（報告出品方/分析師：浙商證券 姚天航）
1 盛天網絡：數字娛樂領跑者，聚焦「平台+内容+服務」戰略
1.1 公司簡介：國内領先的數字娛樂平台，搭建場景化生态體系
公司是國内領先的場景化數字娛樂平台，并向着雲時代場景生态的革新者和連結者邁進。公司于 2006 年成立，并于 2015 年 12 月在深圳證券交易所創業闆挂牌上市。
伴随網際網路技術的發展，公司圍繞數字娛樂線下、線上、雲端等多個場景，建構了使用者、平台、内容與服務的一體化營運體系。同時，雲時代背景下，公司以大資料洞察，以雲技術賦能，推動新興技術服務落地場景，連結場景、技術、服務和使用者，推動場景生态的健康成長。
以場景化營運為核心，圍繞「平台+内容+服務」三大核心戰略，開發網際網路前沿産品與服務。
公司主要産品與服務包括平台類、内容類與服務類三大主線。
1）平台類：覆寫雲端服務場景、線上娛樂場景以及線下場館場景，主要平台包括随樂遊雲遊戲平台、易樂玩遊戲平台、易樂遊網娛平台、易樂途數字營銷平台；
2）内容類：通過多種形式為使用者提供豐富的娛樂内容，内容來源廣泛，主要内容包括《三國志·戰略版》《真·三國無雙霸》等授權 IP 改編的遊戲内容，《神州志：西遊》、《四象物語》等獨立發行、聯合研發、定制開發的遊戲内容，《軒轅劍》、《仙劍奇俠傳》等授權 引進的遊戲内容，《三國志 2017》等聯合營運的遊戲内容；
3）服務類：集合了遊戲社交、遊戲電商、遊戲加速、個人存儲、電競服務等一系列服務産品，全方位提供使用者更好的數字娛樂體驗，主要服務包括遊戲社交産品“帶帶電競”、遊戲電商産品“遊特賣”、遊戲加速産品“火箭加速器”、個人存儲産品“比特球雲盤”等。
依托上述産品與服務，公司逐漸發展出網絡廣告與增值業務、IP 營運業務與遊戲營運業務三項主營業務。
1）網絡廣告與增值業務：網絡廣告指公司整合多種媒介資源，為廣告客戶提供營銷服務，增值業務指自有平台作為流量入口，向使用者直接或間接提供服務内容并結算收入；
2）IP 營運業務：包括 IP 引進和授權、IP 遊戲監修等服務，公司以服務費或者分成形式獲得服務報酬；
3）遊戲營運業務：公司作為遊戲發行方或遊戲營運方，在玩家為遊戲充值後，按照約定的比例獲得分成。
1.2 曆史沿革：網吧平台業務發端，進軍電競生态業務圈
(1)2006 年-2017 年：聚焦網吧平台業務
站穩網吧管道，實作公司上市。公司于 2006 年成立，成立之初主要經營網吧管理平台服務。根據《2014 年中國網際網路上網服務行業年度發展報告》，2014 年公司易樂遊網娛平台在網吧遊戲更新軟體市場位列第二位，市場占有率為 38.3%，為全國超過 5 萬家網吧提供優質解決方案；随後公司陸續上線易樂玩、連樂無線等新産品，采取“多模式+多場景”經營政策，逐漸轉型為場景化網際網路使用者營運平台，持續釋放平台價值。
(2)2018 年-2021 年：開拓“服務+内容”業務
開拓遊戲“服務+内容”，注入增長新動力。2018 年，公司公布“GAME+”戰略，搭建遊戲生态圈，抓牢 5G 技術革新步伐釋出“盛天雲”，入局雲遊戲市場；緊跟市場需求布局遊戲服務各細分領域。
2019 年 6 月，面對傳統網吧市場增長困境，公司作價 4.2 億元收購天戲互娛 70%股權，後又于 2021 年 1 月作價 3.6 億元收購剩餘 30%股份，建立與光榮特庫摩控股株式會社的長期合作，加強 IP 及遊戲内容方向的儲備，其三國 IP 系列遊戲，市場表現好，生命周期長，使得遊戲内容闆塊成為利潤增長新引擎。
