（圖源：視覺中國）
6月15日，距離帝歐家居（002798.SZ）年報披露已經過去一個多月，當日晚間公司更新了《2022年年度報告》，又一次将公司巨虧逾15億元的現實帶到投資者面前。
而在此前幾日，公司剛提示了巨額擔保壓頂風險，帝歐家居及控股子公司對外擔保總金額已經達到52.03億元，占公司2022年度經審計淨資産的183.40%。
新近的兩份公告均指向了帝歐家居危如累卵的尴尬局面：上市當年即高調謀劃“蛇吞象”式并購，将主業從衛生潔具拓至瓷磚行業，幾番折騰完成并購後，迅即開啟大規模擴産。但當舉債豪賭遇上行業“寒冬”，當初的笃定都變成了如今的“生不逢時”，減産、巨虧、裁員、巨額擔保等成為必然。
钛媒體APP注意到，在下遊地産行業複蘇仍不明朗的情況下，帝歐家居押錯寶帶來的後遺症或還将延續。而無論帝歐家居實控人、原歐神諾股東甚至半年前剛成為公司第四大股東的四川資本市場纾困發展證券投資基金合夥企業(有限合夥) （以下簡稱“纾困基金”），或多或少都遭到了這場“豪賭”的“反噬”。
巨額擔保壓頂
根據帝歐家居最新的擔保進展公告，近日中國銀行景德鎮市分行向全資孫公司景德鎮歐神諾提供不超過人民币7500萬元的授信融資額度，公司和全資子公司歐神諾分别與該行簽訂《最高額保證合同》，共同為上述的債權本金餘額提供最高7500萬元的連帶責任保證擔保。
本次擔保後，公司及控股子公司對外擔保總金額為52.03億元，占公司2022年度經審計淨資産的183.40%，其中：公司及控股子公司對合并報表内機關提供的擔保總金額為50.63億元，占公司最近一期經審計淨資産的比例為178.46%；對合并報表外機關（歐神諾經銷商）提供的擔保總金額為1.40億元，占上市公司最近一期經審計淨資産的比例為4.94%。
钛媒體APP注意到，為子公司、孫公司提供擔保，原本是行業通行慣例，無可厚非。但帝歐家居擔保額度之高，實為行業罕見。
舉例而言，公司同行東鵬控股（003012.SZ）去年底釋出的《2023年度為全資下屬公司提供授信擔保額度預計的公告》稱，其在2023年度為全資下屬子公司提供授信擔保額度合計不超過人民币66.80億元。本次擔保額度若全部使用後，公司及控股子公司對外擔保總金額占公司最近一期淨資産的92.93%，占總資産的51.04%。
無獨有偶，根據蒙娜麗莎（002918.SZ）3月30日公告，公司2023年度拟為控股子公司提供擔保額度總計不超過人民币29億元，其中對資産負債率未超過70%的控股子公司擔保額度為28億元，對資産負債率超過70%的控股子公司擔保額度為1億元。截至本公告日，公司及控股子公司實際對外擔保餘額為5.72億元，均為公司對子公司提供的擔保，占公司2022年度經審計淨資産的17.58%。
且無論東鵬控股還是蒙娜麗莎，均未有為經銷商提供擔保的情形。
“蛇吞象”并購後舉債擴産
遠超淨資産的巨額擔保，怎麼來的？
帝歐家居于2016年5月上市，彼時還叫“帝王潔具”，主營亞克力衛生潔具和亞克力闆。雖然成功上市，但在集中度低、競争激烈又極易受下遊房地産市場影響的衛生潔具市場，其規模始終未見明顯增長，營收長期保持在三四億元、淨利潤四五千萬。
于是上市不足半年，帝王潔具就在2016年11月2日宣布停牌籌劃重大資産重組，拟以發行股份及支付現金的方式收購歐神諾98.39%的股權。因為彼時歐神諾業績體量約等于3個帝王潔具，是以這場收購被谑為“蛇吞象”。
盡管市場多有質疑，但公司還是在2018年初完成了對歐神諾的并購，後續還快速将剩餘少量股權收入囊中，實作對歐神諾的全資控制，全面切入陶瓷牆地磚賽道。且公司在完成并購後，不斷舉債加碼産能。
钛媒體APP粗略統計發現，公司上市以來累計公告過8個擴産相關項目，投資額累計超過59.46億元。其中，僅IPO項目年産36萬台（套）亞克力潔具産能擴建項目、2018年公告的永川區智能衛浴生産線項目及帝王潔具生産廠房配套項目為原有衛生潔具業務相關，其餘5個項目均為2018年完成收購歐神諾後擴瓷磚産能相關。
短時間内上馬多個項目，需要海量資金。回溯來看，帝歐家居将通過上市平台直接融資用到極緻，短短幾年就直接融資3次，包括IPO、1次定增募資和1次發行可轉債，累計募資39.28億元。但定增募資中刨除掉用于收購歐神諾及支付中介機構費用的資金外，該次定增實際可用于擴産項目的資金僅1.97億元，是以三次直接融資可支配的融資額僅19.25億元。
（帝歐家居曆年融資統計，來源：wind）
