文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜
事項
受國務院委托，财政部于3月5日提請十四屆全國人大一次會議審查《關于2022年中央和地方預算執行情況與2023年中央和地方預算草案的報告》。
主要觀點
核心結論：<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />
1、總量強不強？弱于2022，明顯強于2021。
2、錢花到哪了？增量看宏觀意義：教育、農林水增長最多，衛生健康下降最多；增速看投資意義：防疫成本釋放，利好基建、科技環保、國防。
3、錢怎麼籌的？最大動力是經濟自然修複，稅收11個點增速中貢獻7個，低基數貢獻4個；稅收本可收到19.6萬億，但僅安排18.5萬億，展現政府讓利。
将政策基調區分加力、提效，同時将資金類型區分财政、準财政，可得2023年财政2X2矩陣，分别看财政加力、财政提效、準财政加力提效：
二、财政加力
（一）公共财政加力：稅收脈沖08年來最強，赤字率明升實降，調入“摻水”
今年一般預算支出安排27.5萬億，增長5.6％。支出由三部分構成：一般預算收入21.73萬億、赤字3.88萬億、調入資金及使用結轉結餘1.9萬億：
1、一般預算收入增長6.7％，是支出增長的主動力。其中，稅收脈沖11％，2008年來最強；反超名義經濟增速4個百分點，內插補點曆史最大。從稅收結構看，增值稅安排+37％→低基數；外貿相關稅+3％→謹慎樂觀；地産相關稅+0％→看企穩。
2、赤字率3％明升實降，5100億增量赤字全在中央，對應中央對地方轉移支付明降實升→為地方債務風險減壓。
3、調入資金及使用結轉結餘剔除4000億“水分”後落至疫前→财政常态化。
（二）政府性基金加力：賣地看平看淡，專項債前傾擴圍可加量
聚焦兩項主要構成：近7萬億賣地收入和近4萬億專項債。
1、賣地收入：看平看淡。看平，指預算安排零增長，二次确認今年财政對地産看企穩；看淡，指賣地影響沒那麼大，減收2萬億僅影響公共财力3000億。
2、專項債：前傾擴圍可加量。若3.8萬億不夠，可再盤活專項債限額-餘額。
三、财政提效
（一）兜底變激勵：兜底式退稅減稅不再，激勵式貼息萬億對沖
退稅減稅今年未提具體目标，預計退減緩免稅費由4.2萬億降至2萬億以下；“該延續的延續，該優化的優化”目前實操是“延續+優化”，僅提供必要支援。
（二）成本變效益：防疫成本釋放，基建、科技環保、國防受益
防疫成本釋放，基建、科技環保、國防等支出受益，且乘數明顯更高。
四、準财政加力提效
（一）投資拉動：“半條魚”變“兩條魚”，大量實物工作量将形成
兩條魚=去年開工的金融工具項目繼續建設+今年金融工具或再投放1萬億。
（二）政策協同：政策行更像中國版QE主角
預算草案提出注重财政與貨币政策協同發力，提示關注中國版QE的演繹，政策行比央行更像主角：大幅擴表穩增長，且資本金限制模糊→有非正常空間。
風險提示：疫情超預期，穩增長不及預期，專項債、金融工具發行不及預期
報告目錄
報告正文
一、疫後首份财政預算草案：三個核心結論，一個矩陣看懂
中央經濟工作會議提出，積極的财政政策要加力提效。預算草案延續了這一基調。
核心結論：
1、總量強不強？弱于2022，明顯強于2021。三個口徑看：1）一般預算支出，同比5.6％，略弱于2022年（6.1％），明顯強于2021年（兩年平均1.4％）；2）廣義财政支出（一般預算+政府性基金支出），同比約4.3％，略高于2022年（3.4％）、2021年（兩年平均4.2％）；3）财政+準财政财力，2023年增量約0.6萬億，在2022年（2.8萬億）、2021年（-1.3萬億）均值附近。
2、錢花到哪了？增量看宏觀意義：教育、農林水增長最多（約800億），衛生健康下降最多（約1700億）；增速看投資意義：防疫成本釋放，利好基建、科技環保、國防。
3、錢怎麼籌的？最大動力是經濟自然修複，稅收11個點增速中貢獻7個，低基數貢獻4個；稅收本可收到19.6萬億，但僅安排18.5萬億，展現政府讓利：去年稅收16.66萬億，今年赤字隐含的财政口預計名義GDP增速=38800（赤字額）/3％（赤字率）/1210207（去年GDP）-1=6.9％→今年稅收随經濟自然修複可收16.66*（1+6.9％）=17.8萬億；再加上去年2.46萬億留抵退稅今年恢複正常（6500億左右），可再收1.8萬億，合計19.6萬億，大緻是今年本可收到的稅收；預算少安排的1.1萬億，可視作政府主動讓利。