(3)2022 年至今：深耕電競生态業務圈
深耕電競生态圈，賦能電競酒店一站式服務。公司對電競生态的布局由來已久，早在 2016 年便釋出獨立電競品牌“戰吧電競”，以線下網吧為主陣地，開展“周末錦标賽”等電競賽事活動。
2022 年，公司基于對市場前景、自身優勢等多方面的判斷，深度進軍電競酒店場景。在廣泛洞察行業一線從業者經營管理中的痛點及問題後，公司開發易樂途平台産品，并與美團開展全面合作，該産品将在軟體端為電競酒店提供定制的立體化一站式服務。預計在度過線下流量入口占領階段後，該業務将為公司收入做出較大貢獻。
1.3 股權結構：創始人持股 24.5%，利益共享激發員工動力
創始人賴春臨持股 24.5%，掌舵盛天十六載。截至 2022 年 9 月 30 日，創始人賴春臨女士持有公司股票 6,656 萬股，持股比例達 24.5%，為公司實際控制人和最終受益人。
賴春臨于 1998 年大學畢業并創業，2000 年自主研發“易遊網吧管理軟體”，2006 年創立盛天，完整經曆盛天初代産品設計研發，16 年來始終深度參與公司的經營與管理，對行業及公司業務了解深刻。
骨幹、普通職員雙覆寫，股權激勵計劃調動員工積極性。公司實行對骨幹員工及普通職員的全覆寫激勵政策，擁有較為完善的利益共享機制。2022 年 7 月，公司實行一期限制性股票激勵計劃和一期員工持股計劃，有利于吸引和保留優秀管理人才和核心骨幹并提高公司凝聚力，促進公司長期、持續、健康發展，加深核心員工的歸屬感。
1.4 财務分析：業務外延驅動營收增長，費用管控良好，利潤率回升
圍繞電競生态積極探索業務外延，公司經營業績增長優異，歸母淨利近期增幅顯著。公司立足數字娛樂平台定位，不斷向遊戲内容營運、遊戲增值服務等業務拓展，持續打造業績新增長點。
營業收入方面，2017 年至 2021 年，公司實作營收高速穩健增長，由 2017 年 3.88 億元增長至 2021 年 12.21 億元，且年增長率由 2017 年 12.86%提升至 2021 年 35.27%。
歸母淨利方面，2018 年有所下滑，主要由于公司開拓移動端業務增加對外采購成本以及加大市場開拓力度增加銷售費用；2018 年至 2020 年維持在 0.5-0.6 億元區間；2021 年大幅增長至 1.25 億元，主要由于 IP 營運業務中《三國志·戰略版》海外發行表現優異；2022 年 H1 同比增長 66.28%，主要由于增值業務中遊戲社交闆塊市場表現亮眼。
營收結構優化，多輪驅動增長。
伴随業務結構的變化，公司于 2020 年調整主營業務資料統計口徑，将主營業務分産品劃分為網絡廣告與增值業務、遊戲營運業務、IP 營運業務、小額貸款業務及其他業務。
2020 年-2022H1，公司營業收入結構波動變化，網絡廣告與增值業務由 2020 年占主營收入的 45.27%波動增長至 2022 年 H1 占主營收入的 53.40%，主要系其中遊戲社交業務的大幅度增長及廣告業務的波動下滑；IP 營運業務由 2020 年占主營收入的 11.36%波動增長至 2022 年 H1 占主營收入的 32.35%，主要系《三國志·戰略版》、《真·三國無雙霸》等産品的快速增長；遊戲營運業務相應占比下滑；小額貸款業務于 2021 年剝離清算。
毛利率、淨利率下滑态勢有所回升，費用整體管控良好。
2017 年至 2021 年，面臨網吧市場的走弱趨向和網絡遊戲廣告投放的管道更疊，公司開拓移動端業務、遊戲營運業務、IP 營運業務等，加大了對外采購、市場推廣及平台運維的投入，導緻公司毛利率、淨利率呈現下滑态勢。
