作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2022年2月24日，阿裡（NYSE：BABA；HK：09988）釋出2021年第四季（2022财年Q3）未經稽核業績公告。2021自然年，阿裡營收為8364億、同比增長29.8%。截至2021年末，全球年度活躍使用者（年内至少有一次交易）達到12.8億，較9月末淨增4300萬。
數字媒體及娛樂相關的251億商譽減值使淨利潤下降了75%，經調整EBITA亦下降27%至448億。
按2022年2月25日收盤價，阿裡市值2926億美元，僅相當于亞馬遜（NASDAQ：AMZN)的18.6%。雖然阿裡營收增速放緩但仍比亞馬遜高一大截，市盈率卻較亞馬遜低十幾倍，市值不到亞馬遜的五分之一。
低通脹下的營收增速
2015年（自然年，下同），阿裡營收944億；2016年突破至1439億、同比增長52.4%；2017年營收2269億、同比增長57.7%。
随後幾年，營收增速開始回落。2021年，阿裡營收8364億、同比增長29.8%。
2015年~2021年間，阿裡營收平均增速43.9%。同期亞馬遜營收年均增速為38.1%。
阿裡營收分為商業（自2020年10月起合并高鑫零售業績）、雲業務（2021年4月1日起，釘釘業績由“創新業務”重新分類至“雲業務”）、數字娛樂及創新業務等四個部分。亞馬遜營收分為北美、海外、雲業務等三個部分。
阿裡商業（原稱“核心商業”）、亞馬遜商業（雲業務以外的收入）占各家總營收的比例都在90%一線。
阿裡商業增速明顯高于亞馬遜。2015年~2021年間，兩者年均增速分别為42.6%、26.6%。
2021年，阿裡商業同比增長31.3%，亞馬遜（商業）增速為19.6%。
2021年，中國CPI指數上漲不到1%，美國CPI指數飙升到至7%。盡管由于口徑不同，比較中美CPI指數不嚴謹，但可以斷定美國消費品價格上漲幅度遠遠大于中國。
在低通脹背景下，阿裡商業增速比亞馬遜高11.7個百分點。如果說“阿裡不及預期”，預期的合理性值得商榷了。
營收多元化
阿裡在收入多元化方面取得許多進展，特别是雲業務。奈何電商業務太強勁，阿裡又不願無節制燒錢快速提高新業務營收，是以多年來收入格局幾乎沒有變化。
1）自然年營收結構
2021年，阿裡商業營收達7267億；雲業務、數字娛樂、創新營收分别為724億、323億和51億；三項業務營收同比增速分别為30.2%、6.5%、12%。
雲業務是阿裡旗下增速僅次于商業的闆塊，與亞馬遜雲（AWS的差距不斷縮小）。2017年阿裡雲營收入為亞馬遜AWS的9.5%，2021年提高到18%。
數字娛樂營收增速不斷下滑：2019年增速16.4%；2020年收入303億、同比增長10%；2021年收入323億、同比增長6.5%。
創新業務增速波動：2019年同比增長5%、2020年下降3.2%、2021年增長12%。由于基數很小，創新業務對阿裡營收增長的影響可以忽略。
2020年，阿裡商業對總營收增長的貢獻率高達90%，高于其在營收中的份額86.9%。
2）阿裡已不是昨天的阿裡
2021年第四季度開始，阿裡對業績披露架構進行了微調，主要是細化了阿裡商業：
1）中國商業，涵蓋淘寶、天貓、淘特、淘菜菜、天貓超市、天貓國際、盒馬、阿裡健康、高鑫零售，以及包括1688.com在内的批發業務；
2）國際商業（lazada、速賣通、Trendyol、Daraz及Alibaba.com）；
3）本地生活服務，涵蓋基于位置的服務，包括餓了麼、高德、飛豬及淘鮮達；
4）菜鳥，包括國内及國際一站式物流服務及供應管了解決方案。
2021年Q4（自然季），中國商業營收1722億、占阿裡商業營收的80.5%、占阿裡總營收的71%；國際商業營收164.5億、占阿裡商業營收的7.7%；本地生活營收121.4億、占阿裡商業營收的5.7%；菜鳥營收130.8億、占阿裡商業營收的6.1%。
中國商業的主體“中國零售商業”，分為“管戶管理”和“直營及其他”兩大類。前者是提供基于效果付費的營銷服務，包括P4P營銷服務、展示營銷服務及淘寶客服務及傭金（費率介于0.3%到5%之間）；後者收入主要來自高鑫零售、盒馬和天貓超市。
2021年Q4，客戶管理收入突破1000億、占中國零售業務營收的59.6%；直營及其他營收679億、占中國零售業務營收的40.4%；“四六開”格局貫穿整個2021年。
核心中的核心——中國零售，四成收入來自直營。許多人還沒有意識到，阿裡已不是昨天的阿裡！
客戶管理收入中，線上營銷、傭金之間的比例約為4：1。2021年客戶管理總營收3164億，其中線上營銷收入超過2500億，約為阿裡總營收的30%、較2018年下降10個百分點。