顯然，直接融資并不能覆寫上述的投資項目，帝歐家居同步進行了間接融資。wind資料顯示，自從并購歐神諾後，公司就披上借款營運的色彩，尤其是2020年以來，帝歐家居短期借款常年在10億元以上，長期借款4億元以上。截至今年一季度末，公司短期借款10.41億元，長期借款4.25億元。
（帝歐家居間接融資明細，來源：wind）
如上所述，諸多擴産項目建設主體是帝歐家居之子公司/孫公司，是以借款者也是後者，而帝歐家居及歐神諾為下屬公司的貸款提供擔保。
钛媒體APP梳理發現，也是在2018年歐神諾并表後，帝歐家居才開始出現為合并報表外主體也即歐神諾經銷商提供擔保的情況。且随着公司擴産項目陸續建成，公司瓷磚産量逐年遞增，相應地，帝歐家居經銷商肉眼可見地增長，公司為歐神諾的經銷商提供擔保的情形也越來越多、金額越壘越大。
當擴産遭遇行業“寒冬”
當然，行業景氣時，舉債擴張是為上策，并購歐神諾且大舉擴産曾快速催漲帝歐家居的規模。
産銷量來看，衛生潔具産、銷量從2013年的25.77萬台/套、22.84萬台/套起步，幾乎呈逐年遞增态勢，到2021年達到頂峰的115.11萬台/套、100.01萬台/套；瓷磚産量亦在歐神諾被收購後倍數級增長，2016年瓷磚産、銷量分别為3913.72萬平方米、4192.18萬平方米，到2021年已經增至13948.17萬平方米、13174.78萬平方米。
且随着歐神諾業績的脹大，帝歐家居業績水漲船高。2018年到2021年，歐神諾營收從36.82億元增加至51.47億元，帶動帝歐家居營收從43.08億元增加至61.47億元；歐神諾淨利潤持續增長，也将帝歐家居歸母淨利潤從2018年的3.81億元“帶飛”至2020年的5.67億元。
但當上遊成本上漲和下遊地産下行疊加，當初的“蛇吞象”并購和豪賭擴産都演變成了“時運不濟”，而這諸多的負面影響加諸于帝歐家居身上，最終在2022年以巨虧的形式，血淋淋地展開在投資者面前。
回溯來看，随着各地限購政策、貸款政策、以及限價政策和對房地産企業“三道紅線”等調控政策的逐漸加碼，2021年四季度，房地産行業以中國恒大為标志出現實質性債務違約，房地産行業内流動性風險逐漸顯現。2022年，商品房銷售面積135837萬平方米，比上年下降24.3%，其中住宅銷售面積下降26.8%；商品房銷售額133308億元，下降26.7%，其中住宅銷售額下降28.3%。
具體到帝歐家居，上下遊的雙重擠壓下，其毛利率持續下降。2018年、2021年、2022年，公司衛生潔具毛利率分别為33.66%、29.25%和24.96%；2018年-2022年，瓷磚毛利率則分别為35.84%、36.20%、30.17%、25.52%和15.58%，2022年已不足2018年的一半。
更為糟糕的是，随着下遊地産企業暴雷不斷，應收壞賬等的威力直接展現在了家居建材上市公司的财報上。2022年，帝歐家居計提各項應收款項信用減值損失合計6.72億元；報告期末公司對重大資産重組所形成的商譽進行了減值測試，計提商譽減值損失2.98億元；報告期内，公司計提存貨減值0.39億元、固定資産減值0.45億元。上述各項減值準備的計提扣除企業所得稅影響後，影響公司歸屬于上市公司股東的淨利潤9.41億元。
還有前面提到的舉債擴産，也成為壓垮駱駝的“稻草”。2018年-2022年，帝歐家居利息費用高達4170.74萬元、5494.40萬元、9525.53萬元、13518.27萬元和18779.49萬元。即便是與同行相較，帝歐家居的利息費用也明顯偏高。
值得一提的是，2022年公司可轉換公司債券實際兌息449.97萬元，根據相關會計準則計入财務費用8659萬元。
各項負面影響疊加，2022年帝歐家居業績垮方，營收41.12億元、同比減少33.11%，歸母淨利潤-15.09億元。不僅營收錄得上市以來首度下降，歸母淨利潤還是有可查資料以來首次虧損，且幾乎一次性虧掉了2018年歐神諾并表以來累計4年的盈利。2018年-2021年，公司累計盈利15.82億元。
減産、減員與減緩擴産節奏
實際上，時運不濟的帝歐家居2021年就已經開始“自救”，如其在給交易所2022年報問詢函回複中所言，“主動調整與部分風險房地産開發商客戶的業務合作節奏。”
但這明顯是不得已而為之，且帝歐家居客戶高度集中，此做法的直接結果是工程用戶端需求減少。疊加宏觀環境影響、居民消費意願降低，經銷管道日子也不好過，公司産品需求銳減。
面對下遊需求驟降，帝歐家居不得不減産。2022年二季度，公司對個别産線進行了階段性停工安排，6-8月陸續增加部分産線停工安排。2022年，公司衛生潔具、瓷磚的産量分别為67.87萬台/套、7821.91萬平方米，銷量分别僅79.17萬台/套、9046.36萬平方米。
