吳迪 上海中聯律師事務所進階合夥人
鞠徽 上海中聯律師事務所律師
随着大陸資本市場的蓬勃發展，多層次的資本市場體系日趨完善，金融審判水準大幅提升。面對司法實踐不斷湧現的新問題，最高人民法院釋出新版《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若幹規定》，以此回應各方多年來的争論。可從侵權屬性認定、訴訟程式調整、規範資訊披露、統一裁判标準、認定因果關系、明确責任主體以及訴訟時效等方面并結合相關案例對本次新規的創新之處進行重點解讀。
2022年1月21日，最高人民法院釋出《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若幹規定》（法釋〔2022〕2号，以下簡稱“《新規定》”），自2022年1月22日起施行。同時最高人民法院2003年釋出的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若幹規定》（法釋〔2003〕2号，以下簡稱“《舊規定》”）同步廢止。相較于施行近20年的《舊規定》，《新規定》進一步回應社會關切，賦能資本市場高品質發展，在明确證券虛假陳述侵權屬性、取消前置程式、回歸重大性實質判斷、明确主體勤勉盡責标準等方面作了大幅修改，本文在此展開分析讨論。
一、《新規定》進一步明确證券虛假陳述案件侵權屬性，并擴大其适用範圍
（一）《新規定》明确虛假陳述案件的侵權屬性
相較于《舊規定》采用“證券市場因虛假陳述‘引發的’民事賠償案件”之表述，《新規定》第1條第1款直接明确此類案件系侵權民事賠償案件。另外，從《新規定》體系邏輯架構來看，以第二章“虛假陳述的認定”及第五章“責任主體”、第三章“重大性及交易因果關系”、第四章“過錯認定”、第六章“損失認定”的編排體系，也更加符合侵權行為四要件認定，即違法行為、損害事實、因果關系、主觀過錯。明确證券虛假陳述民事責任的屬性有利于投資人維護自身利益，其一，如若以違約責任定性，投資人則需要證明自身預期性利益損失，這在波動性的資本市場無疑加重了投資人舉證負擔；其二，基于合同相對性原理，如若隻能追究違約責任，則投資人難以向除發行人外的潛在責任方求償，這必然導緻投資人受償率大大降低；其三，由于證券訴訟涉及人數較多，界定虛假陳述案件的侵權屬性，更有助于法院審理，加快投資人實作合法權益。
（二）《新規定》取消證券市場以外交易以及協定轉讓交易的适用禁止規定，并在适用上擴充至區域性股權市場
有别于《舊規定》以證券類型區分适用範圍，《新規定》第1條第1款在适用範圍認定上采用交易行為論，适用于“證券交易場所發行、交易證券”過程。但另一方面，在形式上并沒有嚴格區分證券交易場所的不同交易方式。文義上看，大宗交易作為集中交易方式之一，因其滿足“證券交易場所發行、交易證券”的條件，或同樣将受《新規定》調整。此外，《新規定》第1條第2款明确按照國務院規定設立的區域性股權市場中發生的虛假陳述侵權民事賠償案件，可以參照适用本規定”。區域性股權市場是于2017年由國務院将其納入多層次資本市場體系，其設立目的主要是服務中小微企業的融資與可持續發展，與滬深主機闆、中小闆、創業闆、科創闆以及新三闆共同推動大陸資本市場健康發展。此次《新規定》出台，有利于更好地對區域性股權市場的資訊披露義務人實施監督，保護投資人利益。
二、調整證券虛假陳述訴訟程式規定，降低投資者起訴門檻
（一）明确取消證券虛假陳述責任糾紛前置程式
