中國消費闆塊自2021年初至今整體表現不佳，經曆充分調整後估值已逐漸具備吸引力。本篇報告重點梳理近3年的中短周期環境下中國消費行業的主要特征變化，以及全球經濟體疫後的經濟和消費行業的基本面修複特征，和股票市場相關闆塊表現的經驗，并結合中長期的消費潛力分析中國消費闆塊的配置價值。
摘要
總量上多因素制約中國消費複蘇，但未來潛在彈性可能較大。2020年以來全球應對疫情方式、力度和産業鍊位置不同導緻結構複蘇差異，2021-10M22中國社會零售消費相比2019年複合增速中樞回落至3%-6%區間（疫情前8-10%）。制約因素先後分别為：1）消費場景制約；2）收入增長和預期走弱；3）消費傾向改變，居民儲蓄意願上升，平均消費傾向2022年再度下滑。但居民儲蓄水準處于曆史高位，也意味着當壓制因素好轉，消費複蘇具備較大的潛在彈性。
結構上各消費領域修複分化，潛在修複彈性也有差異。我們從7個次元對比梳理中國消費修複特征：1）商品vs服務：商品修複好于出行服務，2022年社會零售餐飲收入比2019年小幅下滑，影視院線、酒店、旅遊、跨城交通運輸和城内出行等領域普遍僅恢複至疫情前35%-70%；2）線上vs線下：2022年前10月線上消費占比進一步上升至26.2%，但增長放緩至5-7%，增長較好的領域主要受益消費習慣和場景變化；3）必需vs可選：必需消費相對有韌性，相比2019年增速普遍并未下滑，但煙酒類消費2022年也逐漸承壓；4）高端vs低端：高端消費相比中低端韌性較強，貴金屬等消費增速是社會零售消費中少數相比疫情前提升的分項；5）城鎮vs農村：農村收入增長和消費傾向恢複好于城鎮，或主要受城鎮服務業占比高影響；6）内銷vs出口：出口鍊消費品2022年面臨回落壓力且結構分化，汽車等競争力提升的制造領域仍有結構亮點；7）地産鍊消費：目前家電、家具和消費建材是商品消費相比疫情前增速下滑較多的領域。
上市消費公司整體基本面仍健康，關注競争格局改善。從ROE、資本開支和經營現金流等次元看消費行業基本面雖然偏弱，但上市公司收入修複趨勢好于工業企業，或反映行業集中度提升和競争格局改善。目前消費制造行業普遍産能使用率低，但庫存壓力和賬款收付較為健康，出行消費上市公司經營現金流和債務壓力的健康程度好于對應的行業整體。
中國大陸以外的經濟體消費修複和市場表現情況。全球主要市場的消費修複明顯分化，我們認為與疫後的政策支援有緊密聯系，歐美發達國家财政支援消費的力度較大但抗疫不力[1]，亞洲發達國家初期疫情防控效果良好，是以消費都普遍修複至高于或接近疫情前水準，而部分防疫情況不佳的新興經濟體消費複蘇的波動較大。
我們從美國、歐洲發達國家、日韓、東南亞等地區的疫後消費複蘇經驗總結以下特征：1）消費複蘇和疫情應對存在學習效應，多輪疫情對消費的負面影響程度逐次遞減。2）2022年各經濟體疫情防控明顯放松後，原先下滑幅度較大的消費服務業有所反彈，前期防控嚴格的亞洲經濟體反彈更明顯。3）部分此前受益居家需求和政策刺激的消費品，在疫情影響減小後往往面臨回落壓力。4）消費和出行習慣變化可能影響部分服務業的複蘇，例如美國居民采取公共交通出行率下降、疫後居家辦公增加以及部分容易被替代的線下娛樂活動複蘇受阻。
各地區股票市場的消費闆塊表現具備部分共性特征：1）食品飲料等必需消費初期相對跑赢，但經濟對疫情的影響逐漸适應後可選消費可能相對跑赢。2）航空、餐飲旅遊等出行服務業在2020年疫情初期大幅跑輸，随後進入相對收益震蕩期，盡管疫情防控放松後行業基本面得到修複，但股價并不一定跑赢市場。3）部分需求因疫情影響而中期下降的行業可能整體跑輸。4）醫藥闆塊在2020年疫情發生初期以及2022年疫情防控放松階段相對跑赢，或與疫情防控放松帶來的醫藥醫療資源需求明顯上升有關。
中國消費中長期消費潛力仍有待釋放。目前市場對于消費闆塊的擔憂除了疫情等短周期因素，還包括對經濟增長、人口結構、消費更新空間等中長期因素的考量。我們認為目前中國人均GDP在2019年剛突破1萬美元，橫向對比往往是主要發達國家經濟結構轉型、消費潛力釋放階段；中國的個人消費支出/GDP仍然較低，消費結構中滿足生活基本需求的消費支出占比仍然較高，未來仍有較大的優化空間。結合部分國家曆史經驗和目前中國的内需潛力大、政策限制相對少、改革與挖潛空間足的内生優勢，産業更新與消費更新互相促進，我們認為消費增長和消費更新仍有較大空間。
中國消費複蘇展望和配置價值。目前中國經濟尤其是消費的韌性如彈簧持續被壓縮，居民邊際消費傾向處于低位，一旦疫情、地産等因素有所緩解改善預期，前期增長受壓制的消費領域有望反彈修複。上市公司層面，中國消費龍頭橫向對比全球仍具備較高的增長品質，估值溢價也已得到充分壓縮，仍具備較高的吸引力。具體可關注以下三條主線：1）受疫情影響且未來有修複空間的出行服務業，如餐飲酒店、旅遊、航空等；2）政策加力支援地産鍊修複，如家電、家居等；3）股價調整相對充分、中長期前景有待明朗且處于應對疫情的重要環節的醫藥、醫療器械和網際網路等領域，具體配置時點關注政策。中期來看，中國“衣、食、住、行、康、樂”等各類消費将繼續朝着“更舒适、更友善、更清潔、更美觀、更健康”的方向進一步“精細化”，仍有較大的投資價值。
風險提示：疫情對經濟影響的高度不确定性可能導緻經濟複蘇低于預期。
