（報告出品方：華泰證券）
複盤人形機器人發展：從技術驗證期到商業試水期，特斯拉引領 商業化探索
由技術驗證期向商業試水期過渡，産業化呈現冰火兩重天
人形機器人誕生已有 30 餘年，由技術驗證期向初步商業化過渡，産品行動能力随技術突 破不斷提高。人形機器人的發展曆程主要分為三個階段：第一階段（1973-2000 年）技術 起步期：以早稻田大學加藤一郎團隊仿人機器人為代表的早期發展階段，機器人實作雙足 行走，但動作緩慢；第二階段（2001-2015 年）技術突破期：以本田仿人機器人 ASIMO 為代表的系統高度內建發展階段，機器人的功能和性能大幅突破，具有初步的行動能力， 期間 NAO 機器人實作在高校教育場景的商業化落地；第三階段（2016 年至今）産業化嘗 試期：以波士頓動力 Atlas 為代表的高動态運動發展階段，機器人技術具備一定基礎，能 完成“跑酷”等動作，并開啟探索人機互動、運輸等落地場景。
2023 年特斯拉已從概念進化到可完成複雜動作的實體，或引領行業進入新發展階段。從 2021 年 8 月到 2023 年 5 月不到兩年時間，Optimus 實作了從概念提出到原型機落地，産 品已從需要人攙扶且無法工作，發展到可以靈活行走、抓取物體、腿部末端關節落地的同 時不打碎雞蛋，力矩控制能力和與人協作的安全性大幅提高，特斯拉從行業新進入者快速 成長為行業産品翹楚。同時特斯拉機器人移植了汽車國産供應鍊的經驗，為産業量産提供 了新思路，我們看好特斯拉引領行業進入下一發展新階段。
市場參與者以科技公司為主，技術有初步基礎但方案尚未統一，商業化呈現冰火兩重天狀 态。自 21 世紀初本田釋出首款人形機器人 AISMO 起，全球多家科技公司和高校均開始人 形機器人的研發。從全球産品來看，各方落地場景和技術路徑的差異較大，商業化方差也 較大，目前商業化推進較快的有特斯拉 Optimus、優必選 Walker 等，成功實作商業化的 産品有軟銀用于兒童教學的 NAO、波士頓動力用于搬運和拍攝的 Spot、1X Technologies 用于夜間巡邏的 EVE 機器人，而行業部分“元老級”産品如本田 ASIMO 和軟銀 Pepper 等已停售。經梳理，我們發現産品商業化的成功和失敗有一定共性： 商業化失敗的産品具有以下共性：（1）産品行動能力較差或實用性較差，停留在展覽的 “櫥窗”階段，并未找到合适的商業化場景，如軟銀的 Pepper，其售價與另一款機器人 産品 NAO 相近，但 Pepper 硬體條件弱且可靠性較差，僅用于展覽，商用化失敗，而面向 教育場景的 NAO 成功實作商業化；（2）成本居高不下。本田原意希望 ASIMO 在老年人照 顧場景實作商業化，但其造價高達 300-400 萬美元，ASIMO 終在 2022 年 3 月退役。
機器人自由度與量産成本為正相關關系，商業化進展較快機器人的共性在于，面向垂直化 場景且比對了相應的自由度，成本适中能為市場接受。如 EVE 機器人專門用于安防和夜 間巡邏，其腿部為雙輪結構，雖無法跨越障礙，但可滿足夜間巡邏的基本需求，售價僅 32 萬元。而特斯拉 Optimus 則依托汽車産業鍊優勢平衡了機器人自由度與量産成本的沖突， 能完成行走、上下落體、拿物體等商業化目标明确的動作，而量産後價格僅 2 萬美元（目 标），是能完成行走、搬運物體同類機器人産品價格的 1/10。
從主流的人形機器人廠商的具體産品方案來看，除了波士頓動力 Atlas 以液壓驅動方案為 主，在 80kg 的體重下實作了 5km/h 以上的行駛速度，其他廠商大多采用伺服電機+諧波減 速器或旋轉電機的方案，體重在 50-70kg 左右，行駛速度在 3km/h 左右：