2022 年起，伴随着公司開拓的 IP 營運業務與遊戲社交業務趨于成熟，收入增長的同時費用降低，利潤率增長，拉動公司整體毛利率、淨利率回升。
2017 年-2022 年 H1，公司銷售、管理、研發費用率持續下降，公司現金流情況較好，财務費用率維持在 -2%至 0%區間。
2 平台業務：打造多元娛樂場景生态，電競酒店平台成新引擎
公司平台類産品覆寫多元娛樂場景，不斷拓展場景價值，積極探索連結線上線下。
公司目前擁有的主要平台包括：1)易樂遊網娛平台；2)随樂遊雲遊戲平台；3)易樂玩遊戲平 台；4)易樂途數字營銷平台。
其中，我們判斷公司新興拓展業務“易樂途數字營銷平台”正處于行業快速成長期，産品有望占領線下流量新入口，未來增長空間廣闊；“随樂遊雲遊戲平台”處于使用者拓展培育期，作為長線戰略奠定公司業績增量；“易樂遊網娛平台”與“易樂玩遊戲平台”将穩定發展，對業績做出持續性貢獻。
2.1 電競酒店平台：賦能電競酒店場景，易樂途點燃新引擎
2.1.1 電競酒店行業騰飛在即，配套管理系統需求旺盛，供給缺位
電競酒店行業橫跨“電競”和“酒店”兩大産業，滿足消費者“電競+住宿+社交”多元需求，商業模式兼具優勢。
電競酒店是“酒店+電競”的新型主題酒店，最早起源于日本，一般指提供電競裝置、電競場館等電競相關服務的專門電競酒店以及提供電競主題房型的普通酒店。
需求側重方面，與傳統酒店、網吧網咖相較，電競酒店在電競娛樂、社互動動、休息住宿等多方面更好地滿足了消費者的需求，打造了線下沉浸式的電競文化體驗空間；商業模式方面，與傳統酒店、網吧網咖相較，電競酒店更多服務于本地客戶，客戶粘性偏高，入住率較高，且客單價高。
乘電競産業之風蓬勃起航，電競酒店将成為新生代使用者的娛樂消費新選擇。
電競酒店行業作為電競産業的衍生産業之一，乘電競産業的高速增長之風而蓬勃起航。2021 年中國戰隊 EDG 在英雄聯盟全球總決賽中奪冠、2022 年杭州亞運會将電子競技列入正式比賽項目等事件使電競行業的關注度和影響力空前高漲。
根據艾瑞咨詢資料，2021 年中國電競市場規模約 1,673 億元，同比增長 13.5%。2021 年中國電競使用者整體規模約為 5.06 億人，同比增長 1.2%，預計 2024 年中國電競使用者将增長至 5.3 億人。
龐大且穩定增長的電競使用者為電競酒店行業提供了潛在的客戶群體，而電競酒店契合了其中新生代消費者對社交、娛樂、個性化、歸屬感、認同感等的多元化需求。
電競酒店數量步入上揚軌道，配套管理系統需求旺盛，供給缺位。
根據邁點研究院及同程研究院的不完全統計資料，2019 年全國電競酒店數量超過 2,600 家，2020 年底超過 8,000 家，2021 年超過 1.5 萬家。我們預計未來 2-3 年電競酒店的擴張将繼續保持高增長态勢，發展潛力強勁。
但目前，市場上專門協助電競酒店營運的配套管理系統的供給缺位。酒店經營管理系統(PMS，Property Management System)作為能夠提高酒店管理效率的平台軟體，一般包含前台接待、前台收銀、客房管理、銷售 POS、餐飲管理、娛樂管理、财務查詢等功能子產品，其不僅能準确及時地反映酒店業務的目前狀态、房源狀态，還能快速實作客人預定入住到财務對賬等一系列操作，更能利用資料呈現多元報表并統計分析，是以對傳統酒店的日常經營管理至關重要。
