（報告出品方/分析師：天風證券 潘暕 許俊峰）
1. 國内工控連接配接器龍頭，迎來發展新機遇
1.1. 公司概況：深耕工控二十年，定制化優勢漸突顯
維峰電子是國内工控連接配接器領域龍頭，公司自2002年成立以來專注于精密連接配接器的研發、設計、生産和銷售，始終堅持自主創新，持續推動産品業向更高端更新，目前可為工業控制、汽車、新能源汽車等領域客戶提供超過15,000種産品。
公司的發展曆程可分為三個階段：
1）初創階段（2002-2010年），主營排針、排母、牛角、簡牛系列等基礎産品，面向電腦及周邊領域。而後，通過設立模具加工中心、注塑工廠中的房間等不斷完善生産制造體系，于2004年取得美國UL、加拿大CUL安規認證，同時開發出 Wafer 系列産品，逐漸将業務重心轉移到工業控制領域；
2）成長階段（2010-2015年），公司于2010年開始進軍汽車領域，并獲汽車行業ITAF16949品質體系認證。在2013年先後引進精益生産管理模式，以及CAE産品開發、Model3D模流分析仿真軟體，優化生産管理效率的同時強化産品開發能力；
3）高速發展階段（2015年至今），公司于2015年陸續推出主要用于太陽能逆變器的簡牛、牛角等産品，切入新能源領域，并開發I/O 系列産品，進一步完善了工業控制連接配接器的應用場景。
公司已形成以工業控制連接配接器為主體，汽車及新能源連接配接器為兩翼的發展格局。
尤其在工業控制連接配接器領域處于國内領先水準，工控産品種類全，是工業控制連接配接器國産化代表性企業。
1）工業控制領域：産品可應用在伺服電機、可程式設計邏輯控制器（PLC）、機械手臂、工業電腦等工業控制與自動化裝置。由于應用裝置長期在振動和噪音環境中不間斷運作，應用場景複雜多樣，零部件維修或更換成本高，對工業控制連接配接器的可靠性及耐用性要求較高；
2）汽車領域：産品可應用在新能源汽車最為核心的電池、電機和電控系統（簡稱 “三電系統”），以及車載媒體裝置、高清影像系統等。汽車連接配接器需關注行駛狀态下人車互動間的資料傳輸，連接配接器穩定性成為安全性能重要名額之一，同時要求汽車連接配接器比對汽車廠商的高內建度、高精度 及輕量化标準，降低整車能耗；
3）新能源領域：公司産品主要應用在太陽能及風能逆變系統。逆變器承載持續電流易導緻元器件加速老化，對連接配接器的高電氣及機械性能提出較高要求。
定位中高端高毛利産品，重點服務優質客戶群。
公司以提供優質而有差異化的産品為核心，定位于中高端毛利率較高的産品，集中優勢力量提高特定服務範圍内的服務品質，積累了豐富的客戶資源，是彙川技術、比亞迪、陽光電源、台達電子、安波福、泰科電子等知名企業的供應商。
借助強大的研發實力和産品優勢，公司在國内行業龍頭客戶的市場開發方面卓有成效，如彙川技術、比亞迪等，以國内工控龍頭彙川技術為代表的客戶銷售額實作了快速增長，2019-2021年間銷售額增幅 89.24%。
伴随行業龍頭的發展，公司銷售關聯增長，前五大客戶中彙川技術和合肥鑫碩的終端使用者陽光電源在 2021年前三季度的銷售額分别同比增長 64.82%、 29.09%，公司銷售也随之增長。
1.2. 經營模式：半成品子產品化開發+産品平台化生産，快速滿足客戶需求
研發模式：以标準化的生産模式滿足定制化的客戶需求。
由于公司客戶産品具有“小批量、定制化”的特點，維峰電子将客戶需求定制化與半成品子產品化、産品生産平台化相結合，在已成型的半成品子產品上再進行産品定制化設計，縮短研發周期，快速響應客戶需求。公司經過研發積累，已建立豐富的标準産品案例庫，覆寫諸多應用場景，能夠在獲知客戶需求後及時比對對應解決方案。
生産模式：“以銷定産”合理控制庫存。
公司在與客戶簽訂架構銷售合同後，研發中心根據客戶具體需求進行産品的開發設計，通過小批量試制、測試送樣并經客戶承認封樣後，再轉批量生産，以保證産銷的均衡，2019-2021年，公司産能使用率、産銷率均保持在90%
銷售模式：直銷模式，獨立面對市場。