（1）波士頓動力的 Atlas：以液壓驅動實作高階運動性能，對應是高昂的制造成本難以商 業化，目前在實驗室階段：（a）驅動：采用液壓驅動方案，并用定制電池+閥門+液壓動力 單元為全身 28 個自由度提供高功率，以完成高負載且更靈活的動作。（b）運控：從行為 庫中自主選擇執行動作，執行中通過模型預測控制器 MPC 調整細節，目前能自主規劃路 徑。（c）感覺：由“雷射雷達+立體傳感器”方案轉向“RGB 攝像頭+ToF 傳感器”方案 來建構 3D 地圖。（d）不足：液壓系統的制造成本較高，Atlas 落地成本高達 200 萬美元， 高昂成本制約商業化落地。
（2）Engineered Arts 的 Ameca：面部表情和肢體動作逼近真人，人機互動表現出色， 但實際商業用途不突出。Ameca 立足在人機互動，能實作逼真的面部表情和肢體動作，接 入 GPT3/3.5/4 後進一步優化了人機互動效果。Ameca 的底層系統使用機器人作業系統 Tritium 和工程藝術系統 Mesmer，前者負責機械結構的關聯，後者負責提供豐富的面部表 情和肢體動作，其定價在 13 萬美元左右，缺點在于無法行走，隻面向娛樂和表演場景。
（3）Agility Robotics 的 Digit：沒有頭部，主要用于物流和執法部門，價格昂貴，商業 化規模小。Digit 擁有 16 個自由度，可實作膝蓋關節向後彎曲且支援大多軟體 API 用于用 戶開發，有更高的機器平衡性和更靈活的應用場景。該項目由亞馬遜參投，主要用于物流 倉庫的配送場景以及軍事部門的非武器場景，20 年已向福特傳遞 2 台，21 年出貨 40-60 萬台，售價 25 萬美元。
（4）優必選的 Walker：主攻娛樂場景的國産機器人。（a）運動控制：采用純電機驅動方 案（旋轉電機、伺服電機+諧波減速器），或采用 1200kg·cm 關節的高性能伺服驅動器， （b）環境感覺：U-SLAM 視覺導航+手部力矩傳感器+膝蓋高精慣導+臍部超音波傳感器， （c）能實作多模态的情感互動，娛樂性能突出，搭配高性能伺服驅動器後可完成較多高 爆發性和精細化的工作，售價 60 萬美元。
（5）宇樹科技的 Unitree H1：國内第一款能跑的全尺寸通用人形機器人。（a）運動控制： H1 人形機器人擁有 19 個自由度（10*腿部+1*腰部+8*手部），腿部使用了宇樹自研的大扭 矩高功率 M107 關節電機、搭配中空軸線和雙編碼器，峰值扭矩達 360N·m，運動靈活 性、速度、續航、負載能力都有顯著提升，（b）環境感覺：配備 3D 雷射雷達和一個深度 攝像頭實作了 360°全景深度感覺，（c）應用：H1 人形機器人身高 180cm，體重 47kg， 運動速度可達 5.4km/h（1.5m/s），售價或低于 9 萬美元。
（6）小米的 Cyberone：實作人類情緒和三維空間的感覺，打造高效人機互動。（a）運 動控制：身高 177cm，體重 52kg，運動速度 3.6km/h，擁有自由度 21 個，采用全機械關 節模組，上肢關節采用了額定輸出扭矩達 30N·m 的高效電機，髋關節采用了瞬時峰值扭 矩達 300N·m 的電機，配合自研的人形雙足控制算法，行走姿态更加平穩。（b）感覺模 塊：裝載了 Mi-Sense 深度視覺子產品，搭配 AI 算法，具備了感覺 3D 空間并識别個體、手 勢和表情的能力。（c）應用：Cyberone 實作了人機互動、情緒感覺及三維空間的感覺， 定價在 60-70 萬元，暫未量産，其搭載了 MiAI 環境語義識别引擎和 MiAI 語音情感識别引 擎，可識别 85 種環境聲音和 45 類人類情感，同時其面部的曲面 OLED 子產品可以顯示實時 互動資訊。