目前國内主要 PMS 系統有石基、綠雲、西軟、别樣紅等。而對電競酒店的營運來說，傳統 PMS 系統并不能勝任，其對房内電競硬體裝置的管理、電競軟體的管理、綜合增值服務的提供、會員營銷體系的搭建等功能缺失。目前，市場上專門針對電競酒店營運的配套管理系統供給缺位。
2.1.2 激發場景能量，解碼未來空間
易樂途數字營銷平台是專門為電競酒店打造的定制立體化一站式服務平台。該産品包含三大子產品，分别為經營管理子產品、場景賦能子產品與增值服務子產品，有效助力電競酒店品牌營運。
其中，經營管理子產品主要連結酒店商家、OTA 平台和 PMS 系統，打造更好的平台生态；場景賦能子產品利用盛天的垂類優勢，幫助酒店轉型和品牌更新；增值服務子產品指盛天提供綜合場景服務，線上為電競使用者提供各種遊戲服務，線下将 VR 内容引入電競酒店，向使用者傳遞更多價值情感，為酒店帶來更多非房衍生收入，将電競酒店打造為年輕人真正喜愛的數字娛樂場景。
該業務正處于市場開拓期，目前公司已與全國多家知名連鎖電競酒店結成緊密合作，未來目标百城百家合作夥伴。
現階段該項業務正處于線下流量入口的占領階段，根據公司于 2022 年 9 月 29 日開展的首場“易樂途城市合作夥伴大會”，未來公司将以湖北作為起點，陸續在全國各個省份召開“易樂途城市合作夥伴大會”，目标在全國 100 個城市重點扶持 100 家核心合作夥伴，利用公司的技術及優質資源，通過易樂途平台，不斷複制輸出适合不同類型從業者的電競酒店營運解決方案，幫助電競酒店營運商提高營運效率、降本增效，促進其數字化轉型，全方位助力後疫情時代酒店業發展。
2.1.3 技術沉澱+玩家洞察+美團合作，易樂途一騎絕塵
複用多年技術沉澱與玩家洞察，造就産品先發優勢。公司自成立以來，深耕網吧管理平台産品易樂遊，技術及産品不斷疊代創新，可同時為百萬級别的線上 PC 終端提供硬體裝置、作業系統、遊戲内容等資源的高效配置和管理。
易樂途産品作為電競酒店管理系統，在電競裝置管理、電競内容分發等方面的底層技術與産品設計與易樂遊相似。
另外，公司各類産品長期服務于遊戲電競使用者，積累了對此類使用者消費行為的洞察，如使用者對不同類型遊戲的偏好、對電競增值服務的需求等。
與美團深入合作，完善産品功能與管道優勢。
2022 年 8 月 9 日，公司與美團在武漢簽署全面合作協定，公司将與美團等産業鍊夥伴就品牌曝光、流量合作、電競賽事内容管理、酒店資訊管理等領域開展深度合作，發揮各自的産品和管道優勢，共同賦能電競酒店場景。
其中，針對電競酒店的營運管理，公司易樂途平台的自選子產品中接入了美團酒店成熟且應用廣泛的酒店物業管理系統；針對易樂途産品的推廣，美團将積極發揮其在電競酒店行業的管道優勢。
2.2 其他平台業務：圍繞數字娛樂需求，打造多元場景生态
跟蹤市場雲遊戲需求趨勢，随樂遊雲遊戲平台持續擴張中。
雲遊戲是以雲服務為基礎的遊戲方式，指遊戲在雲端伺服器運作，運作渲染後的遊戲畫面壓縮後通過網絡傳送給玩家的遊戲方式。
随着 5G 基礎設施建設的推動、精品化大型遊戲對終端裝置性能依賴度的提升以及使用者對跨終端、跨場景、免下載下傳和即點即玩遊戲需求的增長，雲遊戲成為更符合新一代消費者高品質娛樂的方式之一。
随樂遊雲遊戲平台作為長線戰略，公司在供給端積極提升雲遊戲内容的數量及品質，在需求端不斷拓展培育增量使用者，該項業務有望奠定公司未來業績增量。
網吧平台“易樂遊”與線上平台“易樂玩”穩定發展，貢獻持續性業績。
公司“易樂遊網娛平台”作為網吧行業整體解決方案平台，可同時為百萬級别的線上 PC 終端提供硬體裝置、作業系統、遊戲内容等資源的高效配置和管理，牢牢站穩線下網吧管道；“易樂玩遊戲平台”作為集合了頁遊、端遊、手遊、H5 遊戲營運的線上遊戲平台，依托精品網絡遊戲内容與精細化營運服務，聚集了海量遊戲使用者。