目前公司客戶既包括終端廠商、電子元器件貿易商，又包括品牌商客戶。其中終端廠商主要為彙川技術、比亞迪等直接使用公司産品的客戶；電子元器件貿易商主要為行業内衆多專業從事電子元器件貿易的公司，根據市場需求采購後對外銷售；值得一提的是品牌客戶，主要包括泰科電子、Würth集團等國際知名連接配接器大廠，該類客戶通過委托維峰設計産品并采購後貼牌對外銷售，品牌客戶的采購進一步印證了公司的研發能力和産品品質。
1.3. 公司架構：股權結構高度集中，核心人員産業經驗豐富
股權結構集中，國資注入提振發展信心。
截至2022年8月31日，李文化（董事長&總經理）直接持有公司31.28%股份，通過康乃特間接控制公司11.37%的股份；其妻羅少春（董事）直接持有公司17.06%的股份；其子李睿鑫直接持有公司5.69%的股份。
上述三人合計直接或間接控制公司65.4%的股份，同時三人均在公司擔任重要職位，對公司日常經營決策等擁有重大影響，為公司的共同實際控制人。除此之外，公司前十大股東中，莞金産投的實控人為東莞市人民政府國有資産監督管理委員會，國資注入為公司發展注入強心劑。
核心人員工作經驗豐富，均有國際大廠任職經曆。公司現任工程總監、營銷中心總經理等重要高管人員具有豐富的工作經曆和産業經驗，為公司的日常經營和未來發展帶來了重要經驗。
1.4. 财務狀況：業績不斷高增長，三費控制能力強
工控領域營收不斷增長，汽車+新能源高景氣為業績提供新增量。
1）受益于連接配接器下遊應用市場高景氣，疊加國産替代程序加速與産品結構優化，維峰電子在近3年實作了産品的量、價雙升，營業收入由2018年的2.29億元增長至2021年的4.09億元，CAGR=21.33%。其中工業控制連接配接器業務提供業績增長核心驅動，産品銷售占比超70.00%，工控連接配接器業務營收2019-2021年間由1.78億增長至2.99億，CAGR=29.61%。
2）公司汽車、新能源産品的不斷推出和客戶的順利拓展，汽車與新能源業務進入高速增長階段，其中汽車/新能源連接配接器業務2021年度營業收入同比分别增長49.88%和96.74%，為業績增長提供新增量。
毛利率穩定保持高水準，淨利率持續提高。
維峰電子2018-2021年綜合毛利率均在45%以上，2019年公司毛利率略有下滑主要系受宏觀經濟影響，2021年主要因上遊銅等原材料漲價，公司成本略有上升，但總體在可接受範圍内波動。
公司盈利能力水準較高且保持穩定，主要系堅持高品質、差異化市場定位。
深耕工控連接配接器市場，由于工控連接配接器國産化率較低，公司在國内尚無主要競争對手；除此之外，公司錨定汽車&新能源兩大高壁壘、高成長的賽道作為新産品拓展方向。同時公司通過内部生産管理，提高生産效率，淨利潤由2018年的0.43億元增長至2021年的0.96億元，CAGR=30.70%。
三費控制能力強，高研發投入系公司成長的源動力。
1）公司管理費用逐年下降，2021年管理費用率為3.86%，2019和2020年度管理費用-咨詢服務費較高系為各咨詢服務項目産生的服務費用較高所緻；銷售、财務費用率保持在5%、2%以下，期間費用管控能力較強。
2）研發費用率保持在10%以上，高研發投入保證了公司在技術方面的先進性。
2. 工業4.0+汽車/新能源高景氣+國産替代，連接配接器迎來春天
連接配接器是一種連接配接電氣端子以形成電路的耦合裝置，作為關鍵基礎元器件用以實作電線、電纜、印刷電路闆和電子元件之間的連接配接，進而傳輸信号或電磁能量，并保持系統與系統之間不發生信号失真和能量損失等變化。
連接配接器行業的上遊産業包括金屬表面處理服務、金屬材料、塑膠原料等，是以連接配接器公司的原材料成本在一定程度上會受到銅、錫、鎳和石油等大宗商品價格的影響；連接配接器行業的下遊應用十分廣泛，主要包括通信、汽車、消費電子和工業控制等。
下遊汽車電動&智能化+新能源高景氣+工業4.0驅動連接配接器市場迎來高增長。