（7）智元機器人的遠征 A1：采用上下肢分體子產品化設計，獲比亞迪參股。（a）運動控制： 身高 175cm，體重 55kg，單臂 5kg 負重，步速 7km/h，核心關節電機使用了準直驅關節 方案，準直驅驅動采用了徑向磁通、低齒槽設計的外轉子電機、10 速比以内、高力矩透明 度的行星傳動減速器、共轭同軸的雙編碼器，扭矩超 350N·m，實作了 49 個自由度。靈 巧手具有 12 個主動自由度和 5 個被動自由度，可實作末端工具靈活更換。（b）感覺子產品： A1 搭載了智元自研的機器人運作時中間件系統 AgiROS 和語言任務模型 WorkGPT，實作 了複雜的語義多級推理能力，同時利用智元的具身智腦 EI-Brain 架構，具備了任務執行過 程中不斷自我學習強化的能力。（c）應用：A1 或将産業化路徑或為工業智造→家庭→科 研，其上下肢分體子產品化設計有望拓展更多商業化場景，23 年 8 月智元新增比亞迪、藍馳 創投、沃賦創投等多名股東，其中比亞迪認繳出資額約 191.5 萬元，股權比例為 3.76%。
（8）傅利葉機器人的 GR-1：主打康複機器人，初步具有雙足行走能力。GR-1 身高 1.65 米，體重 55 公斤，運動速度 5KM/h，全身自由度 40 個，采用了電驅方案和 40 個自研 FSA 高性能一體化執行器，其中一體化執行器內建了電機、驅動、減速器、編碼器，最大 關節模組峰值扭矩可達 300N·m，同時在傳動系統上運用連杆方式，擁有強大且靈活的 運動性能。目前 GR-1 應用在科研教育、AI 具身智能本體、安防巡檢等場景。
發展底層邏輯：運動能力逼近人類為落地前提，成本合适且場景垂直為商 業化前提
縱觀機器人産品疊代曆程，我們認為産業遵循着“實作一定自由度→自由度提高→作業時 間長”的疊代路徑，即從“能運動→運動表現好→運動時間長”，而卓越的産品力僅反映 機器人的自由度向人類靠攏，不意味着成功的産業化，我們認為目前人形機器人為“供給 決定需求”市場，商業化場景的拓寬依賴着市場玩家的供給能力邊界，其中軟體能力直接 影響機器人運控性能，或為産品力天花闆的決定要素，而量産成本為市場接受的硬體方案 或為機器人成功從實驗室走向市場、鎖定可行商業化場景的關鍵。綜上我們認為人形機器 人産業化的底層邏輯可總結為：鎖定深度/廣度場景→比對并提高自由度→量産成本能為市 場接受。
産品力：軟體端能力決定産品力天花闆，硬體端自由度保障類人運動功能的實作
軟體端能力構成機器人的底層技術，決定産品力天花闆的高低，硬體端類似大腦決策層的 執行機構，決定機器人類人運動能力的實作程度。人形機器人的設計思路為先動力學降維， 把人體結構簡化成幾十個自由度；再進行控制降維，通過運動控制算法、視覺感覺算法、 語言模型等控制機器人的運動行為，硬體上超配高精度關節，配合軟體層的規劃控制來實 現高性能運動能力；最後選擇合适的電池、熱管理、硬體損耗方案，來延長機器人的使用 時間。其中，我們認為機器人的底層技術在于軟體能力的運控和感覺算法以及語言模型， 類似人類的大腦區，而硬體端負責執行來自大腦決策層（軟體端）的指令，是機器人實作 類人運動功能的保障。從技術進展上看，目前感覺算法和語言模型發展較快，機器人産品 力下一步躍遷的關鍵或在于運控算法和關節能力。具體而言：