兩大平台作為内容的分發管道與流量的精準入口，營運周期長，經營穩定，預計為公司業績做出持續性貢獻。
3 内容業務：研運精品遊戲内容，IP+海外戰略奏效
3.1 遊戲産品内容豐富，發行能力積累沉澱
遊戲内容豐富，來源廣泛，市場回報優異。
盛天網絡内容業務闆塊主要分為 IP 營運和遊戲營運兩個部分，涉及的精品遊戲衆多。IP 營運闆塊包括《三國志·戰略版》、《三國志 2017》、《真·三國無雙霸》與《大航海時代：海上霸主》等，遊戲營運闆塊包括易樂玩遊戲平台與多款發行遊戲内容。
公司遊戲内容按來源方式可分為：1)IP 改編遊戲；2)獨立發行、聯合研發、定制開發；3)授權引進；4)聯合營運；5)遊戲推廣。
探索培育遊戲發行能力，聚焦“手遊”、“獨立遊戲”兩個品類，未來産品矩陣儲備豐滿。
公司于 2021 年成立獨立遊戲發行工作室 Paras、武漢盛天遊戲網絡科技有限公司作為兩條發行線，分别聚焦“獨立遊戲”與“移動端遊戲”兩個品類，同步探索發行業務。
自 2021 年起公司先後投資深圳墨冰、武漢盛潮及心炎網絡等遊戲研發公司，進而鎖定優質遊戲内容并積累研運經驗。
截至報告發表日，由盛天遊戲籌備發行的移動端遊戲《四象物語》已上線發行，TapTap 評分 7.2 分；由 Paras 籌備發行的獨立遊戲《神州志：西遊》已于 TapTap 國際版及 Steam 平台上線，TapTap 評分 8.2 分，斬獲遊戲熱賣榜第 8 名。
根據公告，2022 年度公司計劃發行多款遊戲，如《殘世界的鸢尾花》、《活俠傳》等，其中部分遊戲已進入測試及推廣階段。
3.2 現金收購天戲互娛，拓展 IP 遊戲營運
收購 IP 遊戲營運商天戲互娛，外延開拓 IP 遊戲内容業務。
公司原遊戲營運業務闆塊主要通過公司平台産品與遊戲廠商、遊戲營運商進行端遊、頁遊的合作營運，實作收益分成。
伴随着移動網際網路的發展，移動端遊戲發展迅速，公司對移動端遊戲的布局與 IP 遊戲研運能力的培育有所欠缺。
為外延開拓 IP 遊戲内容，提高遊戲研發能力，公司全資收購天戲互娛，分别于 2019 年 7 月作價 4.2 億元收購其 70%股權，于 2021 年 1 月作價 3.6 億元收購剩餘 30%股權。
人氣精品 IP 獨家授權，積累充沛 IP 研運經驗。
天戲互娛與日本光榮特庫摩等遊戲 IP 方長期深度合作，擁有如《三國志 11》、《真三國無雙 6》、《大航海時代 4》及《生死格鬥 5》等多款重量級遊戲 IP 的獨家手遊改編授權。
公司通過 IP 引進、授權、監制等方式，參與了如《三國志·戰略版》、《三國志 2017》、《真·三國無雙霸》以及《大航海時代：海上霸主》等一系列移動遊戲的運作，平衡了版權方訴求、IP 商業價值、還原度、遊戲作品特性等多方面考量，形成了一整套成熟完善的 IP 營運模式，積累了對經典遊戲 IP 改編重塑的經驗。
以《三國志·戰略版》為例，天戲互娛參與監修，阿裡遊戲負責開發和發行，遊戲于 2019 年 9 月上線，2020 年全球收入破 10 億美元，2021 年中國内地市場國産移動遊戲流水排名第 4 名；2021 年登陸海外市場，穩居 2022 年 Sensor Tower 中國 APP STORE 移動遊戲收入排行前 5 名。
3.3 聚焦 IP+走向海外，戰略契合行業趨勢
IP 遊戲市場維持擴張，前瞻性布局 IP 戰略奏效。
