文 |李浩賢
猶記得在2020年7月，造車三十周年的魏建軍，沒有選擇大排筵席，而是通過一則視訊，發出“長城汽車挺得過明年嗎”的靈魂拷問。
轉眼間，2022年也已經過去一個季度，長城汽車真的如魏建軍所說的“命懸一線”嗎？今天不妨從财報入手一探究竟。
根據長城汽車2021年财報，2021年長城汽車收入1364.05億元，同比增長32.04%；淨利潤67.26億元，同比增長25.43%。長城汽車成為中國上市車企中為數不多“增收又增利”的企業，淨利潤是比亞迪的兩倍有餘（比亞迪為30億元）。
顯然從基本面來看，長城汽車還遠遠沒達到“命懸一線”的地步。不過這并不意味着魏建軍是在杞人憂天，如果深挖下去，你會發現長城汽車扣非淨利為43.03億元，與淨利潤資料相差23.23億元，或許這就是魏建軍擔憂的根源所在。
表面風光？
作為評價企業利潤的兩個關鍵名額，淨利潤是企業經營擷取的利潤加上非經常性損益後的淨利潤，包括出售子公司股權收益、獲得政府補貼收入、利息收入等；扣非淨利是扣除與企業經營無關的一切收入與開支後得到的利潤，這項才是真實反映企業經營盈利狀況的名額。
如果用扣非淨利來看長城的增長，與往年同期隻提高了9.55%。
從報表可以看到，計入當期損益的政府補助的金額接近22億元，比往年多了近10億元，其中新能源的補貼為16.26億元，同比增加7.22億元。值得一提的是，今年是新能源補貼最後一年，如果把新能源補貼砍掉，長城的報表或許會變得更加難堪。
當然，比亞迪也有類似的苦惱，比亞迪扣非後淨利潤僅為12.55億元，同比下滑57.53%。換個角度來看，長城“扣非”後依然保持淨利潤同比上漲，已經是不幸中的萬幸。
是以業界一直都有個疑問，就是為什麼比亞迪賣最多的車，卻賺最少的錢，而且背離的趨勢越發明顯。現在從長城汽車的财報來看，盡管背離沒有比亞迪嚴重，但比例也有失調的趨勢。
在翻閱研報的時候，我們似乎找到了答案。
人工成本大增
在員勞工數上，比亞迪、吉利、長城三家車企均在去年進行了擴編。其中，比亞迪員勞工數增長幅度最大，從22.43萬人增長至28.82萬人，增長6.39萬人，同比增長28.5%；
長城員工數從6.32萬人增長至7.79萬人，增長1.47萬人，同比增長23.3%；
吉利則從3.8萬人增至4.4萬人，增長6000人，同比增長15.8%。
在人均薪酬中，吉利員工平均薪酬最高，達17.55萬元，其次是長城，為13.55萬元，而比亞迪排在最後，人均薪酬僅10.33萬元。
受員工擴編和平均薪酬提高的影響，三家車企去年的員工成本均出現了較大程度的增幅。其中，長城汽車同比增長36.73%排在首位。而因員勞工數最多，比亞迪在員工成本上支出是最高的，達297.8億元。
當然，比亞迪包含手機代工業務，是以員工數量會大于長城和吉利。但毫無疑問，這項資料确切反映出人工成本暴漲是導緻車企增利不增收的原因之一。
此外，長城汽車報告2021年管理費用為40.43億元，同比增長58.39%。這是因為管理人員數量增加以及股權激勵費用增加所緻。據了解，長城過去兩年的确給員工派了不少股份。
到2023年，長城汽車在全球範圍内的研發人員，會從現有的1.5萬人基礎上翻一番，達到3萬人。可以預見的是，長城汽車在未來3年内人工成本會繼續飙升，或許會導緻淨營收和利潤的背離更加嚴重，但這未必不是一件好事。
調虎離山之計？
2021年至2025年，長城汽車預計将投入約人民币1000億元用于研發，研發投入的增長必然會導緻利潤下滑，意味着财務報表會越來越難看，比亞迪就是過來人。
不過報表是可以“美化”的，長城仍然能保持不錯的利潤，就是在背後耍了一些小伎倆。
