漸找到部分從取得零的突破、到獲得核心客戶訂單、再到逐漸量産的公司。
在機械裝備、電子、半導體、新能源等領域，一些具備較高工藝壁壘的核心零部件與關鍵元器件通常被發達國家的相關企業所壟斷，但近年來也有部分中國企業逐漸取得了很大的進步，這些企業有機會獲得下遊整機企業更多的測試認證，以及與下遊大客戶聯合研發的機會。材料、核心零部件與關鍵元器件的積累，使得裝備的整機能力進一步提高，這是一個上下遊企業互相成就、整個上下遊供應鍊網絡效應持續積累的過程。
在這四個領域，我們可以找到不少細分龍頭或垂直一體化的公司，這些都是我們未來投資非常重要的機會。
關于廣義制造業，我想再多探讨一些。制造業是在多年前的科學原理（science）發現的基礎之上，經過技術與工藝（technology）上無數個微創新的持續疊代，逐漸形成在工程學（engineering）上放大的過程（技術工藝上的knowhow轉化為自定義的生産線設計與供應鍊管理）。這個過程既需要龐大規模的人才體系，還需要上下遊産業品類完整、快速響應的供應鍊網絡作為支撐，縱觀全球主要經濟體，兼具這兩個能力的國家非常少，中國不僅同時具備這兩個因素，而且還是全球第二大的終端需求市場，從這個意義上說，制造業在中國成長的坡可能更長、優秀企業的空間可能更大。
從産業發展的曆史看，它既有創新的驅動力量，更有積累的厚積薄發。對于中國制造業來說，10年、20年積累獲得的“報酬遞增效應”可能更值得重視，甚至傳統的所謂“微笑曲線”也需要重新審視。我們研究很多細分行業發現，技術與工藝壁壘高的、下遊通用性強的，且需求不斷拓展的優質産能實際上非常稀缺。
另外，我們還發現近幾年制造業的盈利品質有非常大的進步，我們以上市時間超過10年的幾百家A股制造業公司為樣本，統計發現這些公司的自由現金流在2017年之前一直在零附近，但從2018年開始出現非常顯著的向上轉折，并且在2019年、2020年、2021年上半年其主營收入、利潤與自由現金流均表現出較好的增長态勢。
這個現象一方面反映了這些公司過去的資本開支與研發積累開始展現出更好的邊際貢獻，另一方面也反映了行業低質産能的出清與競争格局持續改善。盈利品質與自由現金流能力的持續改善，有利于這些公司的價值重估。
網際網路行業
問：網際網路行業面臨流量增速放緩的壓力，您如何看待目前網際網路行業的投資機會？
高毅資産卓利偉：網際網路行業總體上處于一個使用者紅利與流量紅利基本結束的階段，使用者總時長幾乎沒有增長，疊加針對資料安全、反壟斷與消費者資料隐私保護等多重政策監管，2021年網際網路行業的相關股票經曆了巨大的跌幅。
網際網路行業經過十多年飛速的發展，産業發展态勢确實發生了較大的變化，競争變得更為激烈，如電商GMV增速顯著放緩，同時服務電商與短視訊等流量平台公司也加入了實物電商的領地，流量分發與算法推薦的PK基本上格局清晰，長期看向上遊的深度供應鍊整合、如何為使用者提供更好與更适合的供給可能才是關鍵。在内容網際網路方面，遊戲相對來說是更可靠的娛樂基本盤，且具備進一步實作國際化的空間；而其他以中長視訊為主的内容網際網路，其商業模式本身與監管環境的變化仍存在較大的挑戰。在網際網路廣告方面，由于流量的備援與廣告主支付意願的下降，長期看機關價格仍有下降的壓力。
盡管有這些長期基本面的趨勢性變化，但不同子行業與不同公司之間仍有很大的差異，即使把它們完全看成傳統行業，網際網路行業的部分公司已經具備很好的估值吸引力，未來很可能存在較好的逆向投資的機會。
總體來看，需要線下傳遞、尤其是服務鍊條複雜的服務網際網路的各個細分行業的競争格局更好，頭部公司的優勢更為顯著。即使在電商領域，不同公司在上遊供應鍊與基礎設施上的戰略定位與決心也有很大的差異。另外，由于各項監管政策的逐漸落地，政策監管對市場情緒的影響會顯著減弱。
另外，我們還觀察到，中國企業在toC網際網路積累的很多能力，開始逐漸賦能應用到toB的企業服務與供應鍊管理領域，以網際網路與數字化營運打通從設計、制造、供應鍊到銷售的産品全流程。這些供給與需求兩頭都比較離散、多品類小批量但市場總量較大的領域，開始出現了一些小平台型公司，它們散落在傳統制造業或服務業中，這些公司也值得關注。
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