近期，上海建發緻新醫療科技集團股份有限公司（下稱“建發緻新”、公司）更新招股書。
建發緻新計劃在創業闆上市，2022年6月首次更新招股書，已披露兩輪回複函。公司主營醫療器械流通，即從上遊采購醫療器械，下遊賣給終端醫院。
2020年到2022年，建發緻新的營業收入分别為85.42億元、100.24億元、118.82億元，歸母淨利潤分别為1.6億元、1.67億元、1.74億元。其中，直銷占比收入分别為81.77％、75.05％、65.71％。
雖然建發緻新的業績在增長，但直銷業務的收入降速且應收賬款比例高。監管層也關注到這點，要求其解釋收入确認方式和壞賬準備。同時，公司創始人股東與現第一大股東有對賭協定，業績承諾以扣非歸母淨利潤為判斷，但對應到具體資料，又有些值得探究之處。
01
直銷業務降速和較高的應收賬款
2021年，建發緻新向建發股份（600153.SH）收購其持有的德爾醫療100％股權，作價3.44億元。公司和建發股份均屬于廈門國資委的建發集團旗下，是以構成關聯交易。
招股書顯示，德爾醫療主營醫療器械分銷。建發緻新表示，該企業是公司分銷業務收入的主要增長來源。2020年至2022年，公司分銷收入分别為15.26億元、24.72億元、40.3億元。
一邊是分銷業務推動整體業績，另一邊，公司的直銷業務開始降速。
2020年至2022年，建發緻新直銷收入分别為69.7億元、75.1億元、77.97億元，2021年和2022年的同比漲幅分别為7.75％、3.8％。增速明顯下滑背後，還有應收賬款較高的另一面。
2022年，建發緻新的應收賬款賬面價值為52.68億元，占同期營業收入的44.3％。其中，直銷業務的款項高達51.48億元，占同期直銷業務收入的66％。
建發緻新的直銷業務本就在降速，再碰上應收賬款占比較高，容易引起關注。問詢函裡，監管層要求公司解釋收入确認的方式，以及應收賬款的各項細節，如涉及客戶、壞賬準備等。
對此，建發緻新回複稱，其直銷業務分為寄售式和買斷式，前者在各期的占比均超75％。寄售式為供應商将貨物寄存在公司倉庫或指定醫院倉庫，待實作銷售後，公司确認采購該器械。
有鑒于此，監管層繼續要求公司解釋寄售式采用總額法核算是否合理。公司回複，“在醫療器械流通領域，藥械流通行業按照總額法統計有助于客觀反映商業企業的橫向營業規模比較和市場占有率比較”。2021年，公司血管介入器械産品的市占率為16.34％。
壞賬準備方面，公司直銷業務的客戶主要為醫院。2022年，公司應收賬款的壞賬準備餘額1.09億元，參照應收賬款賬面價值，計提率為2.07％。同期，可比企業國科恒泰的直銷業務中，應收賬款餘額20.78億元，壞賬準備0.48億元，計提率為2.3％，且該闆塊的客戶也是醫院。
而且，應收賬款還引發其他問題。
2020年到2022年，建發緻新經營活動産生的現金流量淨額分别為-120.1萬元、-7.33億元、-6.28億元。公司表示，經營活動現金流逐漸下降，醫院客戶的回款周期較長是因素之一。
同時，建發緻新的負債率居高不下。2022年，公司合并口徑的資産負債率為87.39％，同口徑、同期的國科恒泰資料為78.65％。其中，建發緻新短期借款23.88億元，貨币資金10.5億元。是以，公司能否在短期内收回應收賬款，對降低負債起關鍵作用。
02
創始人股東的轉讓與對賭
2019年，建發股份旗下的建發醫療收購公司51.02％股權，對價8.3億元，整體估值16.25億元。
收購的過程分為兩步。第一步，建發醫療以5.85元/股收購創始人股東持有的40.38％股權。第二步，建發醫療以12.6元/股收購A輪财務投資人持有的10.64％股權。兩步均發生在同日。
價格之是以有差異，是由于早前A輪财務投資人增資時與創始人股東約定了相關退出條件，即“按照 8％（單利）計算的金額之和作為收購價格”。2018年，A輪财務投資人增資公司的價格為10.5元/股。
财務投資人的名單，包括天津聯瀚商貿有限公司、蘇州工業園區啟明融科股權投資合夥企業（下稱“啟明融科”）、新餘市駿聚投資中心（有限合夥）、銅陵緻中投資合夥企業（有限合夥）、嘉興寶樾瑞投資合夥企業（有限合夥）等機構。
其中，啟明融科曾持有公司476.19萬股。以此計算，該平台轉讓股權後，盈利近1000萬元。
至此，建發緻新的股東分為兩類。一類是建發醫療直接持股51.02％；一類是創始人股東，即四個投資平台轉讓40.38％股權後，仍保有48.98％股權。
值得注意的是，建發醫療收購時，與創始人股東簽訂了對賭協定。後者作為業績補償主體，對2019年到2021年的扣非歸母淨利潤作出業績承諾。2022年6月，建發醫療向創始人股東支付最後一期股權收購款，後者的業績承諾義務履行完畢。
這裡面，建發醫療未披露業績承諾的具體細節，如金額和增速。2019年到2021年，公司的扣非歸母淨利潤分别為2.23億元、1.3億元、1.45億元。
可以看出，2020年起公司的扣非歸母淨利潤有明顯縮水。2019年和2020年，公司營業收入分别為69.4億元、85.42億元，歸母淨利潤各自為2.27億元、1.6億元。同期，營業成本分别為64.73億元、80.2億元，銷售、管理、研發、财務等費用合計各自為1.31億元、2.38億元。
是以，相關費用的增長侵蝕了淨利潤。2019年和2020年，公司銷售費用分别為0.69億元、1.35億元，管理費用各自為0.64億元、1.05億元，研發費用在降低。銷售費用中，同期銷售服務費分别為246.81萬元、2676.75萬元。
監管層也注意到銷售服務費快速增長，要求公司解釋原因和合理性。公司回複，銷售服務費是福建和上海因兩票制營運後，原有的經銷商變為生産廠商推介的服務商，提供競品調研、入院溝通、催收等工作，公司向該類服務商支付費用。
接下來，公司列出自2020年起銷售服務費的前五大服務商，并披露不存在關聯關系。其中，成立于2019年11月的上海煙傾貿易商行，2020年至2022年公司向其支付銷售服務費77.52萬元、2103.42萬元、2401.67萬元。企查查顯示，該服務商由郭惠芳100％控股，認繳出資50萬元。
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