《新規定》明确不再以有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書為案件前置程式，隻要符合民事訴訟法相關規定的案件，人民法院應當受理。盡管2015年立案登記制改革以及《最高人民法院關于目前商事審判工作中的若幹具體問題》進一步明确“根據立案登記司法解釋規定，因虛假陳述、内幕交易和市場操縱行為引發的民事賠償案件，立案受理時不再以監管部門的行政處罰和生效的刑事判決認定為前置條件”，但在司法實踐中并未完全統一立案程式，仍有部分法院執行前置程式，但也有法院就投資者對上市公司僅受行政監管措施處理而提起的證券虛陳述案件予以立案審理。《新規定》此次調整進一步統一了立案标準。
在實踐效果中，如認為該規則變化完全有利于投資者證券虛假陳述索賠的結論或許為時尚早。取消前置程式使投資者索賠立案難度大大降低，但如何送出符合《新規定》第2條規定的“資訊披露義務人實施虛假陳述的相關證據”，以從事實層面證明資訊披露義務人虛假陳述行為，将是投資者在沒有行政處罰或刑事裁判文書的情況下起訴信披義務人所必須考慮的問題。
值得注意的是，針對前置程式取消後投資者面臨的舉證、認證問題，最高人民法院與證監會同日聯合釋出《關于适用<最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若幹規定>有關問題的通知》（法〔2022〕23号），對案件證據調查收集、專業問題意見征求等作出了銜接性規定，更利于案件事實的查明。相信在日後，随着司法實踐的展開，相關規則也将進一步細化。
（二）案件管轄方面，原則上證券虛假陳述案件由發行人住所地有管轄權的法院管轄，但各地高院可視情況調整管轄中院
《新規定》第2條不再區分是否起訴發行人以确定案件管轄，而是規定原則上由發行人住所地有管轄權的法院管轄，此調整有利于統一裁判尺度，提高司法效率。另外，《新規定》明确，代表人訴訟案件仍以《最高人民法院關于證券糾紛代表人訴訟若幹問題的規定》（法釋〔2020〕5号）第2條之規定，由涉訴證券集中交易的證券交易所、國務院準許的其他全國性證券交易場所所在地的中級人民法院或者專門人民法院管轄。
此外，進階人民法院可以自主确定轄區内第一審證券虛假陳述案件的管轄中院。筆者認為，鑒于證券虛假陳述案件原則上集中至發行人住所地有管轄權的法院，轄區内各中院案件受理數量将會“多者更多、少者更少”，是以高院可結合各中院審判能力的不同予以調整。但這種調整需向最高院予以報備。《新規定》施行後新起訴的證券虛假陳述案件，投資者須特别注意當地高院是否有針對該案件的指定管轄規定。
三、建立預測性資訊披露安全港制度，規範發行人披露預測性資訊
（一）理清預測性資訊披露與虛假陳述關系
預測性資訊（Forward Looking Information）又被稱為“軟資訊”（Soft Information）這是相對于“硬資訊”（Hard Information）而言的。在傳統的證券法領域，資訊披露一般針對的是硬資訊，即已經得到證明的曆史性事實或事件，是客觀确定的。而預測性資訊主要包含公司未來情況的相關資訊，如盈利預測、發展計劃等。預測性資訊是披露人對公司未來發展的一種預測性意見或主觀評價，具有主觀性和不确定性。預測性資訊的主要特點在于：①它是一種預測性陳述，如預測、預計以及對未來期望的陳述；②陳述者往往缺乏現有資料能證明其陳述的準确性；③主要基于主觀估計和評價；④具有一定形容性的陳述，如“優異的”等等。
而本次《新規定》第4條明确了虛假陳述的概念，即資訊披露義務人違反法律、行政法規、監管部門制定的規章和規範性檔案關于資訊披露的規定，在披露的資訊中存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，人民法院應當認定為虛假陳述。公司未來的盈利和發展前景是影響投資人判斷的重要标準之一，公衆在篩選投資标的之前往往會收集大量标的公司未來發展狀況的相關資料，進而進行綜合分析。與之相應，公司也樂意對外釋出對自身的盈利預期與遠景規劃，進而吸引潛在的投資人。理清二者關系，則有助于鼓勵經營者釋出預測性資訊，減少相關訴訟糾紛。為此，《新規定》建立了預測性資訊披露安全港制度。安全港規則是一種極其特殊的制度，它在某種程度上事實允許了預測性披露資訊與實際結果的差異。但是安全港制度的适用範圍被嚴格限定在預測性披露資訊，對于曆史性披露資訊則絕不允許存在任何虛假陳述。