停工的同時，公司員勞工數銳減，2022年末員工總數4754人，比2021年末的6864人減少30.74%。
值得一提的是，減掉的員工并不隻是生産人員，還有大把的研發人員。2022年，公司研發人員銳減187人，已經少于2018年的690人。
但即便如此，進入2023年，帝歐家居的虧損仍在延續。一季度實作營收6.10億元，同比下降20.32%；歸母淨利潤虧損8032.27萬元。
如今，在地産行業複蘇不明朗的當下，如何解決危如累卵的尴尬局面是擺在帝歐家居面前的現實難題。
國家統計局釋出的最新70城房價資料顯示，5月份，在70個大中城市中，新房和二手房銷售價格環比上漲的城市分别有46個和15個，比4月份分别減少16個和21個。這意味着，房地産市場在經曆了一季度的強複蘇之後，4、5月份複蘇動能迅速減弱。
中指研究院釋出的《2023年1-5月中國房地産企業銷售業績排行榜》資料也顯示，今年1-5月，TOP100房企銷售總額為29661.0億元，同比增長8.4%，但增幅相比上月下降4.4個百分點。TOP100房企銷售額，經季節調整後5月環比下降18.8%，大幅下降。
談及對當下地産行業的看法，貝殼研究院成都分院院長付躍華向钛媒體APP表示，“從二手看，市場表現并不是太理想，市場處在探底的過程中，5月負面太多，多少有情緒面的影響。6月延續下滑的趨勢未見明顯改觀，後續會展現在新房市場。”
房地産市場不明朗，大擴産後産能利用不足的帝歐家居，仍在建的擴産項目就顯得頗為尴尬，延期投産或不了了之竟成為了此時“上策”。比如：2018年3月31日公告的歐神諾八組年産5000萬平方高端牆地磚智能化生産線(節能減排、節水)項目最初稱分三期建設，預計2020年12月前完成，後發行可轉債募資投入該項目時改為2022年6月30日完成，2022年8月31日又公告拟将預計可使用狀态日期延期至2023年12月31日；2020年8月15日公告的兩組年産1300萬m²高端陶瓷地磚智能化生産線項目原定于2021年12月31日建成，2022年8月31日也公告拟将預計可使用狀态延期至2023年12月31日。且天眼查顯示，2021年3月就公告要投資的山西彙子，其目前股東中并未有歐神諾的身影。
一損俱損，股價下行股東都被埋
值得一提的是，押錯寶遭受損失的不止公司本身，原歐神諾股東及帝歐家居實控人亦一損俱損。
根據2018年初的公告，歐神諾估值20億元，雙方商定歐神諾98.39%股份的交易價格為19.68億元，其中現金支付2.23億元，同時以51.99元/股的價格向鮑傑軍、陳家旺等52名股東發行3356.35萬股。
舉例而言，按照當時的定價，鮑傑軍、陳家旺對歐神諾的持股折算的估值分别為8.32億元、6622.52萬元，減去現金支付後，二人獲得的帝歐家居的股份對應的市值為7.23億元、5960.27萬元。
然随着公司股價不斷下跌，尤其是公司業績大滑坡後股價持續下行，原歐神諾股東獲得的帝歐家居的持股市值已經大幅縮水。
（帝歐家居月K線圖，來源：wind)
比如鮑傑軍，其在2020年12月至次年2月曾有過一輪減持，累計套現18877.38萬元；2022年8月至今年1月再一輪減持，套現1622萬元。兩次合計套現2.05億元。若按照帝歐家家居6月16日的收盤價6.74元計，其還持有的2820.64萬股帝歐家居股票，市值僅1.90億元。
無獨有偶，陳家旺則隻在2022年進行過一輪減持，套現243萬元。以最新收盤價計，陳家旺持有的701.88萬股，市值也僅剩4730.67萬元。
而上市以來就頻頻質押股權的控股股東、實控人劉進、陳偉、吳志雄，也在股價下行時，不得不低價轉讓其持股以降低股權質押率及負債規模。根據最新的公告，目前該三人的持股質押率分别高達96.16%、75.96%、86.86%。
而早在2022年6月公司就曾公告，陳偉、吳志雄拟通過協定轉讓方式向銀河證券分别轉讓其持有的公司330萬股、739萬股無限售流通股，轉讓價格6.50元/股，轉讓價款各2145萬元、4803.50萬元，以償還二人在銀河證券部分質押融資，降低股票質押風險，優化财務狀況。該轉讓在當月末已經完成股份登記過戶。
同年12月，劉進、陳偉、吳志雄三人将其持有的帝歐家居2963.80萬股股份(占上市公司目前股份總數的7.70%)通過協定轉讓的方式轉讓給四川發展旗下的纾困基金，轉讓價格為7.452元/股，轉讓價款共計2.21億元。由此，纾困基金成為公司第四大股東。
但按照目前股價計，纾困基金也已經浮虧逾2000萬元。（本文首發钛媒體APP，作者｜蘇啟桃）