将政策基調區分加力、提效，同時将資金類型區分财政、準财政，可得2023年财政2X2矩陣（圖1），分别看财政加力、财政提效、準财政加力提效：
二、财政加力
（一）公共财政加力：稅收脈沖08年來最強，赤字率明升實降，調入“摻水”
财政“四本賬”今年共安排近50萬億支出（圖2），第三本賬規模較小，第四本賬相對獨立，加力提效的大頭在前兩本賬。
一般預算支出安排27.5萬億，增長5.6％。支出由三部分構成（圖3）：一般預算收入21.73萬億、赤字3.88萬億、調入資金及使用結轉結餘1.9萬億，增量主要來自稅收脈沖和赤字增長。分别來看：
1、一般預算收入增長6.7％，是支出增長的主動力。其中，稅收脈沖11％，2008年來最強；反超名義經濟增速4個百分點，內插補點曆史最大（圖4）：主要是經濟自然修複帶來約7％稅收增速，低基數貢獻4％。從稅收結構看，增值稅安排+37％→退稅低基數；外貿相關稅+3％→謹慎樂觀；地産相關稅0％→看企穩（圖5）。從稅收占比看，重回85％，财政收入品質明顯改善：近10年僅2021年、2018年達成，較2022年高3.3個百分點。
2、赤字率3％明升實降，5100億增量赤字全在中央，對應中央對地方轉移支付明降實升→為地方債務風險減壓。從赤字率看，2022年計入特定機構一次性上繳後達3.8％→3％赤字率屬于明升實降；從赤字結構看，較2022年增加的5100億赤字全在中央、占比首超8成；對應中央對地方轉移支付明降實升，剔除一次性減稅降費等專項轉移支付後增長7.9％，較2022年同口徑上升1.1個百分點，為地方債務風險減壓。
3、調入資金及使用結轉結餘剔除4000億“水分”後落至疫前→财政常态化。“水分”來自于2022年特定機構上繳的1.65萬億結存利潤中，有4000億原本準備2023年使用，但在2022年5月迫于疫情+退稅壓力已提前下達地方——這筆錢用在2022年，但仍記在2023年“從中央政府性基金預算調入”的5000億中，并非今年的可用财力。
（二）政府性基金加力：賣地看平看淡，專項債前傾擴圍可加量
今年政府性基金支出安排11.79萬億，增長6.7％。不同于一般公共預算，政府性基金收支關聯，預算執行偏離度較大，預算安排僅供參考。我們聚焦兩項主要構成：近7萬億賣地收入和近4萬億專項債。
1、對于賣地收入，看平看淡。看平，指預算安排零增長：2023年預算安排增長約0.4％，雖僅供參考，但結合地産相關稅零增長的安排，可二次确認今年财政對地産看企穩；看淡，指賣地影響沒那麼大：減收2萬億僅影響公共财力3000億[1]。
對于專項債，前傾擴圍可加量。前傾，指前傾發行強度比對去年同期：Q1新增專項債發行計劃已達1.29萬億，持平去年同期，從提前批看配置設定更傾斜大省，項目建設能力更強；擴圍，指今年将适當擴大投向領域和用作項目資本金範圍，支援地方正常融資需求→或松綁土儲；可加量，指若3.8萬億不夠，可再次盤活專項債限額-餘額，理論上限約1.3萬億。參考2022年經驗，實際或可盤活5000億。
三、财政提效
（一）兜底變激勵：兜底式退稅減稅不再，激勵式貼息萬億對沖
退稅減稅今年未提具體目标，預計退減緩免稅費由4.2萬億降至2萬億以下；“該延續的延續，該優化的優化”目前實操是“延續+優化”（圖13），僅提供必要支援：參考國家稅務總局1月9日公告，4項2022年底到期的增值稅政策，分别優化至2022年4月前、2021年4月前、2019年10月前、2019年4月前。
對于貼息貸款，預計全年規模升至1萬億，對應“優化組合财政赤字、專項債、貼息等工具”，對沖退稅減稅有三大優勢：
一是撬動大：1萬億貼息貸款拉動經濟，或不遜5萬億退稅減稅。站在企業、尤其是小微和困難行業企業（2022年拿到超6成退稅）視角，拿到退稅減稅後不一定再投資，對應轉移支付的财政乘數僅約0.2~0.3；而貼息貸款隻有擴大投資才适用，對應政府投資/政府消費的乘數為1.3~1.5，即便按1：1保守測算，1萬億貼息貸款對經濟的拉動，也相當于4~5萬億減稅退稅降費。