根據Bishop&Associates資料顯示，全球連接配接器市場從2015年的520.50億美元增長至2020年的627.27億美元，2019、2020年來受宏觀經濟和疫情因素影響市場規模出現負增長，但2021年以來，在全球疫情逐漸企穩，新能源、新能車和工業控制持續更新的需求拉動下，連接配接器市場有望迎來新一波高增長。
大陸是全球最大的連接配接器區域市場，國産替代機遇難得未來可期。
1）2020年大陸連接配接器市場規模占全球市場的32.18%，位列世界第一；
2）供應鍊安全逐漸成為各大終端廠商關注的重點問題，多重因素利好國内連接配接器廠商拓展國内客戶，加大國内市場的市占率。
2.1. 工控連接配接器：市場主要由海外龍頭主宰，國内尚無大規模企業
2.1.1. 工業4.0時代到來，工控連接配接器發展勢頭強勁
工業控制系統中包含大量電氣元件及裝置，從 PCB 線路闆、傳感器，到驅動器、電機，再到工業電腦、電氣櫃等，都需互相連接配接協同工作，形成了對工業控制連接配接器的較高需求。
例如：中小型可程式設計邏輯控制器單機用連接配接器數量約為30-55PCS，大型可程式設計邏輯控制器單機用連接配接器數量約80-100PCS，根據IHS資料顯示，2019年全球可程式設計邏輯控制器銷量已達到1280.32萬台。
近年來，工業自動化時代的到來，為連接配接器市場提供了強有力的增長動力。根據 Bishop&Associate 資料顯示，2020 年工業控制連接配接器全球市場規模為77.22 億美元，2010-2020年CAGR約為4.03%。
大陸工業自動化雖起步較晚，但憑借持續增長的經濟規模及市場容量，發展勢頭強勁。根據中國工控網資料顯示，大陸工業自動化本土品牌份額從2015年的34.30%增長至2020年的40.80%，大陸工業自動化市場規模也從2016年的1,422億元增加至2020年的1,895億元，CAGR=7.44%，預計2022年将達到2087億元。
2.1.2. 工控領域企業需兼具技術實力和快速響應定制化能力
從核心技術方面看：相較于消費電子連接配接器，工業控制連接配接器的應用場景環境更加惡劣，是以對産品抗震動、耐高溫、防水性、耐腐蝕等提出了更高要求，這也對工控連接配接器廠商的技術能力提出了更高的要求。
從工藝流程方面看：工業控制連接配接器生産所需注塑、沖壓、金屬表面處理及組裝技術屬于行業通用技術，與其他領域連接配接器具有相似性。但不同領域連接配接器企業在不同環節具體參數名額設定、産品結構實作以及産品品質控制等方面所需工藝上具有一定側重和特點，因而形成了各自的專利技術。
從研發生産方面看：由于工控領域的客戶衆多，且各家需求不一，因而工控連接配接器産品具有“小批量、多品類、定制化”的特征，這就要求工控連接配接器行業公司具有快速開發的生産模式，同時公司管道管理能力也是重要的能力之一。
工控市場主要由海外龍頭主宰，國内尚無大規模企業。據前所述，工控連接配接器廠商既需要具備一定的技術能力，又需要具備快速響應客戶定制化需求的開發能力，是以目前市場的主要公司系國際領先企業，如泰科電子、恩尼電子、Harting Technology 等，而國内則以維峰電子為代表，尚無其他競争對手。
2.2. 新能源/車：汽車智能&電動化+光伏裝機量增加，驅動連接配接器市場增長
汽車是連接配接器最重要的下遊領域之一，智能化&電動化雙輪驅動高速、高壓連接配接器市場增長。根據 Bishop & Associates 資料，汽車是重要的下遊應用，2020 年占比達到 22.55%；根據 IEA 預測，2025 年全球新能源汽車銷量将達到 1142.95 萬輛，2030 年全球新能源汽車銷量有望增至 2242.51 萬輛。在汽車智能化駕駛機遇下，多傳感器、域集中式趨勢驅動高速連接配接器需求；同時新能源汽車的快速出貨，驅動了高壓連接配接器用量顯著提升。
光伏裝機規模不斷擴大，新能源連接配接器市場有望步入上行周期。新能源連接配接器在光伏面闆、電池元件、彙流箱和逆變器等産品中均需用到，且此類裝置對連接配接器的安全性要求較高。大陸已經提出了2030年“碳峰值”， 2060 年“碳中和”發展目标，在國家政策的持續推動下，新能源市場規模穩健增長，新能源連接配接器的需求也将逐漸提升。
