疫情之下的宏觀經濟圖景

2022.4.11-2022.4.17，固收研究周報上新！

一、上周市場回顧

資金面：上周三國常會提及降準，兩天後央行如期公布全面降準0.25%，市場流動性充裕，資金利率全面下降。

利率債：一級方面，上周利率債（含地方債）發行規模環比小幅增加約470.57億元，共發行約3191.51億元。二級方面，上周受中美利差倒挂的影響，利率一度小幅上行，但随着臨近月中MLF操作視窗，疊加國常會釋放降準消息，市場做多情緒有所回升，最終短端品種收益率明顯下行，長端變化不大。

信用債：一級方面，上周發行2862.85億元，信用債淨融資為461.57億元，環比均大幅上升；結構上，産業債淨融資196.74億元，城投債淨融資264.83億元。上周取消發3隻債券，取消發行規模合計21.5億元。二級方面，收益率以下行為主，其中1年期品種表現最好。

可轉債：上周股指整體下跌，上證指數下跌1.25%，深證成指下跌2.6%，創業闆指下跌4.3%；行業闆塊方面，采掘、食品飲料及商貿零售等行業表現較好，上漲3%-5%，傳媒、電氣裝置以及通信等行業表現較弱，下跌6%-8%。上周中證轉債指數整體下跌0.8%，轉債整體估值有所提升，轉股溢價率整體上行3.96%，純債溢價率下行2.57%，分類别看，各平價轉債的轉股溢價率漲跌互現，其中低價和高價轉債估值下跌更多，平衡型轉債估值較為平穩。

二、政策展望：

宏觀及利率債方面，上周公布了通脹、社融、進出口資料，均略超市場預期，但債市反應平淡。通脹方面，海外輸入性通脹影響石油及其相關中下遊行業PPI環比均有一定上漲；但PPI向CPI傳導仍然較慢，且受國内疫情影響，當月核心CPI環比由升轉降，表明居民消費仍然較為疲弱。在内需不足、PPI傳導不暢的情況下，二季度CPI通脹壓力仍然溫和可控；但下半年随着豬價回升、油價受海外影響持續高位，“豬油共振”的風險進一步加大，CPI存在持續走高的壓力。社融方面，3月社融資料依舊維持總量足但結構一般的格局，地産和居民消費偏弱的情況沒有明顯改善。但個别分項資料有所改善，一是企業中長貸邊際好轉；二是随着政府債券的穩步發行，财政支出在加快，寬信用仍在發力。在本輪大範圍疫情的影響下，一季度GDP增長壓力較大，在“咬定目标不放松”的政策态度下，接下來穩增長政策力度預計隻會更強。進出口資料方面，短期來看中國出口韌性仍在，一是完整的工業體系保障；二是動态清零政策能保證生産供應穩定；三是美國關稅豁免邊際利好，是以出口短期内仍是支撐經濟恢複的重要力量。但随着全球通脹不斷加劇，歐美經濟下半年和明年轉向衰退的風險在加大，勢必也将影響到大陸出口的前景和動能，需保持關注。對債市而言，一方面二季度通脹仍不會對國内寬松的貨币政策形成制約；另一方面，PPI環比不斷上漲仍在侵蝕中下遊企業利潤，企業生産活力的恢複也需要寬松的流動性環境支援，中性偏寬松的貨币政策基調不會改變，短期債市較難轉熊，中短端品種的安全性仍然較高。随着疫情對債市的支撐逐漸減弱，後續寬信用的成效将成為影響債市方向的關鍵因素。