（1）“能動”：動力學降維。人體由約 630 塊肌肉、230 個關節控制了 244 個自由度，而 人形機器人将人體結構簡化為十幾個部位以及幾十個自由度，打造具有高自由度和強非線 性的動力學系統，不斷逼近人類的運動能力，即進行動力學降維。一般而言自由度的數量 與機器人工作能力以及成本為正相關，目前能實作一定運動功能的機器人的自由度在 30- 60 個之間，對應價格也較高。以特斯拉 Optimus 為例，其實作了 28 個自由度，上半身為 肩部 6 個自由度+肘部 4 個自由度+腕部 2 個自由度+腰部 2 個自由度，下半身為髋關節 2 個自由度+大腿 2 個自由度+膝關節 2 個自由度+小腿 2 個自由度+踝部 2 個自由度，手部 一共 11 個自由度。
（2）“動得好”：控制降維。在解決能實作運動的基礎上，機器人需進行人體運動的控制 降維，向人類的運動性能趨近，人形機器人一般以采取硬體超配（搭載精密的關節和執行 器）+軟體集結（包括采用運控算法、視覺感覺算法、語言模型等，目前 AI 技術引入了仿 真模拟方案來優化控制能力）的方案實作運動控制。我們認為該環節是各廠商的重點發力 點，軟體端能力決定機器人的産品力天花闆，而硬體對軟體的比對和響應程度決定産品的 落地程度。硬體一般的運控流程是：CPU 向控制器發送指令→控制器進行運動規劃&向驅 動器發送信号→驅動器把控制信号發送給電機→執行電機完成相應指令，其中控制器需保 障算法輸出輸入的同步性，自身嵌入的控制算法也需縮短延遲。目前感覺算法和語言模型 已取得一定技術突破，而手部和下肢的控制算法仍有進步空間。
（3）“動得時間長”：減少損耗、延長壽命。影響機器人性能和使用壽命的重要因素為熱 管理和電池系統，主要系機器人關節子產品內建了大量元件，正常作業中關節外殼記憶體在的 傳動系統、電機繞組、制動線圈等熱源會提高零件損耗、降低使用壽命，如諧波減速器發 熱的總功率損耗高達 30%。同時，目前人形機器人的可運動時間在 2 小時左右，且一般将 電池内置，電池系統需要在有限空間和重量限制下使動力續航最大化。但考慮到目前産業 處于商業試水期，我們認為目前提高機器人運動能力的優先級更高。
商業化：場景深度廣度決定商業化機率，突破深度為擴大廣度的前提
我們認為人形機器人的終局是自由度趨近人類，但高自由度對應高制造成本，在目前産業 初級發展階段，廠家實作商業化需平衡場景廣度（商業化空間）以及場景深度（商業化難 度，包括産品力和量産成本），同時我們認為機器人突破場景深度是擴大場景廣度的前提， 機器人或将先鎖定垂直化應用場景，不斷提高技術力和降低量産成本，進而覆寫更更廣泛 的場景來擴大市場。 按照場景的廣度和深度，我們将人形機器人的商業化劃分為四個象限：（a）商業空間大+ 商業化難度低：以掃地機器人等生活服務機器人為代表，産品力天花闆低于人形機器人， 目前已實作商業化；（b）商業空間小+商業化難度低：如人機互動、教育、展覽送賓、商 場導購等機器人；（c）商業空間大+商業化難度高：如物流運輸、倉庫管理、工廠協作， 看護照料等機器人；（d）商業空間小+商業化難度較高：一般為特種需求機器人，如核設 施維護、消防救援等。我們認為目前較有發展潛力、有望加快商業化的為廣度和深度均較 大的場景，如物流運輸、工廠協作、安保服務等，有望在供給端和技術端齊發力下，實作 量産突破。
通用場景商業化桎梏在于軟硬耦合導緻産品疊代慢+硬體超配導緻量産成本高