2.3. 國産替代：政策支援疊加下遊自有品牌崛起，國産化替代加速前進
多項政策助力下遊市場快速發展，連接配接器行業充分受益。
公司處于電子元器件行業下屬的連接配接器子行業，産品廣泛應用于工業控制、汽車及新能源等細分領域。大陸對基礎電子元器件産業先後出台多項扶持政策，同時近年來加大對智能制造尤其是新興的工業網際網路以及新能源汽車産業的支援力度。
相關發展和扶持政策對連接配接器以及包括工業控制、汽車及新能源在内的下遊市場健康發展提供了良好的制度保障，未來高速連接配接器産品布局将更加完善。
下遊本土企業崛起，加速推進國産替代程序。
目前，高端連接配接器市場還是以國際一流廠商為主，但下遊本土企業的崛起同時也推動了國内廠商的壯大。國際貿易摩擦與全球新冠疫情蔓延背景下，國際廠商傳遞能力受限，而國内廠商研發能力持續提高，具有低成本、貼近客戶、反應靈活等優勢，越來越多的下遊本土企業傾向于采購同等品質标準下價格更優惠、供應商與生産地更近的國産連接配接器，加速推進連接配接器的國産化替代和本土化生産程序。
3. 公司護城河優勢穩固，産能釋放助力業績增長
維峰電子自成立以來緻力于高精密度、高可靠連接配接器的研發生産：
1）經過研發積累，公司已在産品開發方面形成了豐富案例庫，能夠快速響應客戶的定制化需求；
2）因在細分賽道的領先地位和優秀的管理水準，公司盈利能力遠超同行業可比公司；
3）IPO募集資金拟用于産能擴張和新技術研發，随着新産能的達産和産品結構的逐漸優化，公司業績有望進一步提高。
3.1. “技術優勢+平台化快速響應+精密制造”共築企業護城河
掌握核心技術+平台化快速響應，護城河優勢顯著。
1）截至 2021 年 12 月 31 日，維峰電子已取得境内專利 98 項，其中發明專利 6 項，實用新型專利 90 項，外觀設計專利 2 項，以及德國實用新型專利 1 項。公司目前已經掌握小間距浮動式闆對闆連接配接器、小間距高頻高速闆對闆連接配接器、模組化內建式連接配接器等高性能專業型連接配接器産品的核心技術。
2）公司通過引進國内外先進的連接配接器 CAE 仿真設計軟體及 3D 模流分析軟體，有效縮短了新産品的開發周期，并在華東、華南兩大營銷中心設立大客戶部，保證了對客戶需求的快速響應。相較于國内連接配接器廠商在産品品質、産品豐富性及定制化方面存在優勢，而相較國際一流廠 商則在成本控制、客戶響應方面表現更優。
自研模具性能優，精密制造能力強。
1）公司通過設立模具研發和加工中心，專門負責精密塑膠和五金模具的自主研發和加工。目前自主開發的精密五金模具整體精度可達 5um，模具零件硬度可達 HRA92，表面光潔度可達 Ra0.04，開模能力達到 12 套/月，自主開發的精密塑膠模具整體精度可達 1um，表面光潔度可達 Ra0.04，開模能力達到 18 套/月。
2）在模具開發階段，公司亦通過引入 SMED 模具快速切換體系，縮短模具開發周期，一般模具開發周期為 20-25 天左右，複雜模具開發周期僅需 25-35 天。
3.2. 業績體量成長空間廣闊，盈利能力同行業領先
由于維峰電子主營工控領域連接配接器，國内暫無主營工控行業的可比公司，是以選取國内在汽車、航天、軌道交通等領域的連接配接器龍頭進行對比，可以發現維峰電子業績體量較之仍有較大差距，成長空間廣闊；同時因其主營賽道的特殊性，維峰電子的毛利率水準優于國内其他連接配接器龍頭公司。
3.3. 擴大産能+新品研發，公司發展信心充足
維峰電子本次IPO拟募集資金6.04億元用于“華南總部智能制造中心建設項目”、“華南總部研發中心建設項目”和流動資金的補充。
1）“華南總部智能制造中心建設項目”将進一步提高公司連接配接器系列産品的生産規模，解決公司産能瓶頸，該項目達産後，預計将産生年銷售收入7.27億元；