正文
2022年是疫情以來的第三年，疫情對中國總需求的長尾影響，疊加房地産下行拖累和上遊漲價損傷利潤等多重挑戰，居民消費複蘇乏力且增速中樞較疫情前放緩，大消費闆塊自2021年初至今整體表現不佳且投資者預期相對低迷。本篇報告将重點從短周期的次元分析疫情後中國消費行業的主要特征變化，以及海外發達經濟體疫情後的消費恢複特征，另外我們也結合海外曆史經驗的梳理來看中國消費更新中長期趨勢，以更好地認識目前中國大消費闆塊的配置價值。
短周期：後疫情時代的消費新特征
中國消費特征變化
總量：多重因素影響下消費整體降速
各國應對疫情的方式和力度、所處産業鍊位置不同導緻經濟結構的疫後複蘇差異。全球不同經濟體複蘇程度差異較大，疫情控制較好的中國和政策刺激力度較大的美國GDP同比疫情前有明顯正增長；歐洲和開發中國家雖然也基本恢複至疫情前水準，但疫情反複和政策退出的背景下仍明顯低于過去的增長趨勢。但具體到消費而言，海外超正常寬松的财政刺激促使居民商品類消費恢複較快，而中國供給恢複好于需求且政策刺激力度相對溫和，消費恢複程度弱于投資與出口，而且受益于海外的供給短缺和中國的制造業中心位置，中國出口遠高于過去幾年的增速。從具體上市行業的收入增長修複，同樣呈現為：出行服務<商品消費<投資與制造産業鍊。
多重因素影響下，中國消費增速中樞相比以往經濟周期下行。在2021年上半年疫情的負面影響已明顯減少的情況下，中國社會消費零售總額的兩年複合增速也僅在4%-6%，我們計算2020-10M22進一步回落至3%左右的平均水準，遠低于疫情前8-10%的中樞水準，對GDP增長的貢獻也明顯下降。
具體制約國内消費的因素，按作用的先後順序展現為三方面：1）消費場景制約：疫情防控直接制約消費者出行，導緻部分消費場景消失，直接導緻消費減少；2）收入制約：居民可支配收入恢複緩慢，2021年的兩年複合增速和2022年同比均在4-5%左右，低于過去7-9%左右的增速，以上市公司測算的人均薪酬顯示服務業下滑幅度較大；3）消費傾向改變：疫情帶來收入前景的不确定性以及房地産市場調整導緻居民儲蓄意願上升，前10個月居民存款累計新增13萬億元，已超過曆年全年的水準，2020年以來的居民存款增長遠高于長期增長路徑，但消費增長相比曆史則放緩，平均消費傾向經曆修複後2022年再度轉為下滑。但是居民儲蓄水準目前處于曆史高位，也為将來的複蘇創造了條件，我們認為一旦上述壓制居民消費的因素出現邊際改善，消費潛力的釋放可能也将帶來明顯反彈。
圖表1：疫情後全球和中國經濟複蘇異步，中國内部複蘇分化，消費修複整體偏弱
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表2：社會消費零售的增速中樞明顯低于疫情前水準
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表3：2021年以來居民可支配收入的恢複弱于名義GDP增速
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：2021年為兩年複合同比
圖表4：疫情後居民邊際消費傾向下降且儲蓄意願上升，收入預期走弱可能是主要原因
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：居民新增人民币存款2022年增速提升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表6：居民消費支出偏離過去的儲蓄存款增長路徑，存款增長快于過去而消費慢于過去
資料來源：Wind，中金公司研究部
結構：不同類别消費明顯分化，部分領域調整後已具備修複潛力
疫情對生活方式改變以及對不同類型人群影響的差異，導緻不同消費品的需求修複和消費趨勢明顯分化，而且疊加房地産周期下行、上遊價格的大幅波動和外需走弱，各消費行業的企業修複也受影響而分化。具體我們從7個次元對消費的修複特征進行對比梳理：
►商品vs出行服務：商品消費增速修複好于出行服務
商品消費增速修複好于出行服務。商品和出行服務的疫後修複在2021年上半年達到高點，以社會零售消費為例，商品消費和餐飲收入的兩年複合增速平均分别修複至5%和1%左右（疫情前增速均值分别為9%和8%）；而2022年國内疫情影響加大後，前10月的商品零售相比2019年的三年複合增速下滑至3%-4%左右，餐飲收入則相比2019年明顯下滑。
商品類消費中金銀珠寶和必需消費類商品修複相對有韌性。從增速水準看，2022年多數類别的商品零售三年複合增速相比2021年兩年複合增速進一步下滑，其中金銀珠寶和煙酒飲料、文化辦公用品等必需消費品複合增速高于疫情前的平均增速水準，而地産鍊條中的家具類和家用電器類，以及服裝的下滑幅度相對較大，前10月的3年複合增速均降至接近0%的水準（分别相比2015-2019年平均增速下滑11.9、7.9和7.8個百分點）。而相比2021年複合增速下滑幅度較大的是化妝品、通訊器材和體育娛樂用品類，均屬于過去增長較快的新消費行業。