二是負擔小：辦5萬億的事，隻花500億的錢。對2000億裝置更新改造專項再貸款，财政隻需貼息≈2000（貸款額度）*2.5％（貼息率）*2（貼息期限）≈100億，即便全年貼息貸款增至萬億，财政也隻需貼息500億，遠比減稅降費“省錢”。
三是投向活：激勵而非兜底，才能“指哪投哪”，靈活用于最需提振領域。參考2022年9月7日國常會表述，或由民生、新基建等10個支援領域擴圍至更多領域。
（二）成本變效益：防疫成本釋放，基建、科技環保、國防受益
疫中，防疫持續大額占用财政資金：2020年各級财政疫情防控資金投入超過4000億，我們估算2022年常态化核酸費用約3000億，衛生健康支出若剔除這部分，全年将由高增17％變為零增長。
疫後，防疫成本釋放，基建、科技環保、國防等支出受益（圖15~17），且乘數明顯更高。對應“大力優化支出結構”。
1、基建：中央預算内投資安排6800億元、增加400億元，增速創4年新高。支援關鍵領域補短闆。開展新一批系統化全域推進海綿城市建設示範，支援加快城市更新。
2、科技環保：增速分别安排4.3％、7.1％，較2020年~2022年平均增速增長4.4％、17.4％。
3、國防：增速安排7.2％，創4年新高。據十四屆全國人大一次會議解放軍和武警部隊代表團新聞發言人譚克非，增加的國防支出主要用于以下四個方面：一是全面加強練兵備戰；二是加快建設現代化後勤，實施國防科技和武器裝備重大工程；三是提高軍事治理水準；四是持續改善部隊工作、訓練和生活保障條件。
四、準财政加力提效
（一）投資拉動：“半條魚”變“兩條魚”，大量實物工作量将形成
2023年，基建看準财政，金融工具是關鍵增量。
定性看，金融工具不僅超量對沖了2022年賣地沖擊帶來的項目資本金減收（7400億對沖約3000億），還實作了平衡财政到功能财政的初步演變：基建分析範式從以往“有多少錢，辦多大事”的以收定支，轉向“辦多大事，搞多少錢”的以支定收。
定量看，2022年，金融工具創設并投放7400億，但集中在下半年，當年隻吃到“半條魚”：7400*10（撬動倍數）*20％（項目完成度）=約1.5萬億投資拉動。
2023年，大量實物工作量将形成，投資拉動從“半條魚”變“兩條魚”：
一是去年開工的金融工具項目繼續建設，拉動約7400*10*30％=2.2萬億。參考國家發改委投資司副司長張建民近期表述，“這些項目的建設周期平均是三到五年，去年是第一年，到今年将會有大量的實物工作量産生。”
二是今年金融工具或再投放1萬億，可再拉動10000*10*30％=3萬億（圖18，結合2015-2017年專項建設基金經驗和當下穩增長需求）。
投向而言，6大省占半數，9成用于基建、其中交通占7成，剩約1成投向職業教育、內建電路等特色領域（圖19）。
（二）政策協同：政策行更像中國版QE主角
預算草案提出“注重與貨币政策、産業政策、科技政策、社會政策等協同發力，更直接更有效地發揮積極财政政策作用”。提示關注中國版QE的演繹，政策行比央行更像主角：
按海外經驗，QE有量化（擴表）、寬松（低利率）、非正常三要素。目前中國利率明顯高于零，中國版QE實際指向非正常擴表。分央行、政策行兩大主體來看：
對于央行，擴表不明顯，難稱非正常：PSL和貼息貸款都屬于正常性貨币政策操作，對買國債法律有限制（不得在一級市場買），實踐無先例（近年始終避免在二級市場買）。
對于政策行，大幅擴表穩增長，且有非正常空間：金融工具的發行主體是政策行，由其設立的SPV（基礎設施基金）進行股權投資，是以可以繞過财政預算和政府債務限制。
資本金是政策行擴表的核心限制，三大因素使其限制模糊→有非正常空間：名額摸不清（定量僅國開行披露、定性官方表述籠統）、計算可調整（項目風險權重可調整）、随時可補充（2015年從國常會要求到最終官宣，不到4個月）（圖22，詳見《中國版QE：誰在“非正常”擴表？》）。
[1]參考财長劉昆3月1日在國新辦“權威部門話開局”釋出會上的論述：“若按照2022年土地出讓收入減收約2萬億元匡算，影響地方一般公共預算财力約3000億元……土地出讓收入是毛收入，收入減少的同時，也會相應減少拆遷補償等成本性支出……是以它的收入下降影響并沒有那麼大。”
具體内容詳見華創證券研究所3月7日釋出的報告《【華創宏觀】疫後首份财政預算草案：強不強？錢花哪？怎麼籌？》。
本文源自券商研報精選