（二）建構認定虛假陳述标準
對投資者而言，預測性資訊比定期強制披露資訊更能反映公司的潛力，進而影響決策；對于資訊披露者而言，披露預測性資訊也是争取投資者的重要手段。《新規定》遵循證券法第84條自願性資訊披露規則的立法理念，規定發行人披露的盈利預測、發展規劃等預測性資訊與實際經營情況存在重大差異的，一般不構成虛假陳述，但同時在第6條以負面清單的方式規定了預測性資訊需要承擔虛假陳述責任的幾種例外情形，鼓勵資訊披露義務人自願披露價值判斷、投資決策等資訊，規範發行人在披露預測性資訊時務必合理、謹慎、客觀，不得存在故意虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏等行為。從中不難發現今後公司在進行預測性資訊披露應着重注意兩點：一是檔案中應包含充分警示性語言；二是披露方應保證主觀善意态度，不得存在惡意欺騙。
預測性資訊披露具有相對真實性、預測性以及不确定性的特點，其中資訊的“真實性”和“重大性”又是判斷資訊披露方是否構成虛假陳述的标準。《新規定》反映出法院不再簡單以預測内容和實際結果不符，為符合真實性的判斷标準。舍棄了客觀事實的認定依據，而以法律事實為判定基礎。預測性資訊披露本就包含了披露方的主觀推測，随着情勢變化，當初所依據的客觀基礎也極有可能發生轉變。如果僅僅因為這些改變而認定預測資訊不具有真實性，不免對披露方過于嚴苛，畢竟誰也沒有未蔔先知的能力。不過，與此同時《新規定》也通過要求披露方承擔更新義務，加強了披露方對保證預測性資訊披露真實性的責任。至于重大性标準，《新規定》則以加設披露方預先警示義務的方式予以了排除，也就是說法院認可預測性資訊披露中含有充分的警示性語言，可以作為因預測不實對投資者産生誤導的獨立免責事由。不難看出本次《新規定》的修改，不僅對預測性資訊的内涵與外延進行了充分認定，而且對資訊披露方與投資人的舉證責任進行了再平衡，這為在實務中與虛假陳述作差別指明了更為清晰的方向。
司法實踐中已有投資人就發行人披露的預測性資訊與實際不一緻為由要求其承擔虛假陳述賠償責任。如在（2020）黔民終668号案中，貴州省高院認為“預測性資訊所做的虛假陳述也會産生民事賠償責任，關鍵在于預測性資訊是否建立在合理的基礎上且以誠信方式披露或确認……某公司依據無合理基礎的事項作出的披露行為，對于依賴于上市公司經營業績及年度盈虧的證券交易市場必然産生影響，進而影響投資人的投資決定”。“某公司……在沒有客觀事實證明的情況下，通過資訊披露将2016年度存在嚴重虧損虛構和捏造為盈利，明顯違反資訊披露真實準确性的基本要求，存在惡意虛構行為。”
四、統一證券虛假陳述三日司法裁判标準，對重大性認定回歸實質性判斷
（一）統一證券虛假陳述三日認定規則
關于實施日的确定。《新規定》第7條明确區分積極的虛假陳述和消極的虛假陳述，并進一步細化了虛假陳述的方式。對于積極的虛假陳述，資訊披露義務人在證券交易場所的網站或者符合監管部門規定條件的媒體上公告釋出具有虛假陳述内容的資訊披露檔案，以披露日為實施日；通過召開業績說明會、接受新聞媒體采訪等方式實施虛假陳述的，以該虛假陳述的内容在具有全國性影響的媒體上首次公布之日為實施日。對于消極的虛假陳述，以往司法實踐中已有相關實踐，此次《新規定》予以明确，以應當披露相關資訊期限屆滿後的第一個交易日為實施日。