出行和服務類消費未來可能隐含較大的修複空間。具體包括：1）影視院線：2021年上半年全國電影票房和觀影人次一度恢複至接近2019年同期水準，但受疫情影響、優質内容供給缺乏以及下半年觀影人次下降，2022年截至目前電影票房和觀影人次平均水準分别恢複至2019年的51%和45%，觀影人次較為接近2020年的狀态。2）酒店行業：2021年最新的全國星級飯店和上海星級酒店客房的平均出租率，修複至2019年對應同期的70-80%左右，且客房平均價格也相比疫情前有10%左右的下降，但2022年上半年的出租率已降至2020年的低位水準（40%左右，疫情前為60%），客房均價也下滑幅度較大。3）旅遊行業：疫情以來，旅遊業收入和人次在2021年随着疫情的好轉逐漸回升，2021年勞動節的旅遊出行人次和旅遊業收入一度恢複至疫情前的103%和77%。但2021年下半年以來再度回落，2022年國慶節的出行人次和旅遊業收入再度回落至疫情前的60%和44%，而且較多的旅遊出行可能來自周邊短途，部分上市公司景區公布的2022年上半年的遊客接待量仍不足2019年的30%。4）跨城交通運輸：受國内出行下降和國際航線基本停滞影響，航空資料相比疫情前仍有較大差距，代表性的中國國航、中國東航和南方航空2022年前10月的可用座公裡平均為2019年的35%-50%，客運量下滑幅度也類似，且客座率相比疫情前也仍有一定差距。鐵路客運量同樣相比疫情前有較大差距且仍在下滑，近12個月的鐵路客運量僅為2019年的50%。2022年3月以來的全國貨運物流指數同比2021年也持續處于20-30%下滑的狀态。5）城内出行：2022年國内有較多城市經曆規模較大的疫情防控，其中北上廣深等一線城市的出行活動年初至今均受疫情影響，盡管延時擁堵指數變化不大，但地鐵客運量代表的公共交通出行由2021年約3200萬人次下滑至2022年前11月日平均約2500萬人次（2019年全年平均約為3600萬人次）。
►線上vs線下：線上消費占比上升但增長放緩。
線上消費占比上升但增長放緩。2020年網上零售額占社會零售額比重由20.7%提升至24.9%， 2021年疫情雖好轉但份額基本持平，2022年前10月受疫情影響線上份額再度上升至26.2%。但是從去年下半年線上消費也開始出現增速放緩，2022年以來的累計同比基本維持在5%-7%的水準，這反映了消費場景限制以外的内生消費動能下降。
線上結構反映增長較好的領域主要來自消費習慣和場景的變化。根據統計局的社消資料，與“吃”相關的必需消費類2021年下半年以來增速放緩，但與“穿”和“用”相關的線上消費分别在2021年下半年和2022年增速呈大幅下滑至較低水準，可能與接觸場景減少對服裝消費的負面影響有關。具體到細分品類，消費者在更多原先線上化程度不高、不依賴線下場景的領域逐漸形成線上消費習慣，例如部分常見疾病藥品的銷量相比疫情前增長2-4倍，食品酒類、家裝建材、家電銷量中樞整體增長。線上銷量出現趨勢性下降的主要是手機、化妝品和紡織服裝等原先本就對線上管道依賴較高的商品，其中化妝品和紡織服裝銷量回落較多或與疫情減少出行帶來的需求下降有關。
►必需vs可選：必需消費相對有韌性但也逐漸承壓
必需消費品相比可選消費有韌性，但部分領域2022年增速壓力也加大。2020年疫情以來必需消費品的受損程度整體小于可選消費，2020-2021年增速甚至不降反升。但2022年以來随着疫情持續時間拉長，必需消費品中僅必需屬性較強的糧油、食品類增速維持平穩，存在靈活調節空間的飲料、煙酒和日用品類消費均出現趨勢性增長放緩，煙酒類零售消費在2022年9-10月連續出現負增長，為2020年2-3月和2022年4月兩次疫情大影響之外的首次，可能反映的是居民收入預期和消費傾向變化帶來的内生影響。
►高端vs低端：高端消費相比中低端消費韌性較強
高端消費相比中低端消費韌性較強。2020年疫情以來金銀珠寶類零售除了疫情初期受場景限制影響而下滑，随後快速修複至高于疫情前的增速，2022年盡管受疫情影響再度下滑但在疫情影響下降後仍然快速反彈，且增速高于絕大多數社零的分項。上海市國産轎車上牌量也顯示2020年豪華型和中高端型恢複較好，盡管中級和普及型下滑有新能源汽車滲透率提升的因素，但豪華型和中高端型整體增長趨勢仍較好。高端消費相比中低端消費韌性較強，可能反映的是疫情對低收入人群收入水準和收入預期受影響較大。
►城鎮vs農村：農村收入增長和消費傾向的恢複好于城鎮，或主要受服務業影響
疫情後農村收入增長和消費傾向的恢複好于城鎮。疫情後農村居民消費修複明顯快于城鎮，且收入端也呈現相同特征，一方面可能由于城鎮的服務業就業人群和消費占比相對較高，而服務業受疫情影響較大，拖累城鎮居民的個人所得和消費需求恢複；另一方面城鎮人口密度較高，2022年大城市受疫情的影響程度大于農村，城鎮消費者自發減少外出購物需求也相比農村更明顯。結構層面來看，城鎮與農村的食品煙酒類消費占比均提升較多，其中農村提升幅度更大，城鎮受疫情影響則衣着以及文化娛樂類消費下降較多，而農村在醫療保健類支出相比城鎮則下滑較為明顯。
►内銷vs出口：出口相關的消費品強勁增長後在2022年明顯分化