2）而“華南總部研發中心建設項目”将充分改善公司研發條件，通過引進先進的軟硬體裝置及優秀人才，提高公司研發效率及新産品開發能力，保證公司技術先進性。
4. 盈利預測
我們對公司收入的預測基于以下核心假設：
1. 工控業務受益于工業4.0的趨勢
2. 汽車業務受益于汽車智能化和電動化的趨勢
3. 光伏業務受益于“碳中和”和平價入網的趨勢
4. 公司産能爬坡順利，可滿足下遊需求
我們認為，公司産品壁壘較高，下遊需求拉動市場邏輯清晰，在工控、汽車和光伏三大馬車的驅動下，未來公司的業績将有可觀成長。
在工控領域，工控業務受益于工業4.0的趨勢，公司在工控領域持續較大投入，産品壁壘較高。
公司産品貫穿決策層至執行層，包括伺服電機、可程式設計邏輯控制器（PLC）、機械手臂、工業電腦等工業控制與自動化裝置。公司的主要客戶包括彙川技術、泰科電子、台達電子等。
在汽車領域，汽車業務受益于汽車智能化和電動化的趨勢，公司的主要産品汽車連接配接器主要運用于新能源汽車最核心的“三電系統”，以及車載媒體裝置、高清影像系統等，而這一品類産品國内競争對手較少，公司有較大成長空間。
在光伏領域，光伏業務受益于“碳中和”和平價入網的趨勢，公司的主要産品為新能源連接配接器，主要運用于太陽能及風能逆變器，主要客戶有陽光電源、固德威等。
由于公司業務在國内尚無明确同業競争者，故選擇汽車連接配接器行業龍頭與領先企業得潤電子、瑞可達與徕木股份作為可比公司
我們預計2022-2024年，公司實作歸母淨利潤1.3/1.8/2.7億元。選取同行可比公司，行業平均2022年PE為59.34X，給予公司2022年60XPE，是以，公司目标市值為78億元，目标價106.46元。
5. 風險提示
國際宏觀經濟政治形勢波動風險。
1）宏觀經濟波動對連接配接器下遊如工業控制、汽車及新能源等相關行業将産生不同程度的影響，進而影響連接配接器行業的需求。
2）近年來，國際經濟政治形勢複雜多變，全球貿易摩擦更新與政策不确定性增加，疊加新冠疫情的不利影響，全球經濟不确定性風險加劇，未來可能影響公司的生産經營。
原材料價格波動風險。
公司采購的主要内容包括金屬材料、塑膠原料，以及外協加工服務等，外協加工主要項目為金屬表面處理服務。金屬材料及金屬表面處理服務采購價格主要受銅及貴金屬價格的波動影響，而塑膠粒原料是石油化工産物，其價格主要受國際石油價格影響。
前述采購項目在主營業務成本中的占比較高，若未來公司主要原材料及金屬表面處理服務采購價格出現大幅波動，将對公司的生産經營和盈利水準帶來一定的影響。
行業競争加劇風險。
全球連接配接器行業整體市場化程度較高，競争較激烈。
從市場規模看，連接配接器前十大廠商主要由歐美、日本等地企業所占據，并逐漸呈現集中化的趨勢。伴随着國際連接配接器巨頭陸續在國内設立生産基地，開發中國市場，以及國内連接配接器企業紛紛擴産，未來市場競争可能加劇。若公司不能及時應當市場的變化，則可能會對業績造成不利影響。
研發程序不及預期風險。
公司新品研發包括立項、性能測試、評審、試産等階段，需要進行大量的技術研究工作和持續的人力、資金投入。若新産品開發失敗或是開發完成後未能獲得市場認可，将導緻公司前期投入的成本無法收回，且無法滿足客戶及市場的需求，對公司經營業績産生不利影響。
外協供應商管理的風險。
雖然報告期内未發生外協供應商原因導緻的重大産品品質問題或供貨 不及時的情形，但如果公司不能持續保持對外協供應商的良好管理，将存在 響産品品質、耽誤生産進度的風險，進而給公司整體經營帶來不利影響。此外，因金屬表面處理相關工序需符合特定的環境保護要求，如果外協供應商因違反環境保護相關法律法規而受到主管部門的行政處罰或因其他不可控因素影響到業務的正常開展，可能對公司的産品傳遞造成一定的影響。
公司股本流通較少，股價或波動較大風險。
本次公開發行後，公司總股本為 7,326.2396萬股，股本流通較少。若發行後，公司市值發生較大變動，股價将大幅波動。
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