分部利潤
1）阿裡商業EBITA
阿裡商業EBITA具有顯著的季節性：金額高峰出現在四季度、利潤率高峰出現在二季度。
以2020年為例，EBITA峰值為666億出現在四季度，EBITA利潤率峰值38.4%出現在二季度。
進入2021年，EBITA利潤率“整齊劃一”地“矮了一截”。2021年四季度，EBITA金額498億、利潤率23.3%。與2020年Q4相比，EBITA減少141.6億、利潤率下降11個百分點。
阿裡商業EBITA利潤率下降是市場環境與公司政策調整共同作用的結果：
第一，線上GMV保持增長，利潤率下降，說明變現率在下降。友善交易、降低交易成本是網際網路發展的大方向；
第二，“賺差價”的自營業務利潤率遠低于“賺傭金”的平台業務，如今阿裡商業中自營收入占比已達40%；
2)拆解阿裡商業EBITA
阿裡商業的核心是“中國商業——客戶管理”，營銷、傭金占比分别為80%、20%，這兩類業務的特點是固定成本剛性強，可變成本/邊際成本很低（這是所有網際網路服務的特征）。
GMV保持增長（盡管增速不到10%），利潤降低的原因隻能是降低費率。
國際商業、本地生活、菜鳥EBITA虧損都有所增加，共計虧損123億，比2020年Q4多虧損22億。但三項業務虧損率卻有升有降——國際業務虧損率提高7個百分點、至17.7%；本地生活虧損率下降4個百分點、至高達41%；菜鳥表現非常好，虧損僅為0.7%，扭虧指日可待。
中國商業之外的其它業務，虧損在可控範圍内且發展勢頭良好，成為推動營收增長的重要引擎：
截至2021年末，阿裡國際商業活躍使用者達3億，單季淨增1600萬，季度訂單量增長25%，菜鳥國際日均處理包裹500萬個。第四季度，Lazada、Trendyol營收分别增長52%、49%；
本地生活服務活躍使用者3.7億，單季淨增1700萬，季度訂單量同比增長22%；
抵消跨分部交易前，菜鳥營收增長23%至196億，季度訂單中的67%來自外部客戶。
3）雲業務、娛樂、創新業務 EBITA
阿裡雲業務徹底告别了虧損并保持着30%的營收增速，2021全年營收、EBITA分别為724億、11.8億，利潤率1.6%。而2020年EBITA虧損10.6億、虧損率1.9%。
數字媒體及娛樂闆塊的業績呈顯著季節性波動，總體而言虧損不再“觸目驚心”。2019年Q2，EBITA虧損23億、虧損率36.3%；2021年Q2虧損降到4.2億、虧損率5.2%；2021年Q4虧損13.7億、虧損率16.9%。
但與媒體/娛樂闆塊相關的商譽減值達251億（非經常性損益），對阿裡整體業績影響很大。
數字娛樂虧損收窄後，“創新及其他”（包括天貓精靈、達摩院等業務）成為虧損最多的闆塊。2021年Q1，EBITA虧損達32億、虧損率260%；Q3虧損29億、虧損率201%；Q4虧損16億、虧損率156%。
2021年Q4，雲業務、娛樂、創新三項業務盈虧相抵後的EBITA虧損占阿裡商業EBITA盈利的5.7%。2019年以來，11個季度（剔除情況特殊的20年Q1）中有6個季度，這個比例低于10%。
結硬寨、打呆仗
2017年（自然年），阿裡EBITA達953億、利潤率42%；2019年EBITA為1381億、利潤率28.2%；2021年EBITA為1372億、利潤率16.4%。
沒有哪個行業、哪家公司可以永遠“躺着賺錢”。整體而言，中國網際網路公司“舒心的好日子”過去了，踏實服務使用者、深挖護城河才能長盛不衰，用曾國藩的話講就是要“結硬寨、打呆仗”。
電商發展到今日，早已不是簡單的流量變現。好比在黃金地段開個飯館，門臉、字号都很吸引人，客人絡繹不絕，一時間流量變現帶來滾滾财源。但飯館要開得好、做得久，還得靠令人滿意的服務。
電商開放平台要做得大、做得久，必須替消費者與賣家的人性進行博鬥——不讓誇大宣傳生意就少，不讓賣假冒僞劣賺得就不多，做好售前/售中/售後服務成本必提高，監督、激勵千千萬萬賣家忤逆自己的人性，這件事阿裡做了二十年。自營電商相當于說“管不了你們，但能管好我自己”。
直播帶貨依托電商平台，品質、服務才有保證（從支付到物流，從售後服務到無理由退貨）。純流量平台不具備對十億級SKU、千萬級賣家進系統監督、管理及服務的能力。
倒退十幾二十年，或許有機會進化出這種能力，今天的使用者已被成熟電商“慣壞”，純流量平台的粗放服務難以服衆。
直播帶貨的興起對電商平台的沖擊是暫時的，電商重視直接、純流量平台能給的優惠都能給。從中長期看，這種“新興模式”利好電商平台。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議