出口鍊消費品在2022年面臨回落壓力且結構分化。2020-2021年受海外需求強勁和供給不足影響，中國出口整體受益且強勁增長，出口占比較高的消費品行業或公司的收入修複整體強于以内銷為主的，各類消費品的出口相比疫情前普遍快速增長。但2022年以來随着海外政策退坡和需求回落，多數消費品出口增長放緩甚至負增長，家電、日化和手機出口在高增長後，2022年已回落至接近或低于2019年水準；但乘用車和新能源車等原先份額較低且競争力提升的領域，2022年仍實作出口強勁增長，是以出口鍊盡管整體面臨壓力，但部分競争力提升的制造領域仍有較好增長。
►地産鍊消費：
地産鍊相關消費2022年回落較多。中國房地産市場自2021年下半年開始調整，銷售、投資和竣工面積均在2022年下滑幅度較大，地産鍊相關的社會零售消費中，與房地産銷售關聯最高的家具行業增速在2021年下半年以來開始放緩，2022年家電和音像器材、建築和裝潢材料的月零售消費相比2021年均出現超過10%的下滑，也是社會零售消費中下滑幅度較大的分項。
圖表7：商品和餐飲零售增速中樞均低于疫情前，且餐飲基本為零增長，汽車零售在需求刺激後有所反彈
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：2021年為相比2019年的兩年複合同比
圖表8：不同品類商品零售在疫情前後增速分化，地産鍊下滑較多，金銀珠寶和必需消費類商品相對有韌性
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表9：疫情後的院線行業收入和觀影人次平均水準均下滑較多，2022年較為接近2020年的水準
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表10：星級飯店的平均出租率和房價在疫情後大幅下降且遠未修複
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表11：2022年以來節假日國内旅遊人數及收入相比疫情前的恢複程度下降
資料來源：國家統計局，中國旅遊研究院，中金公司研究部 ；注：恢複程度為疫情後資料較2019年同期的百分比
圖表12：以北上廣深為例，疫情後地鐵出行人次平均明顯下滑，交通延時擁堵情況小幅下降
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表13：2022年網上零售消費占比再度上升，但整體增速不高
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：2021年為相比2019年的兩年複合同比
圖表14：線上總體趨勢好于線下，服裝、手機和美容護膚的銷售趨勢下降
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表15：必需消費品增速在2020年疫情後快速修複，但2022年也開始出現下滑趨勢
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：2021年為兩年複合同比
圖表16：金銀珠寶等奢侈品消費增速在疫情後回升至高于疫情前的水準
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：2021年為兩年複合同比
圖表17：農村居民人均可支配收入增速恢複明顯高于城鎮居民增速
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：2021年為兩年複合同比
圖表18：農村居民平均消費傾向維持高位，而城鎮居民消費傾向下降且2022年繼續回落
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表19：家電、手機和化妝品等可選消費品都經曆出口大幅增長到回落的過程
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表20：乘用車和電動車出口量仍相比疫情前有較為明顯的增長
資料來源：Wind，中金公司研究部
上市公司：關注競争格局改善
上市公司消費領域的景氣度名額整體仍然偏弱。2022年以來局部疫情反複影響、地産周期下行，疊加上遊成本漲價沖擊，消費闆塊盈利品質連續多個季度下滑後目前整體仍然偏弱，尤其是資本開支普遍較為低迷，但是經營現金流連續數個季度改善的行業逐漸增加。通過CAPEX增速、ROE(ttm)變化趨勢、經營現金流/營業收入變化趨勢和3Q22年盈利和收入增長等次元評估。綜合各方面名額，基本面得分較高領域可能包括酒類、紡織制造、照明電工及其他，其中乘用車、汽車零部件和畜牧業改善較多。
針對未來複蘇的彈性和目前行業的經營健康度，我們選取部分前期業績較弱的行業，進一步關注産能利用情況、庫存壓力和應收賬款周轉率。1）産能利用情況：我們以營業收入/（固定資産+在建工程）反映産能利用情況，僅家居、紡織制造和汽車零部件的産能利用效率仍較高，其餘行業的産能利用效率普遍連續下滑并處于較低的狀态，可能資本開支意願不強；2）庫存壓力：除了乘用車和汽車零部件因存貨大幅上升導緻存貨周轉率下降，其餘行業的存貨周轉率普遍上行或維持平穩，汽車行業未來可能面臨一定的去庫存壓力；3）賬款收付情況：食品、裝飾材料和汽車零部件的應收賬款周轉率明顯回落，可能反映行業存在一定的收賬壓力。