我們以波士頓動力 Atlas 的研發和商業化程序來看，其實際疊代速度較慢，2017-2020 年 三年内先完成了穩定快速翻越障礙物、空中轉體、後空翻等動作，再通過模型預測控制器 技術平滑動作交接，後才引入了算法實作自主導航。Atlas 采用液壓驅動方案和高內建度 高精度的液壓執行器，開發成本高昂，且缺乏切實的商業化場景，是以長期處于實驗室階 段。我們認為 Atlas 為人形機器人商業化難的縮影，表象是運控能力不達标以及下遊缺乏 大規模應用場景，實質在于：
（1）軟硬能力均存在短闆，軟硬耦合導緻産品性能疊代慢：技術能力上，機器人的軟體 技術魯棒性較差，且在動力學和控制學降維下往往采取硬體超配政策，而高精度硬體更易 損壞。在軟硬體皆存在短闆情況、人形機器人尚處于初步智能、運動控制能力不達标下， 人形機器人開發工程需要不斷地調試，而傳統的軟硬體耦合形式大大拖慢了整體開發進度， 導緻産品性能疊代較慢。
（2）硬體超配導緻量産成本居高不下。人形機器人的動力學降維和控制降維驅動産品超 配硬體以強化運控能力，高精尖且易耗損的硬體導緻量産成本高居不下。工業機器人中， 減速器+伺服系統+控制器構成 61%的硬體成本，而人形機器人在執行器外又增加了外部傳 感器和其他系統內建，硬體成本總額再上台階，制約了量産。如 ASIMO 和 Atlas 此類較大 型的機器人單台成本分别為 250/200 萬美元；較小型的産品如 NAO，量産成本在 1 萬美 元以内，但實作的能力有限。
遵循第一性原理：軟硬體解耦+國産供應鍊降本+場景深挖，或 為商業化有效路徑
技術模式：參考固化硬體預埋+軟體 OTA 的自動駕駛模式，機器人或采取 軟硬解耦方案
硬體定義機器人下，機器人功能的實作=N*軟硬體解決方案；軟體定義機器人下，機器人 或為 N*硬體預埋+軟體更新的開發模式。我們認為，人形機器人技術方案的演進路線與智 能駕駛有異曲同工之處，機器人與智能車的智能功能實作均遵從感覺→規劃→運動的路徑， 智能駕駛在軟體定義汽車與軟硬解耦上的産業經驗有望從四個輪子的汽車向兩個輪子的機 器人移植。從智能汽車的産業化經驗來看，軟硬體耦合導緻主機廠無法單獨更新硬體或軟 件，任何功能的疊代和變更都需要和硬體協調開發，動力性能的更新較為緩慢。而軟硬解 耦+軟體定義機器人下，機器人可采取硬體先行，利用 AI、大模型、仿真技術等協調算法 優化和硬體運動能力比對，進而加速動力性能更新。同時，采用固化、标準化的硬體也利 于通用機器人的落地。往後看人形機器人技術模式或從“N*軟硬體耦合方案”向“N*固化 硬體+軟體更新”發展。
降本路徑：特斯拉或用新工藝+汽車國産供應鍊降本，其他廠商或用 AI+再 造産業鍊縮短回報期
核心軟體自研+運控子產品硬體外購或為機器人主要生産模式。人形機器人核心部件可分為 電池系統、執行機構、傳感器、智能 AI 系統以及其他結構單元，涉及技術可簡單分為算法 AI 等軟體類和運控子產品等硬體類，我們認為，軟體能力為人形機器人的技術核心，其包括 視覺算法、NLP、運動規劃算法等，主機廠或以自研為主；而運控子產品中涉及機械傳動技 術、高性能伺服系統技術等硬體設計技術，重要性相對軟體偏弱，主機廠或以外購為主。 關節硬體價值量較高，或催生強降本需求。