關于揭露日的确定。《新規定》第8條要求需在全國性影響的媒體首次被公開揭露并為證券市場知悉之日，将“監管部門網站、交易場所網站、主要門戶網站、行業知名的自媒體”等納入揭露載體，并特别指出，監管部門以涉嫌資訊披露違法為由對資訊披露義務人立案調查的資訊公開之日，以及證券交易場所等自律管理組織因虛假陳述對資訊披露義務人等責任主體采取自律管理措施的資訊公布之日，應當認定為揭露日。這種裁判理念實際已經在HZGN等案件中有所展現。《新規定》的此項規定在取消證券虛假陳述糾紛前置程式的同時，統一了此前揭露日認定的混亂局面，減少了在此基礎上買入均價與賣出均價計算的不确定性。既符合了法理又呼應了實踐。
關于基準日的确定。《新規定》第26條以“被虛假陳述影響的證券集中交易累計成交量達到可流通部分100%”作為确定标準，并規定在成交量未達到可流通部分100%時以揭露日後第30個交易日為基準日。揭露日與基準日每日收盤價的平均價格即為基準價，法院也可參考相關行業投資時的通常估值方法确定基準價格。
（二）虛假陳述内容“重大性”判斷回歸實質性要求：以證券交易價格及交易量變化為導向
此前，中國證監會于2007年釋出的《上市公司資訊披露管理辦法中》針對“招股說明書”“定期報告”和“臨時報告”的規定反映出大陸現行立法對虛假陳述“重大性”的認定标準并不統一，對不同報告采取了價格敏感标準和投資決策敏感标準兩種方式。而《新規定》第十條關于虛假陳述内容“重大性”的判斷明确采用價格敏感标準，将相關事實對于證券價格是否會産生較大影響作為判斷其是否具有重大性的标準。所謂“重大性”是指可能對投資者進行投資決策具有重要影響的資訊。随着前置程式的取消，“重大性”的認定将不再單純依據證券監管部門的處罰規定，而完全回歸于法院獨立進行司法審查認定。以證券交易價格及交易量變化為導向的邏輯起點為，價格是由綜合市場資訊決定，不實披露行為前後的價格變化可充分反映該行為是否具有重大性。可以預見，“重大性”的認定将成為日後證券虛假陳述案件中投資人與資訊披露義務人的核心争議焦點。
五、因果關系認定上，區分交易因果關系與損失因果關系并明确區分誘多型虛假陳述和誘空型虛假陳述的不同認定标準
（一）因果關系認定上，《新規定》明确區分交易因果關系和損失因果關系，并進一步細化交易因果關系不成立情形
《新規定》在第11條和第31條明确區分交易因果關系和損失因果關系，交易因果關系側重投資人基于對資訊披露義務人披露資訊的信賴而進行投資，損失因果關系則是在此基礎上對于責任範圍的認定。但對于證券投資人而言，顯然證明其是基于資訊披露義務人的虛假陳述而進行投資的舉證責任過大。為此，大陸法院在認定虛假陳述的司法實踐中，借鑒了著名的“欺詐市場理論”（Fraud-on-the-marketTheory），投資人因相信證券市場真實，證券價格公正而進行投資，故無需證明其投資決策是基于對虛假陳述行為的信賴而作出，隻需能夠證明其所投資證券的價格受到虛假陳述行為而遭受損失結果，即可推定交易因果關系成立。由于該交易因果關系為法律拟制，因而法律應給予資訊披露義務人推翻該推定的抗辯事由。故《新規定》同時在第12條進一步細化交易因果關系不成立的情形。如投資人的交易行為是受到虛假陳述實施後發生的上市公司的收購、重大資産重組等其他重大事件影響，或者是投資人的交易行為構成内幕交易、操縱證券市場等證券違法行為的，則不構成交易因果關系。這是對于此前《舊規定》中舉證難度較大的被告抗辯事由的修正，增強了資訊披露義務人的抗辯成功率。如《舊規定》中第19條第4款規定，資訊披露義務人應證明投資人損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導緻。該條款在《新規定》中已删除。
（二）系統性風險外責任的減輕或免除