上市公司疫後修複好于工業企業整體，可能意味着競争格局改善。我們選取食品、酒和飲料、紡織服裝、醫藥、家居和乘用車等6個行業，對比上市公司與工業企業的收入修複趨勢，結果顯示6個行業的上市公司相比2019年修複程度均好于工業企業整體，可能反映上市公司抵抗風險能力更強，最終展現為市場集中度提升的競争格局改善。
疫情受損闆塊的基本面表現有所分化。盈利方面，2022年以來主要的出行服務相關行業盈利普遍下滑，其中航空機場虧損幅度較大，休閑及旅遊、酒店餐飲也連續小幅虧損。從經營現金流來看，航空機場、旅遊及休閑的現金流走弱，并接近2020年的不佳狀态，其餘行業現金流保持穩定。從貨币資金/帶息債務來看，疫情受損行業整體并未明顯變差。但綜合來看，出行相關的上市公司層面整展現金流和債務壓力有限，受損程度可能小于全行業。
圖表21：消費闆塊景氣度整體處于偏弱的狀态，但經營現金流改善的行業增多
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表22：主要消費制造品行業的産能利用情況、庫存壓力和應收賬款周轉率
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表23：上市公司與工業企業營業收入恢複的對比
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表24：出行服務相關行業收入水準普遍遠低于疫情前
資料來源：Wind，中金公司研究部
海外消費修複特征和市場經驗
全球經濟體消費演變的經驗
2022年以來海外經濟體陸續放松疫情防控。從疫情放松防控的順序來看，歐美國家普遍在2021年經曆放松和收緊防控，2022年在奧密克戎疫情高峰過後，入境要求有所降低；中國周邊的越南、新加坡、日本和南韓分别在2022年的3-9月明顯放松入境要求，但也都經曆新增感染病例大幅上升階段。截至2022年9-10月，新加坡和越南的入境人數已恢複至疫情前的30%以上，日本和南韓約恢複至疫情前的20%，而中國香港和中國台灣的入境人數恢複仍處于低位。
全球主要市場的消費複蘇明顯分化，與疫後的政策支援有較高聯系。目前我們所選的海外主要市場中僅美國和印度消費支出恢複至明顯高于疫情前，其餘經濟體普遍接近或低于疫情前的水準。但是從修複節奏來看，歐美财政支援消費的力度較大，在2020年疫情沖擊後快速修複，但随着刺激政策逐漸退坡，消費修複節奏也逐漸放緩，整體修複節奏與疫情防控變化關聯度有限。而部分此前受疫情影響較小且防控嚴格的亞洲國家和地區（日本、南韓和新加坡等），此前刺激力度較小，是以消費普遍在2021年以來處于緩慢修複的狀态。部分新興市場（如印度、巴西）受疫情影響較大并且防疫能力較弱，整體消費支出的修複呈現為波動相對較大。同時我們發現主要發達國家通脹程度與過去兩年财政刺激力度正相關，而刺激力度較小的地區，通脹整體則相對溫和。
海外經濟體均出現儲蓄率大幅上升後回落。在海外疫情影響最嚴重且财政刺激開啟的2020年2季度，各國居民儲蓄率均出現階段性的大幅度上升，随後疫情影響緩解使消費場景逐漸恢複後，各國儲蓄率開始逐漸回落。儲蓄率維持高位的時間與政策刺激力度有關，歐美經濟體的儲蓄率普遍在2021年下半年才開始大幅回落，而日本和新加坡回落時間較早，2022年随着疫情影響下降，各國儲蓄率普遍出現更為明顯回落并逐漸接近疫情前水準。
具體我們将在文章後面的部分梳理各經濟體的疫情後消費修複的經驗特征。
圖表25：全球主要經濟體的疫情嚴格指數
資料來源：Oxford，中金公司研究部
圖表26：新加坡和越南的入境人數恢複較快，中國台灣和中國香港入境人數恢複仍處于低位
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表27：海外主要的大市場中僅美國和印度消費支出恢複至明顯高于疫情前
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表28：海外經濟體的居民儲蓄率普遍經曆先上升後逐漸回落至接近疫情前
資料來源：Wind，中金公司研究部
美國：超正常刺激帶動消費快速複蘇，但消費習慣已發生變化
美國耐用品消費快速複蘇後面臨回落壓力，服務業仍處于複蘇通道中。與其餘國家和地區的消費受疫情沖擊較大不同，美國采取較大力度的财政刺激補貼，居民實際可支配收入不降反升，美國的商品類尤其是耐用品消費快速增長且偏離長期增長路徑，但随着政策退坡後，商品消費在2021年以來也呈現為逐漸回落；而服務類消費受疫情防控制約修複相對緩慢，但随着疫情對美國影響逐漸減弱後，目前服務類消費整體仍處于複蘇通道之中，接近疫情前水準但低于疫情前的增長趨勢。從美國居民的消費支出分項也可以看出，與居家相關商品修複相對較快，而出行服務相關的領域到目前僅恢複至接近疫情前的水準。
美國居民出行習慣變化較大，城内公共交通出行率下降。盡管目前疫情對美國居民的影響已大幅減弱，但是從出行修複情況來看，雜貨店和零售娛樂的修複較為接近疫情前水準，但2022年以來工作場所和公交站點仍維持在疫情前80%的水準，反映有較多的工作已轉為居家辦公，并且居民采用公共交通出行的意願下降，私家車消費大幅增長可對這一點進行佐證。另一方面，美國TSA安檢水準已恢複至疫情前，反映跨區出行已恢複正常，但紐約地鐵和巴士的日均載客量仍相比疫情前低20%以上，也反映的是城内的公共交通出行率下降。
