中央最新發文，再次定調了房地産
今年8月，國務院審議通過《關于規劃建設保障性住房的指導意見》（國發【2023】14号文），近期已傳達到各城市人民政府、各部委直屬機構。市場普遍認為，14号文會進一步落實房住不炒，也是對“房地産市場供求關系巨變”做出的回應。
而從投資人的角度，這場變化會怎樣推進，什麼樣的人群才能受益？對傳統商品房市場有何影響？未來房地産行業的銷售、投資、價格體系是否會發生巨大變化？後續地産供給端會有什麼新的變化？
我們今天為您詳細解讀保障性住房的多元化供給體系，解讀保障性住房對商品房銷售的影響，探讨地産投資的走勢，并為您詳細分析保障性住房與城中村改造和保交樓的互動關系。
問答實錄
①丨保障性住房的定位是什麼？整個體系是怎樣的？
- 與保租房構成“租賃-産權”的住房體系
主持人：
8月份國務院14号文，詳細規劃了保障性住房的規劃和配套政策，很多财經媒體認為這是行業的重要變革。在您看來，保障性住房和之前的保障性租賃住房、共有産權房、商品房之間，定位的差異是什麼？
整體上看，14号文中提到的保障性住房，其實是整個國家保障住房體系中的一個環節，并不是說要颠覆原本的地産行業，而是在地産行業本身市場容量收縮，行業景氣度下行時期，通過保障性住房，作為商品房的補充，更好實作“居者有其屋”的大目标。
在14号文推動保障性住房之前，其實中國有很長一段時間是廉租房+經濟适用房的模式構成整個保障性住房體系。在千禧年的第一個十年，經濟适用房的投資對整個地産投資的貢獻較高，高峰時期經濟适用房投資占地産投資比例接近6%。但是随着後續地産商品房的發展，經濟适用房的模式逐漸淡出，直到2012-2013年時期，越來越多省份逐漸退出經濟适用房。詳見下圖。
圖：2002-2011年經濟适用房投資占地産投資比例
資料來源：Wind，嵩山論市
圖：經濟适用房投資累計同比增速與地産投資增速對比
資料來源：Wind，嵩山論市
而目前新推出的保障性住房，保障對象主要面對“工薪階層和城市需要的人才”，按照“保基本”的模式确定面積标準，按“保本微利”原則公平公正配售，而且嚴格按照封閉化原則，防止保障房流入商品房市場。
而未來，保障性住房和保障性租賃住房，分别從實際産權房和租賃模式，與商品房一同構成我們的多元化住房供給體系。14号文的推出，也确實重新建構了大陸的多元化、多層次保障住房體系，具體詳見下表。
表：大陸保障住房體系
資料來源：嵩山論市整理
或許有的朋友也發現了，大陸的保障住房體系，有些類似于新加坡的“廉租房-組屋-私人住宅”的供應體系。而14号文力推的保障性住房，跟新加坡的組屋定位比較類似。
新加坡組屋價格相對低廉，三房戶型是個人年收入的3倍，四房戶型是兩個人年收入的2倍左右。一般情況下，年輕人工作幾年時間，靠積蓄就能買得起一套房，而且購房支出占新加坡人收入的比例常年低于25%。政府在住房供應方面起到了主導作用，通過規劃和發展大量的公共住宅來滿足居民的需求。關于新加坡的供應體系，詳見下表。
表：新加坡住房供應體系
資料來源：嵩山論市整理
參考新加坡模式，中國未來的住房供應體系，将由公租房、保障性租賃住房、共有産權房、保障性住房和商品房共同構成，租賃+産權并進，并形成互相封閉的價格體系。
②丨保障性住房對商品房的影響如何？
- 保障性住房封閉管理，且面向群體嚴格，不會對商品房銷售産生沖擊
主持人：
按照您的說法，保障性住房和商品房是互相隔離的。但是市場中還有很多投資人擔心，保障性住房的推廣，對商品房，特别是90平米以下的剛需型商品房銷售有影響，保障性租房替代商品房的需求，讓原本就在下行的商品房市場容量進一步收縮，或者引發剛需商品房價格進一步下降。您是怎麼看這個問題的？
我覺得不需要擔心這個問題，因為正如我剛才所說，商品房和保障性住房的體系是互相封閉的。
首先，從需求上看，保障性住房的受益群體，有嚴格的資格限制。正如14号文所述，保障性住房的面向對象是收入不高的工薪階層，以及城市需要引進的人才群體。而以家庭為機關，隻能購買一套保障性住房，而且已經享受過其他政策性住房優惠的群體，需要騰退原先的政策性住房。
從供給上看，保障性住房的推廣并非是要一蹴而就。本身根據14号文的規劃，保障性住房的供給，需要先确定保障性用地，更多也是将原有閑置低效工業、商業、辦公用地，變更土地用途，然後在不補繳地價款的前提上，可以通過劃撥模式完成供地。這裡有一點值得關注，就是14号文原文中，明确提到房地産破産企業的商品房，可以轉化為保障性住房，這一點可以暗示了未來房地産行業出清的方向。
而很多投資人擔心的，因為保障性住房的推進，影響剛需商品房的價格。這一點大可放心，因為保障性住房是“配售”，并不是市場化銷售，而且14号文要求，對保障性住房實施嚴格的封閉管理。禁止以任何方式違法違規将保障性住房變更為商品住房流入市場。工薪收入群體購買的保障性住房不得長期閑置。如長期閑置、确需轉讓、因辭職等原因離開機關事業機關或企業的由城市人民政府按規定予以回購。