從硬體價值量來看，關節執行部位（減速器+ 控制器+伺服系統）占硬體總成本的 49%，以特斯拉 Optimus 的未量産硬體方案為例，我 們預估早期未量産階段的關節總成本約 33 萬元，旋轉關節/線性關節/手指關節在關節的成 本占比為 37%/51%/12%，從單機價值量看，電機環節（單機總價 6 萬元+）>傳感器（單 機總價 5.6 萬元，六維力矩傳感器的價格上萬元）>減速器（單機 2.1 萬元）>絲杠（滾珠 絲杠單機 1.7 萬元，而行星滾柱絲杠單機價格高達 4.2 萬元）>諧波減速器（1.7 萬元/個機 器人）>空心杯電機（單機 6000 元）>各類軸承（單機均價在小幾千的産品）。我們認為， 關節部位的單機價值量較高，主機廠在謀求量産加速下，對高價值量的硬體或有更大的降 本訴求。
特斯拉或以複用汽車供應鍊+高成本效益國産供應鍊+規模效應來降本，實作 2 萬美元售價的 終局目标。據我們上文測算，特斯拉機器人關節的硬體成本近 33 萬元，距離實作 2 萬美 元的售價有約 58%的降本空間。我們認為特斯拉實作降本的關鍵在于複用汽車供應鍊以及 高成本效益國産供應鍊，或先實作部分高價值量零部件的降本，再通過産品上量釋放規模效 應，進一步降低綜合制造成本。關節環節占硬體總成本的 49%，單機價值量較高，我們認 為其可能是較早降本的環節，經我們測算，BOM 終局看，關節環節或有 84%的降本空間： （1）旋轉關節：核心部件的無框力矩電機+諧波減速器+力矩傳感器預估構成 57%的成本， 往 BOM 的終局展望，我們預估單機價格分别存在 50%/25%/100%的降價空間，旋轉關節 單機價格存在 64%的降價空間。 （2）線性關節：核心部件電機+行星滾柱絲杠+滾珠絲杆構成線性關節 60%的成本，往 BOM 的終局展望，我們預估單機價格分别存在 50%/150%/200%的降價空間，線性關節單 機價格有 95%的降價空間。 （3）手指關節：由微型線性執行器構成，目前空心杯電機、渦輪等部件處于量産前期， 量産後單機價格有望實作 67%的降價，整體單機價格有 88%的降價空間。
特斯拉實作了軟體-硬體-場景的閉環，有望率先落地商業化
根據前文分析，我們認為人形機器人商業化的核心桎梏在于成本，而特斯拉的 FSD 産業 資源優勢大機率會為 Optimus 商業化賦能：人形機器人與 FSD 在資料排程、資料處理、 算法模型等關鍵能力上具有較高共用性，如 Optimus 的硬體生産可共享特斯拉汽車的供應 鍊；Optimus 軟體架構中可應用 FSD 的感覺算法、規劃控制模型（機器人的規控場景更複 雜），同時機器人涉及室内環境模組化，可借鑒 FSD 的 3D 地圖建構經驗，綜上我們認為 FSD 可遷移的成熟的軟硬體能力或加速人形機器人商業化落地。 （1）車端算法遷移：Optimus 搭載特斯拉自研晶片（單晶片算力可達 362TFLOPs），也 共享特斯拉汽車自動駕駛軟體平台，我們看好特斯拉自身的自動駕駛技術賦能機器人的機 器視覺算法、FSD 和 Dojo 的資料積累和訓練模型加快機器人功能優化，進而實作降本增 效。具體而言，算法上，2022 年 AP 團隊在原感覺算法模型加入了占用網絡 Occupancy Network 和矢量地圖 Lane Network，進一步提升了感覺模型的精度和對 Corner Case 的 覆寫度，Optimus 将會使用和 FSD 同樣的 Occupancy Network 來識别可行動區域，或能 生成效果更好的 3D 地圖，以彌補特斯拉未使用高精地圖和雷達在長尾問題的感覺不足。 基礎設施上，Dojo 超算中心為 FSD 大資料訓練的關鍵，具有高穩定、高并行算力的特征， 可提供更高效的資料标注和算法疊代，有望加強機器人的算法優勢。 （2）供應鍊遷移：人形機器人由于硬體超配且關節數目多，量産成本較高，但機器人供 應鍊與電車供應鍊有較大重合度，如人形機器人能共用汽車的晶片、電池等，并能夠對電 機電器、熱管理等做适應性更改再使用。我們看好 Optimus 與 FSD 供應連結軌、共享特 斯拉國産供應鍊優勢，實作規模化降低成本。