美國居民的部分娛樂活動疫情後被替代。美國服務業的修複也有較為明顯的分化，雖然娛樂服務整體恢複至疫情前的水準，但是電影、演唱會和遊樂場等可通過線上或室内活動替代的娛樂，僅恢複至疫情前50-70%左右的狀态；而視訊和音頻租賃等線上娛樂相對受益，體育賽事、旅行等難以替代的娛樂活動消費支出則已恢複至高于疫情前的水準，美國酒店的入住率和平均房價恢複至高位也可對此進行佐證。
圖表29：美國商品類消費快速回升至長期路徑之上，服務消費回升至疫情前但低于長期增長路徑
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表30：美國汽車等耐用品消費支出快速沖高後回落，交通運輸和娛樂服務恢複緩慢
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表31：高頻跟蹤顯示美國線下活動分化，公共交通和線下工作穩态水準低于疫情前，而雜貨店已完全恢複
資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部
圖表32：疫情影響減小後美國交通出行方式分化，公共交通遠低于疫情前，但跨區出行已恢複至疫情前
資料來源：TSA，Bloomberg，中金公司研究部
圖表33：美國部分線下休閑娛樂相關的服務業恢複較為緩慢，可能反映娛樂方式變化
資料來源：BEA，中金公司研究部
圖表34：美國酒店業經營基本恢複至疫情前的正常水準
資料來源：Wind，中金公司研究部
歐洲：線下和出行恢複特征與美國較為類似
歐洲線下和出行恢複特征與美國較為類似。歐洲主要國家在2020-2021年受到多輪疫情上升的影響，但2021年二季度開始疫情防控已相比前期有所放松，線下活動也在2021年下半年修複到相對高位。雖然德爾塔和奧密克戎兩輪疫情給歐洲帶來新增病例上升和較多死亡病例，但是歐洲英、德、法三國的線下活動僅階段性受沖擊後又回升到疫後均衡水準。從疫後均衡水準來看，歐洲國家的零售娛樂和雜貨店的均衡水準普遍恢複較好，而工作場所的恢複情況則仍然明顯低于疫情前，與美國的特征較為類似，差異之處在于德國和法國的公共出行情況恢複已至疫情前水準。
歐洲的消費/GDP比重普遍下降。2022年美國的消費占GDP比重疫情相比2019年約上升了1.2個百分點，相比過去10年的中樞水準明顯擡升，而歐洲的英國、德國和意大利的消費支出占GDP的比重普遍相比疫情前明顯下降，這反映疫情後不同國家的消費政策刺激效果也存在較大差異。
圖表35：2022年開放以來歐洲的零售娛樂和雜貨店活動基本修複，但工作場所活動仍低于疫情前，英國恢複最慢
資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部
圖表36：歐洲國家消費雖然快速恢複但消費占GDP的比重較疫情前下降，與美國有一定差異
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表37：歐洲主要機場在2022年以來開放邊境後快速回升，逐漸接近疫情前水準
資料來源：Wind，中金公司研究部
中國周邊的亞洲經濟體
相比于歐洲國家，中國周邊的亞洲經濟體在2020-2021年疫情防控嚴格程度變化不大，普遍是在2022年二季度開始對疫情防控進一步放松，但防控放松的階段均伴随奧密克戎病毒導緻的新增病例高增長。
日本：經濟活動相對較為平穩，2022年以來服務業加速修複。日本出行活動普遍未恢複至疫情前水準，幾輪疫情對公共交通出行影響較大；日本的制造業、消費和出口在2021年恢複至疫情前水準後基本維持平穩狀态，疫情對經濟資料的擾動較為有限。具體消費方面，食品飲料、醫療保健和私家車消費修複較好，私家車消費受疫情影響有一定波動，而服務業整體修複較為緩慢，但是2022年疫情防控放松後餐飲服務和公共交通的修複相對較快。
南韓：出口相對受益，2022年以來服務加速修複。南韓的出口在疫情後與中國較為類似，受益海外供給短缺而明顯增長，零售消費整體受疫情影響較為有限，階段性疫情擾動後又回歸均衡水準。具體消費支出來看，與居家相關的消費品和必需消費品相對有韌性，休閑文化和旅館酒店等服務類支出前期相比疫情前約下滑20%，但2022年以來加速修複并回歸疫情前水準。
新加坡：消費修複分化，2022年服務業加速修複。新加坡盡管病例數量較高，但是在較高的疫苗接種比例和實施家庭康複計劃緩解醫療壓力的情況下，重症率和死亡率控制相對較低。新加坡的出行活動在2021年受影響較大，此後盡管新增病例較多但出行活動處于持續修複狀态。具體到零售消費方面，新加坡各類零售消費修複分化較大，2021年修複至均衡水準後保持平穩，2022年防控放松以來鞋服、娛樂休閑藥品和鐘表珠寶類提升較多；服務類消費方面，新加坡的服務類消費行業恢複較慢，但娛樂和個人消費在2022年疫情防控放松以來已反彈幅度較大。