在損失因果關系的認定上，《新規定》第31條規定除系統性風險外，如“原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司内外部經營環境等其他因素所導緻的”，可予以相應減輕或免除被告責任。該規定展現了法院充分剝離非虛假陳述相關因素對賠償責任影響的司法理念，凸顯專業第三方機構在損失認定方面智力支援的關鍵性。該規定在相關司法實踐中已有展現，如在（2021）最高法民申7407号案件中，一審法院委托上海高金金融研究院在評估證券市場系統風險等因素時，對包括大盤因素、行業因素、個股風格因素等衆多共性因素，以及上市公司被出具監管函措施、被實施退市風險警示暨停牌、釋出多次業績預告等若幹重大事件因素考慮在内，并在此基礎上建構量化計算模型計算出投資者損失數額，最高院對此予以認可。
（三）《新規定》區分誘多型虛假陳述和誘空型虛假陳述
誘多型虛假陳述是指“虛假陳述者故意違背事實真相釋出虛假資訊的利多消息，或者隐瞞實質性的利空消息不予公布或者不及時公布，使得投資者在股價處于相對高位時進行投資追漲的行為”。誘空型虛假陳述是指“行為人通過散布虛假的利空消息，或者通過隐瞞、延誤披露真實的利好消息，誘使投資者以低于股票真實價值的價格出售股票的行為”。在司法實踐中，通常隻有依據法律規定證明投資人的損害結果與資訊披露義務人的虛假陳述存在因果關系，才能取得最終的勝訴。而《舊規定》隻規定了誘多型虛假陳述的民事責任，并未涉及誘空型虛假陳述。審理過程中，針對誘空型虛假陳述案件，囿于《舊規定》缺乏相關規定，法院長久以來隻能根據民事侵權原則和誘多型虛假陳述的規制精神進行處理，這便導緻投資人常因法律依據不足而敗訴，盡管這并不符合證券法第85條之規定。此種結果不僅導緻投資人難以通過合法途徑維護自身權益，也導緻司法裁判的标準不一。《新規定》則彌補了此項缺失。第11條明确區分了誘多型虛假陳述和誘空型虛假陳述，并在第28條新增了誘空型虛假陳述的損失認定标準，為投資者主張權益提供了法律依據。
六、明确各主體勤勉盡責标準，完善過錯人員過錯認定規則
（一）強化“首惡”“幫兇”的主體責任，擴大責任承擔主體
《新規定》第20條新增投資人可直接主張發行人的控股股東承擔賠償責任的規定，投資人可據此請求發行人的實際控制人、控股股東承擔賠償損失。對于投資人而言，其投資目的在于通過證券市場擷取利益回報，而其投資決策的實施往往受到投資标的所披露的相關資訊所影響。在實踐中，大部分的證券虛假陳述侵權行為是由控股股東、實際控制人以及其操縱的董監高等具體實施的，上市公司隻是基于虛假陳述侵權行為的外在主體而成為承擔責任的第一主體，其背後隐藏的是控股股東、實際控制人利用控制關系侵害上市公司利益的違法行為，如HZGN案、KMYY案。《新規定》的該項調整，不僅與證券法的規定保持一緻，同時也回應了社會關切。
此外，《新規定》第21條規定，如重大資産重組的交易對手提供的資訊不符合真實、準确、完整的要求的，也将承擔賠償責任。第22條規定發行人的供應商、客戶，以及為發行人提供服務的金融機構也有可能成為賠償責任主體，但發行人的供應商、客戶以及金融機構的責任範圍僅限于其明知發行人造假仍予配合或故意隐瞞事實緻使發行人虛假陳述情形。值得注意的是，如何确定發行人的供應商、客戶以及金融機構在該種情況下的具體責任承擔，仍需要日後司法實踐的進一步明确。
（二）增加董監高及其他責任人員過錯認定
首先，《新規定》第14條規定了發行人董監高及其他責任人員過錯的認定依據，法院應當根據其工作崗位和職責、在資訊披露資料的形成和釋出等活動中所起的作用、取得和了解相關資訊的管道、為核驗相關資訊所采取的措施等實際情況進行審查認定。其次，針對實踐中董監高主張自身并不從事日常經營管理、不具有相關背景和專業知識、對造假不知情等抗辯理由，《新規定》明确對不能提供勤勉盡責證據的抗辯理由，認定為無效。最後，董監高行使異議權，必須遵照證券法第82條第4款的規定，應在書面确認檔案中發表意見、陳述理由，并依法予以披露。