資金面，雖然降準幅度不及預期，但央行再次申明“目前流動性已處于合理充裕水準”。預計4月資金面雖有繳稅影響，但整體保持平穩。

信用債方面，監管定調穩增長，信用環境相對寬松。（1）城投債方面，目前城投政策已由搏收益轉向防風險，需要關注城投尾部風險，建議擇券方向：①優先配置經濟财力較好區縣級公益性中小平台；②投資政策支援明确、償債壓力高峰進入尾聲或已度過、市場信心好轉的區域；③有強擔保的弱資質平台；④區縣平台新發收緊後，強區縣的轉售機會。（2）産業債方面，房地産，雖然政策底已出，但行業底不明，民營地産一級市場發債枯竭、二級市場估值波動很大，把握難度較大、建議保持謹慎；煤炭，煤炭價格上周雖有所回落但仍保持高位，目前煤企基本面不弱、融資能力較強，是以對于債務結構改善的煤企可以考慮适當拉長久期；銀行，二級資本債收益率近三周有所下行，目前時點保持觀望、不建議追漲。

轉債方面，上周轉債整體下跌，轉股溢價率受股票市場下跌影響被動拉升，各平價對應轉股溢價率漲跌互現。具體可關注以下配置方向：（1）穩增長下部分傳統行業繼續尋找反彈機會，關注建材、輕工家居、工程機械、大金融等闆塊。（2）俄烏沖突下，受益供給收縮帶來價格上漲，盈利能力提升的上遊原材料公司。（3）電動車産業鍊、光伏、電子半導體等高端制造，中長期次元依然具有投資價值。

三、重點訊息

1.中國3月金融資料全面超出市場預期。央行資料顯示，中國3月社會融資規模增量為4.65萬億元，比上年同期多1.28萬億元；一季度社會融資規模增量累計12.06萬億元，創下單季曆史新高，比上年同期多1.77萬億元。3月M2同比增速加快至9.7%，M1增速持平于4.7%；一季度淨投放現金4317億元。3月新增人民币貸款3.13萬億元，同比多增3951億元；一季度人民币貸款增加8.34萬億元，為有記錄以來新高，同比多增6636億元。

2.全球通脹壓力下，中國物價繼續保持平穩運作。國家統計局釋出資料顯示，3月份全國CPI同比上漲1.5%，漲幅比上月擴大0.6個百分點；環比由上月上漲0.6%轉為持平。3月食品價格下降1.5%，其中豬肉價格下降41.4%，鮮菜價格上漲17.2%。3月份PPI環比上漲1.1%，漲幅比上月擴大0.6個百分點；同比上漲8.3%，漲幅比上月回落0.5個百分點，主要是去年同期基數較高。專家分析，2022年全年CPI漲幅或将比去年有所擴大，但仍将處在合理區間。

3.央行降準如期而至但幅度不及預期，降息預期落空。央行決定4月25日降準0.25個百分點，同時對符合條件的城商行和農商行再額外降準0.25個百分點。此次降準為全面降準，共計釋放長期資金約5300億元。

4.美國通脹繼續飙升，美聯儲4月加息50個基點預期增強。美國勞工部資料顯示，美國3月CPI同比上升8.5%，繼續重新整理逾40年新高，升幅也高于市場預期；3月CPI環比上升1.2%，持平于預期，并創2005年10月以來新高。不包含食品和能源的核心CPI同比上升6.5%，不及預期的6.6%；環比上升0.3%，續創2021年9月以來新低。美國3月實際收入環比下跌1.1%，跌幅超預期，為連續第12個月下降。

風險提示：本報告中的資訊均來源于Wind及已公開的資料，我公司對這些資訊的準确性及完整性不作任何保證。在任何情況下，報告中的資訊或所表達的意見并不構成證券買賣的出價或詢價。在任何情況下，我公司不就報告中的任何投資做出任何形式擔保。本報告内容和意見不構成投資建議，僅供參考，使用前請核實，風險自行承擔。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資産，但不保證基金本金不受損失,不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。投資人購買基金時應詳細閱讀本基金的基金合同、招募說明書和基金産品資料概要等法律檔案，投資人應充分考慮自身狀況并選擇與自身風險承受能力相比對的産品。基金産品存在收益波動風險，基金管理人管理的其他基金的業績和其投資管理人員取得的過往業績并不預示其未來表現，也不構成本基金業績表現的保證。基金管理人與股東之間實行業務隔離制度，股東并不直接參與基金财産的投資運作。