越南：2021年經濟受沖擊較大，2022年恢複至疫情前水準。越南在2021年5月以來受疫情影響，經濟活動均大幅度下滑，截至2021年8月的餐飲服務業跌至疫情前30%的水準，随後在逐漸擺脫疫情影響的過程中，越南消費行業在2022年初逐漸恢複到疫情前水準。但2022年越南新增病例大幅增長，經濟活動并未再度下滑，4月放松防控後，經濟活動也較為平穩。
圖表38：南韓和新加坡出行活動随着疫情防控放松逐漸修複，而日本未恢複至疫情前水準，而越南在防控放松後線下活動已全面高于疫情前水準
資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部
圖表39：日本主要經濟資料在2021年恢複至疫情前水準，期間幾輪疫情造成的經濟影響較為短暫
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表40：日本的公共交通、娛樂服務和鞋服類消費支出恢複仍明顯低于疫情前水準
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表41：南韓在疫情後出口修複較為強勁，消費零售高于疫情前水準，受幾輪疫情擾動較短暫
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表42：南韓的服務類消費在2022年以來快速修複，鞋服類消費同樣修複緩慢
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表43：新加坡疫情後的消費修複略低于出口和工業生産，2022年初疫情對經濟活動影響較短暫
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表44：GDP的分項也顯示生産恢複情況好于消費和服務，但住宿餐飲在2022年疫情防控放松後快速反彈
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表45：新加坡各類零售消費分化較大，2022年防控放松以來鞋服、娛樂休閑藥品和鐘表珠寶類提升較多
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表46：新加坡的服務類消費恢複較慢，但娛樂和個人消費在2022年以來已反彈幅度較大
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表47：越南出口在2020年疫情後大幅增長，消費和制造在2021年中的疫情大幅下滑，随後逐漸恢複至疫情前水準
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表48：越南零售在2021年中疫情沖擊後明顯下滑，随後在半年内基本修複至疫情前水準
資料來源：Wind，中金公司研究部
全球市場的消費闆塊表現
由于各國的疫情防控和疫後政策刺激力度差異較大，使得消費行業修複也有較大的差異，我們綜合全球多個資本市場的表現，試圖總結部分共同特征。
美股表現有以下幾個特征：1）美國的服務業修複整體慢于商品消費，出行相關行業在股票市場表現也類似。航空和酒店餐廳與休閑在2020年初大幅跑輸市場後，後期進入與市場同步修複的階段，但并未産生明顯相對收益，尤其在幾輪疫情明顯上升階段，上述行業則階段性跑輸市場。但專營零售類上市公司由于線上管道的互補，整體表現并未跑輸美股指數。2）居家相關的消費行業表現在初期消費刺激階段相對受益，後期跑輸市場。美股家庭耐用品消費在2020年疫情發生初期至2021年中大幅跑赢市場，但随着耐用品消費到達高點後，闆塊也開始持續跑輸市場。而食品飲料等偏防禦類行業則在市場交易衰退的2022年相對跑赢。3）部分需求下降的行業可能整體跑輸。紡織服裝需求在政策刺激階段并未上升，而且近期相關消費僅恢複至疫情前水準，股票市場上紡織服裝大幅跑輸。4）醫藥在疫情發生初期以及疫情防控放松後表現較好。美股與醫療保健相關的三個子行業在疫情發生初期的2020年有明顯超額收益，随後疫情影響拉長後醫療保健類行業的消費支出實際恢複偏慢，醫藥、生物科技和醫療器械跑輸市場。但2022年以來随着疫情防控放松，一方面可能就醫更加友善，另一方面防控放松後的對藥品和醫療器械資源的支援需求更高，2022年醫療保健相關子行業大幅跑赢美股大盤。
綜合日本、南韓和新加坡等地區的市場表現，消費闆塊表現具備部分共性特征：1）食品飲料等必需消費初期相對跑赢，但随着經濟對疫情的影響逐漸适應并明顯複蘇後，汽車為代表的可選消費可能相對跑赢。2）航空、餐飲旅遊等出行服務業在2020年疫情初期大幅跑輸，随後進入相對收益震蕩期，盡管疫情防控放松後行業基本面得到修複，但股價并不一定跑赢市場，可能需要區分行業需求是否因生活方式變化而替代。3）醫藥闆塊在2020年疫情發生初期以及2022年疫情防控放松階段相對跑赢，可能與疫情防控放松帶來的醫藥醫療資源需求明顯上升有關。
圖表49：美國酒店餐廳與休閑、航空表現疫情關聯度高，整體跑輸市場，但零售相對跑赢
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表50：疫情影響較大的期間家庭耐用品表現較好，在疫情放松防控後醫藥整體表現較好