根據伽馬資料《2021 中國遊戲産業 潛力分析報告》，IP 改編遊戲市場規模維持擴張，2020 年該市場收入首次破千億元。
相較其他遊戲，IP 改編遊戲在使用者基礎及營銷上更占優勢。公司聚焦 IP 戰略的布局，顯示其對行業趨勢的前瞻判斷，自 2019 年收購天戲互娛以來，公司深耕 IP 遊戲營運，積累了 IP 研運全過程的經驗和優勢，有望在未來進一步把握市場機會。
契合行業出海主流，盛天揚帆起航。
根據中國音數協遊戲工委的資料，大陸自主研發遊戲海外經營的規模逐年攀升，海外影響力也不斷提高。截至 2021 年末，大陸自主研發遊戲海外市場銷售達 180.13 億美元，同比增長 16.59%，連續多年實作正向增長。
“面向國内，走向海外”已成行業共識。
公司海外戰略着力布局日本、南韓等東亞及東南亞地區，公司擁有的三國系列 IP 在東亞文化圈有廣泛的玩家基礎和影響力，公司海外發行的《三國志·戰略版》、《三國志 2017》等三國題材遊戲助力公司海外營收快速增長。
4 服務業務：洞察需求，開發服務，社交業務驅動增量
4.1 根植使用者需求洞察，開發系列配套服務
公司根植對使用者多元數字娛樂需求的洞察，持續開發一系列配套服務産品。公司緻力于向使用者提供優質數字娛樂體驗，開發了遊戲社交、遊戲電商、遊戲加速、個人存儲、電競服務等一系列的服務。
主要産品包括：
1）遊戲社交産品“帶帶電競”，提供遊戲社交、陪練、技能分享以及跨屏互動功能；
2）遊戲電商産品“遊特賣”，提供安全、快捷、高效的遊戲商品交易服務；
3）遊戲加速産品“火箭加速器”，提供遊戲加速服務，解決遊戲玩家延遲、掉線、卡機等問題；
4）個人存儲産品“比特球雲盤”，滿足遊戲玩家存檔、配置漫遊需求。
4.2 遊戲社交衍生服務，高速驅動業績增量
龐大遊戲使用者基數，疊加“技能”“陪伴”屬性，遊戲社交成為新風潮。
随着大陸網際網路基礎設施的不斷發展、遊戲硬體購置門檻的逐漸下降以及優質精品遊戲軟體的疊代開發等，大陸遊戲使用者規模飛速上升，至 2021 年已達到 6.7 億人（中國音數協遊戲工委資料），這為遊戲社交行業奠定了龐大的潛在使用者基礎。遊戲社交一般指使用者付費與指定陪練人員共同玩遊戲，進而滿足使用者在遊戲中的陪伴及社交需求，一般按服務類型分為“技能上分型”與“娛樂陪伴型”兩種。
随着社會生活節奏的加快，以及近年新冠疫情影響線下活動的減少，遊戲使用者的社交需求亟待滿足，如共同遊戲的朋友減少、共同遊戲的時間難以協調等，而遊戲社交服務具備“技能”、“陪伴”屬性，能夠有效緩解使用者孤獨感，并提高遊戲競技能力。
帶帶電競初露鋒芒，“電競”“娛樂”社交服務兼備。
帶帶電競是一款立足“技能分享”，實作“社交約玩”的遊戲社交類産品，于 2021 年上半年上線運作。截至 2022 年 11 月 21 日，華為應用市場的安裝次數達 900 萬次。
帶帶電競以“競技遊戲”為切入點，遊戲種類包括英雄聯盟、王者榮耀、絕地求生、守望先鋒、刀塔 2 等多款熱門遊戲，提供玩家語音交流比對服務。
使用者可根據遊戲種類、社交偏好，篩選社交夥伴，通過線上下單購買約玩或者技能分享等服務。除遊戲技能社交服務外，還提供更多娛樂服務，例如歌手點唱、聊天陪伴等。
管理體系完善規範，建構平台和諧生态。
帶帶電競實施公會管理制度，社交夥伴入駐平台必須先加入公會，後由公會向平台送出名單與資質申請。
社交夥伴資質申請需實名認證，限制 18-40 周歲；申請平台遊戲類資質，需上傳遊戲 ID、等級、段位等能證明遊戲水準的基本資訊；申請平台娛樂類資質，要求申請者完成語音任務，擷取聲鑒報告。公會體系的設定便于更規範化地管理入駐的社交夥伴，利于更好地建構平台和諧生态。