（三）明确獨立董事具體免責事由，避免寒蟬效應
廣州市中級人民法院于2021年11月在（2020）粵01民初2171号案中一審案件中判決獨立董事承擔5%-10%的連帶責任，引發有關獨立董事責任承擔的熱議。資本市場是一個充滿風險且複雜多變的主體，監管者和立法者不僅要從投資者的角度思考問題，也不能忽視對其他利益相關方的保護。除了對于獨立董事做到違法必究之外，還需要避免其承擔與其違法程度不相符合的責任，才能維護好資本市場的有序發展。是以，為了回應社會關切，《新規定》第16條在第14條的基礎上進一步細化，從借助專門職業幫助、及時提出異議、發表保留或反對意見、履職受阻等方面規定了獨立董事的無過錯情形。獨立董事無過錯的核心是主動采取措施勤勉盡責。即使發行人虛假陳述行為被揭露，但獨立董事及時督促發行人整改且效果較為明顯的，其過錯程度亦存在降低的可能性。
但需要注意的是，第16條第1款這一看似并非規範“法言法語”的條款，在适用中如何準确定位或認定獨立董事的“自身專業領域”，以及如何評價獨立董事“借助”會計、法律等專門職業所達成的努力程度，仍需要司法實踐的進一步明确。
（四）細化保薦機構、承銷機構以及證券服務機構勤勉盡責判斷标準
《新規定》第13條明确指出發行人内部董監高及有關責任人員及外部證券服務機構的過錯是指故意或者嚴重違反注意義務，輕微過失并不構成證券法意義上的過錯。就勤勉盡責的判斷标準，《新規定》第17條、18條、19條充分關注工作底稿等證據材料在證明其已經完成審慎盡職調查的關鍵作用。
具體而言，保薦機構、承銷機構需要在送出工作底稿等材料基礎上同時證明：（1）根據法律要求盡到了審慎盡職調查；（2）沒有專業機構支援的内容，經過審慎盡職調查和獨立判斷，達到合理相信程度；（3）有專業機構支援的内容，經過審慎核查和必要的調查複核，形成合理信賴。會計師事務所免除責任則須滿足：（1）遵照規定程式并保持職業謹慎仍未發現資料錯誤；（2）第三方機關出具不實資訊且保持必要職業謹慎仍未發現錯誤；（3）提出警告并發表審慎審計意見。
《新規定》明确證券服務機構在保持必要職業懷疑的基礎上，其“責任僅限于其工作範圍和專業領域”。該規定将證券服務機構各自的謹慎義務嚴格限定于自身專業領域和業務範圍，進一步厘清證券服務機構主體責任，避免責任承擔的擴大化。
七、《新規定》的訴訟時效及新老劃斷規定
（一）《新規定》的訴訟時效
随着前置程式的取消，訴訟時效的起算點不再以行政處罰或刑事處罰為起點，《新規定》第32條明确證券虛假陳述訴訟時效的起算點為虛假陳述的揭露日或更正日。盡管《新規定》第26條以較明确的方式确定了揭露日的計算方式，但揭露日的認定需由法院在綜合案件事實的基礎上予以審查判斷并确認。是以，投資人需時刻關注法院在相關案件中對于揭露日的認定，以盡快提起訴訟，避免超過訴訟時效。
（二）《新規定》的新老劃斷
根據《新規定》第35條，尚未終審的案件适用本規定，已經終審的案件因再審或者審判監督程式決定再審仍需适用《舊規定》。
結語
《新規定》的此次修訂回應了證券市場近20年的發展實踐需求，進一步貼近證券市場實踐。《新規定》大幅度調整完善了先前規則内容，并回應了此前司法實踐中的突出問題，進一步明确了董監高尤其是獨立董事的過錯認定标準及免責抗辯事由，強化了控股股東及實際控制人的責任，新增了對于資産重組對方和發行人的供應商、客戶和金融機構責任的相關規定。《新規定》進一步完善了資本市場立體化追責體系，有助于進一步提高資本市場違法違規成本，督促市場參與各方歸位盡責，暢通投資者權利救濟管道，切實維護投資者合法權益。