是以，保障性住房的受益群體有限制，銷售方式為針對性配售而非市場化供需比對，另外本身保障性住房是封閉式管理。而保障性住房的供給不會一蹴而就，更多類似于2017年推動的“租售同權”的長租較高價的電梯大廈，不會一次性釋放供給，也很難産生對商品房的實際沖擊。
③丨保障性住房對地産投資有拉動嗎？
- 保障性住房以存量改造為主，對地産投資拉動不大
主持人：
那從宏觀經濟來講，保障性住房會對地産投資産生很大影響嗎？是否可以期待通過保障性住房來拉動投資？
一定程度上看，保障性住房不會一蹴而就，也不是一次性釋放出來，疊加上保障性住房的适用群體是條件嚴格的，是以某些财經媒體所稱的“未來中國房地産市場40%是保障性住房”是不現實的，也不能機械套用新加坡模式，用組屋的比例推測保障性住房的規模。
如果用過往經濟适用房的例子來看，本身經濟适用房的投資占當時的固定資産投資比例僅有1%左右。而保障性住房的推動在短期内也很難像當時經濟适用房那樣大範圍推廣。詳見下圖。
圖：過往年份經濟适用房投資占固定資産投資比例
資料來源：Wind，嵩山論市
另外，保障性住房的來源，很多是圍繞着存量住房轉化和工業用地、商業用地改造，本身相比于普通商品房的土地購置+建立住房，存量轉化帶來的投資額相對有限。
而整體住房體系中，保租房相對保障性住房，占比更多，“十四五”時期，全國40個重點城市初步計劃新增保租房650萬套。而在2023年，今年全國籌集建設保障性租賃住房204萬套（間）的任務目前已完成72%，各地籌集建設進度不斷加快。從全國看，各地近兩年來共已建設籌集保障性租賃住房508萬套（間），完成投資超過5200億元。如果按照5200億元/508萬套，差不多每套對應的投資在10萬元左右，如果2023年實作保租房計劃 100%的204萬套投資，基本上可以實作2000億投資，占房地産投資1.5%左右，而相比于保租房，保障性住房的體量更小。
是以，相比于整個商品房的投資來講，無論是保障性住房還是保租房，占比在1-2%左右，疊加上保障性住房規劃推動尚需要各地落實，不會一蹴而就，是以并不能簡單推斷，說保障性住房可以實作對地産投資明顯的拉動。
④丨保障性住房與城中村改造、保交樓什麼關系？
- 保障性住房與城中村改造綁定，同樣需要解決資金來源和主體激勵問題
主持人：
目前來看，保障性住房、平急兩用設施、城中村改造，都是地産行業供給端的重要政策，也是未來地産行業長效機制轉型的方向。根據您對14号文的研究，保障性住房與城中村改造、保交樓等供給側重點領域，是有怎樣的關聯呢？
首先，保障性住房與城中村改造關系密切，一方面城中村改造涉及到的超大特大城市，也是保障性住房重點布局和推廣的城市。而本身整體城市更新工作中，城中村改造和保障性住房建設就是一體的。本身城中村改造入庫的大部分項目，都需要按一定比例配建保障性住房。而14号文本身也強調，充分利用閑置用地，也推動工業用地和商業用地轉化為保障性住房用地。
從資金上看，各地财政将發揮重點作用。本身城中村改造單個項目難以實作盈利的，可以由地方政府統一做片區規劃，統籌資金，解決資金問題。而外部的城中村改造專項債、國開行城中村改造專項貸款可以提供新的資金來源。
而保障性住房本身也是微利，缺乏土地本身的溢價和融資，是以保障性住房注定一開始推動，就是跟城中村改造綁定，共同使用财政資金、國開行資金或專項債資金等公益屬性較強的資金，來完成建設，并積極引導社會資本完成标杆項目融資與建設。
而金融市場方面，随着化債計劃的推動，各地的城投平台要實作轉型，很大一個方向也是去推動保障性住房建設。目前上交所也開始針對性視窗指導，對于公司債發行資金會用于保障性住房、保租房、平急兩用設施、城中村改造的，給予融資稽核上的支援。
當然，城中村改造也好，保障性住房也好，資金支援并非一蹴而就，這一點需要投資人的耐心。
另外我們需要關注保交樓的進展。14号文裡也專門提到，房地産企業破産後的商品住宅和閑置用地，可以由政府回收，用于保障性住房建設。可能未來保交樓推動的重點處置方向就是政府統一收購轉化為保障性住房。
目前城中村改造和保交樓，從參與企業和資金方乃至于地方政府來講，短期内尚未大規模推進，而單個項目算賬、單個企業算賬算不過來的情況，仍然是目前的壓力點。在這個過程中，仍然是需要尋找新增資金來源，實作本身項目建設的資金循環。關于這一點，我們之前有過深度研究，建議您閱讀。
保障性住房，是未來中國住房多元化、多層次供應體系的重要環節，是商品房市場的重要補充，也是地産行業更好實作“房住不炒”，實作“居者有其屋”的重點政策。我們不能期待通過保障房建設拉動地産投資，也不需要擔心商品房銷售受到影響。接下來的地産行業，會伴随城中村改造、保交樓和保障性住房建設，進入新的階段。
來源：嵩山論市，本文已獲授權，對原作者表示感謝！