社交夥伴按遊戲局數/歌曲首數或時長收費，帶帶電競平台抽傭，規則透明嚴格執行。
根據平台規則，入駐帶帶電競的社交夥伴一般按遊戲局數或時長向使用者收費，每筆訂單帶帶電競平台将與社交夥伴所屬的公會進行一定比例的傭金抽取，平台對于傭金率及相關手續費率規定較為透明并嚴格執行；所屬公會與入駐社交夥伴的具體分成則不同公會有所差異。
5 盈利預測與估值
5.1 盈利預測
根據我們的測算，我們預計 2022-2024 年公司營業收入分别為 14.89 億元、17.97 億元、21.06 億元，對應增速分别為 21.99%、20.63%、17.25%，收入的具體構成與分項預測如下：
(1)網絡廣告與增值業務
網絡廣告業務方面，公司自有管道主要覆寫網吧場景，并積極布局移動端代理管道。
一方面，考慮到近期經濟環境及疫情影響下廣告投放需求下滑，以及網際網路廣告向移動端轉移的整體趨勢，預期公司該業務營收近期有所下降；
另一方面，考慮到公司新業務電競酒店平台正處于市場開拓期，預計 2024 年該業務将趨于成熟并為網絡廣告闆塊帶來營收增量。
增值業務方面，公司長線布局并孵化各項遊戲服務，其中伴随着遊戲社交需求的增長，公司遊戲社交業務于 2022 年商業化表現亮眼，預計未來為公司貢獻持續性營收。
是以，我們預計未來三年公司網絡廣告與增值業務為 7.52 億元、8.55 億元與 9.59 億元，同比增長 42.71%、13.64%、12.18%；考慮到公司網絡廣告與增值業務結構發生較大變化，增值業務營收占比提升，該項業務相較網絡廣告業務毛利率更高，是以我們預計未來三年網絡廣告與增值業務毛利率将持續提升，分别為 20.29%、20.74%與 20.87%。
(2)IP 營運業務
公司 IP 營運業務發展穩健，市場認可度高。考慮到《三國志·戰略版》已在多國市場驗證的優秀表現加之産品生命周期較長的遊戲類型特點，以及《真·三國無雙霸》、《大航海時代：海上霸主》、《真·三國無雙 8》等 IP 産品的陸續海内外上線，我們預計未來三年公司 IP 營運業務收入為 5.23 億元、7.43 億元與 9.59 億元，同比增長 16.44%、42.25%、29.02%；考慮到公司未來對各産品研發、發行等環節參與度将繼續加深以及相關經驗的持續積累，我們預計未來三年該業務毛利率将保持增長，分别為 25.00%、27.50%與 30.00%。
(3)遊戲營運業務
一方面，考慮到易樂玩遊戲平台已營運多年，活躍使用者、流水表現均有一定幅度的下滑；另一方面，考慮到公司于 2021 年起布局遊戲發行業務，聚焦移動端遊戲與獨立遊戲兩條主線，将于未來三年陸續發行多款産品且儲備産品豐富。
我們預計未來三年公司遊戲營運業務收入為 2.05 億元、1.88 億元與 1.78 億元，同比下降 12.99%、8.24%、5.57%；考慮到該項業務未來向毛利率更高的遊戲發行傾斜，我們預計未來三年該業務毛利率将小幅增長，分别為 42.00%、44.00%與 46.00%。
(4)其他業務
我們預計未來三年公司其他業務收入分别為 0.09 億元、0.10 億元與 0.10 億元，同比增長 2.00%、8.00%、5.00%，毛利率分别為 20.00%、21.00%與 22.00%。
5.2 相對估值