2021年，長城汽車研發總投入約91億元人民币，占總營業收入6.65%，研發投入資本化金額約58億元人民币，資本化率約64%。而比亞迪方面，2021年比亞迪研發總投入約106億，資本化金額約26億，資本化率僅為25%。
何謂研發費用資本化呢？通俗來講就是将研發投入計入資産負債表開發支出中，研發投入資本化可以減少企業的成本，進而增加淨利潤，以達到美化報表的目的。
同樣的“手段”也被吉利所用上，而且資本化率高達77%，是三者之中最高的。
換句話說，如果比亞迪把資本化率提高至長城汽車的64%，那麼比亞迪2021年的淨利潤會瞬間增加約40億元，報表就不會如此不堪了。
那問題來了為什麼比亞迪不這麼做呢？這是因為低研資本化率能夠獲得更多研發補貼和所得稅加計扣除金額，這樣有利于比亞迪獲得更多資金來研發技術，獲得“看得見，摸得着”的好處（技術），而不是賬面上的好處。
反之，長城和吉利研發投入資本化率高，則研發補貼擷取會變少，所得稅加計扣除金額也少，進而财報中反映的淨利潤會明顯提高。這種方式對企業來說得到的實質好處少（補貼少），但财報好看。
說到這裡，我們似乎揭開了比亞迪不賺錢的玄機，他就像一位老實憨厚的先生，不會在财報上“添油加醋”，一心隻想把技術做好，把蛋糕做大，制造更多就業機會，不僅僅是為股民和資本服務。
不過長城這麼做也情有可原的。與比亞迪相比，長城汽車正經曆産品結構調整、企業戰略轉型的關鍵時期。尤其是2021年下半年晶片等問題導緻企業轉型出現波動，為了穩定投資人信心，長城汽車2021年才運用研發投入資本化方式提高淨利潤。相信吉利也是同樣的出發點。
股價坐過山車
當然了，精明的市場怎麼會看不出這樣的小把戲？
去年10月，長城汽車股價一度達到69.8元的曆史高點，使持股34.5%的魏建軍，成為新任河北首富。可高光過後，長城汽車股價5個多月暴跌62%，市值蒸發超4000億元。
在2021年成績單披露後，長城汽車股價跌勢依然未止。
截至4月8日收盤，長城汽車報26.34元/股，并于盤中再度創下一年多以來新低，總市值2433億元，動态市盈率隻有36.17，而同樣位于A股，且宣布停止生産燃油車的比亞迪，動态市盈率高達233.24，是長城汽車的6.5倍。
另外，盡管比亞迪的股價也有所下滑，但程度遠沒有長城汽車和吉利汽車來得嚴重，原因應該不用我們多講了吧？
證券公司是怎麼看待長城汽車的？
綜合上述的各項資料，我想大家都對長城汽車的現狀有一定的認知了，那麼在那些被認為是最精明的證券公司眼裡，他們又是怎麼看待長城汽車的呢？
基于晶片短缺、原材料上漲帶來的影響，幾乎每家證券公司的研報都把長城汽車22-23年的歸母淨利潤預期進行下調，其中東吳證券從110、171 億元下調至91、147 億元；天風證券從120.30億元、155.92億元下調至83.61億元、109.52億元。
雖然各家都把淨利潤下調，但并不意味這幫精明之人不看好長城汽車，相反大家都異口同聲地看好它。
例如申萬宏源指出：進入2022 年，長城汽車變革落地将進一步提速，品牌價值不斷提升。公司不僅擁有良好的産品周期，更具備了了解市場，讀懂消費者需求的核心能力。疊加的大量迎合市場的新産品，有望實作銷量及盈利的雙豐收。
天風證券指出：我們看好公司在細分市場定位能力，看好“品類定義品牌”政策；看好公司智能化領域布局；看好品牌向上轉型；公司的混動DHT方案、高端智能電動沙龍品牌、堅定加大智能化、電動化領域研發投入，均助力公司長遠發展。
是以，證券公司給出的投資建議基本都是這樣的：考慮到公司目前估值水準已回落至近3年中樞以下，且後續品牌向上仍有盈利加速釋放的潛力，故繼續維持買入評級。幾乎每家證券公司的研報都給出了“買入”，甚至是“強推”評級。
當然，我們并非推銷股票，本文也不構成任何投資建議，隻是純粹想從側面告訴大家，長城汽車處于怎樣的發展階段，豐富讀者對車企在産品以外的認知。