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表51：日本的航空、紡織品和服裝長期相對跑輸，疫情防控逐漸放松後，醫藥和空運跑赢大市
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表52：疫情防控逐漸放松後，南韓市場醫藥和汽車闆塊有明顯超額收益，服務業相對跑輸
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表53：新加坡市場的必需消費長期好于可選消費，但疫情防控放松後可選消費逐漸跑赢市場
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
中長期：中國消費潛力仍有待釋放
目前市場對于消費闆塊投資有一定擔憂，但我們認為可能需要結合全球視角以及中國所處的長周期位置，來考慮消費的投資價值。
國家人均GDP突破1萬美元後，往往經濟增長和消費更新的潛力較強。根據世界銀行的人均GDP資料，中國在2019年突破1萬美元後，較為接近日本1970年代左右和南韓1990年代左右的水準，也是經濟增長動能面臨換擋和消費潛力釋放的階段。而且從目前中國的消費結構來看，食品煙酒類支出在2019年降至28%後，近兩年有所反彈，該水準較為接近美國1950年代、日本1970年代和南韓1990年代的水準，食品煙酒類等滿足生活基本需求的支出占比仍有較大的下行空間，這也是消費結構更新，更加追求個性化、品牌化和高端化的過程。
日本1970年代消費更新帶來豐富的投資機會。1960年日本政府制定國民收入倍增計劃後日本進入高速成長期，直到1973年石油危機爆發，以及勞動人口紅利見頂，經濟增速才明顯下台階。日本在1970年代經濟結構的轉型期，利用自身禀賦優勢并疊加産業政策支援，實作産業更新進而帶動居民收入水準提升，勞動報酬占GDP的比重逐漸明顯回升，大量生産與大量消費互相促進，消費占GDP 比重也出現向上的拐點。這種轉型更新可能是其股票市場走出獨立行情的重要原因，根據Datastream統計，1973-1983 年日本股票市場指數受傳統行業拖累表現相對平淡，但與産業更新和消費更新相關的結構性機會相對突出，其中支援服務、制藥及生物技術、科技硬體裝置、媒體、電子及電氣裝置等5 個行業漲幅超過150%，期間日本市場表現最好的100支股票也基本來自産業更新和消費更新相關領域。
圖表54：主要經濟體人均GDP突破1萬美元後，經濟仍有較大的增長空間
資料來源：Wind，世界銀行，中金公司研究部
圖表55：美日韓在人均GDP突破1萬美元後都進入消費更新階段，食品煙酒支出占比從30%左右開始下降
資料來源：Wind，BEA，中金公司研究部
圖表56：日本在 1970-1990年代經濟增長中樞下台階後因消費偏好的轉變，消費仍具有韌性
資料來源：Wind，《第四消費時代》，中金公司研究部
圖表57：日本居民收入占比提升推動消費加速增長
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表58：日本轉型更新期間居民消費明顯更新，教育娛樂類支出增長明顯快于食品服裝類支出
資料來源：日本統計局，中金公司研究部
中國大消費投資的展望
短期和中長期的投資思路和主線
目前中國經濟尤其是消費的韌性如彈簧持續被壓縮，一旦疫情、地産等因素有所緩解，我們預計前期增長受壓制的領域有望明顯反彈。具體可關注以下主線：
1）受疫情影響且未來有修複空間的出行服務業，如餐飲酒店、旅遊、航空等。各國的消費服務業均為疫情中受損較大的領域，經濟對疫情逐漸适應的過程中服務業往往具備修複空間，而且也需要考慮該類服務是否容易被其它服務替代。
2）政策加力支援地産鍊修複，如家電、家居和消費建材等。地産鍊經曆長達一年半的需求走弱，目前庫存水準相對健康，随着房地産政策逐漸從需求發力轉向供需雙側發力，地産鍊的消費需求在未來6-12個月可能也存在較大的修複空間。
3）股價調整相對充分、處于應對疫情的重要環節且中長期前景有待明朗的醫藥醫療和網際網路，配置時機需要等待政策預期變化。
中國“衣、食、住、行、康、樂”等各類消費與技術應用相結合，都将繼續朝着“更舒适、更友善、更清潔、更美觀、更健康”的方向進一步“精細化”。“生活更健康、更精細”的消費更新，中國制造的品牌化與全球化，以及國貨消費崛起等趨勢可能是中期的重要主線。
[1]http://world.people.com.cn/n1/2022/1124/c1002-32573603.html
文章來源
本文摘自：2022年12月1日已經釋出的《後疫情時代的消費特征與市場含義》
黃凱松 分析員 SAC 執證編号：S0080521070010SFC CE Ref：BRQ876
李求索 分析員 SAC 執證編号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991
王漢鋒 分析員 SAC 執證編号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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