公司的主要産品為圍繞數字娛樂場景的平台、内容與服務，主要收入來源為網絡廣告、增值服務與遊戲産品，是以，我們選取主營業務涵蓋 IT 服務管理平台、雲計算平台與内容服務的順網科技 (證券代碼：300113.SZ)，以及 A 股遊戲公司昆侖萬維(證券代碼：300418.SZ)、三七互娛(證券代碼：002555.SZ)、吉比特(證券代碼：603444.SH)、完美世界 (證券代碼：002624.SZ)、世紀華通(證券代碼：002602.SZ)作為可比上市公司進行分析。
我們預計 2022-2024 年公司營業收入分别為 14.89/17.97/21.06 億元，同比增長 21.99%/20.63%/17.25%；歸屬于母公司股東淨利潤分别為 2.17/2.97/3.77 億元，同比增長 73.50%/36.86%/26.87%；EPS 分别為 0.80/1.09/1.39，以 2022 年 11 月 21 日收盤價，對應 PE 分别為 20.20/14.76/11.63。
估值方面，相比于順網科技，公司 PE 處于相對低位；而主要遊戲公司由于今年行業增速放緩以及版号數量問題，估值被壓制，平均 PE 比盛天網絡更低，但考慮到公司未來業務增速，我們認為盛天網絡社交業務已初步兌現，未來 IP 遊戲營運業務及電竟酒店平台有望帶來較高營收增速預期。同時參考 PEG 名額，公司的 PE 水準相比整體業務增速依然較低，未來估值仍有較大提升空間。
6 風險提示
(1)行業政策變動風險。
近年來國家對于遊戲行業的監管趨嚴，對于遊戲内容、遊戲道德風險及未成年人保護均作出嚴格規定。遊戲行業監管日趨完善，有利于引導行業健康發展，長期來看能讓規範經營的企業從中受益。但是在監管政策逐漸完善的過程中，對之前沒有明确定義、規範的業務及内容進行覆寫；對已有相關監管政策進行調整，公司仍然存在未能跟随政策變化進行及時調整，或不能适應相關政策要求，導緻公司受到有關部門罰款、暫停或取消業務資質的風險。
(2)新業務闆塊發展不達預期的風險。
公司近期布局易樂途數字營銷平台業務，該業務正處于市場開拓培育期，後續與各方的合作仍存在諸多不确定性，電競酒店的市場需求亦未在經營中得到驗證，存在該業務闆塊無法取得預期收益的風險。另外，雲遊戲平台正在研發和建設之中，期間存在較大的物資、裝置采購需求，但是供應鍊受到新冠疫情、匯率波動等多方面因素影響，公司能否以适當的價格取得所需物資、裝置存在風險；且目前雲遊戲入局廠商逐漸增多，若公司無法在未來保持競争優勢占據市場佔有率，将會有被淘汰并産生極大沉沒成本的風險。
(3)遊戲版号申請風險。
由于監管部門政策調整，遊戲版号存在長時間暫停發放的前例，而遊戲版号取得的客觀困難一定程度上影響了公司儲備遊戲，例如《大航海時代：海上霸主》、《真·三國無雙 8》等産品的發行節奏不及預期。未來公司仍有多款遊戲産品需要申請遊戲版号，仍然面臨不能及時取得遊戲版号的風險。
(4)重點産品依賴風險。
公司目前 IP 營運闆塊收入依賴《三國志·戰略版》，遊戲營運闆塊業務收入依賴《三國志 2017》，盡管公司具備遊戲長期營運能力，亦有較為豐富 IP 儲備，并布局自身遊戲發行業務，但仍存在未來沒有新爆款遊戲支撐公司業務收入的風險。
(5)核心人才流失風險。
核心人才指擁有專業技術、掌握關鍵資源的具有不可替代特點的人，公司的 IP 營運、IP 監修等重要業務闆塊，依賴現有業務團隊的長期經驗積累，若公司重要業務闆塊核心人員流失，将會對公司現有業務産生不利影響。
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