技術路線尚未确定：軟體決定産品力上限，硬體方案百花齊放
以特斯拉 Optimus 為例，人形機器人技術方案包括軟體層和硬體層，後者可分為控制模 塊、感覺子產品、運動子產品、動力子產品、散熱總裝子產品。我們認為軟體能力決定機器人産品 力的上限，硬體能力決定機器人的落地程度。目前 ChatGPT 預訓練語言模型、PaLM-E 模型等 AI 技術和大模型的發展助力機器人向具身智能逼近，硬體技術方案實際類似搭積木 的過程，核心在于主機廠對成本和性能的權衡。其中控制子產品類似人類的“大腦”；感覺 子產品上特斯拉的純視覺路線和自動駕駛雷射雷達路線為機器人廠商明晰了技術路線，終極 方案的落地或取決于視覺 AI 技術的發展進度以及雷射雷達的降本曲線斜率；動力子產品和散 熱總裝子產品的技術路徑參考汽車産業經驗的可能性較大。 技術變數較大的環節為運動子產品，具體包括線性關節的絲杠、下肢旋轉關節的減速器和連 杆等。運動子產品包括驅動/執行裝置和傳動裝置，特斯拉 Optimus 将運動子產品和部分感覺 子產品整合為一體化關節，共 40 個執行器，實作了 57 個自由度（身體應用了旋轉關節 14 個執行器+線性關節 14 個執行器，雙手應用了 12 個執行器）。
軟體能力革新助力産業跨越技術痛點，2023 年或為人形機器人的當打之年
站在目前時點，我們認為人形機器人已初步突破了軟體領域的部分技術桎梏，2023 年或 為産業化的當打之年： AI、大模型深度賦能機器人感覺層和規劃層，助力機器人更貼近具身智能。以微軟 ChatGPT 預訓練語言模型、谷歌 PaLM-E 模型、英偉達多模态具身智能系統 NVIDIA VIMA 為代表的 AI 技術突破，進一步助力機器人突破産品力上限，具體而言：22 年 11 月 Open AI 釋出 ChatGPT，并計劃賦能機器人的零次任務規劃、人機互動、視覺輔助、邏輯 判斷功能，實作用語言文字控制機器人；23 年 3 月谷歌 PaLM-E 模型推出，融合了 ViT Vision Transformer 的 220 億參數和 PaLM 的 5400 億參數能力，內建了可控制機器人視 覺和語言的能力；23 年 5 月英偉達釋出多模态具身智能系統 NVIDIA VIMA，标志 AI 能力 的又一顯著進步，有望顯著提升機器人的智能化水準、人機互動能力、自編譯能力。
硬體方案百花齊放，特斯拉方案讨論較多的環節在于關節
運動子產品的關節能力或決定機器人的産業化程度。具有高階運動能力的機器人需要硬體層 的關節和軟體層的動作軌迹規劃實作高度比對，目前 AI 算法技術突破帶動運動規劃層發展， 對關節的運控能力提出了更高要求，但目前技術方案較多，終局方案尚未落地，需要持續 跟蹤最新情況。
特斯拉關節方案：運動子產品和部分感覺子產品整合為一體化關節，結構緊湊且高效負載
以特斯拉機器人 Optimus 運動子產品的技術方案為例，從其釋出會來看，Optimus 将運動模 塊和部分感覺子產品整合為一體，身體應用了旋轉關節 14 個執行器+線性關節 14 個執行器， 手部應用了 12 個驅動器。我們根據其釋出會，對現有關節的硬體方案猜測如下： （1）旋轉關節（采用旋轉式驅動器）=永磁無刷電機+諧波減速器+力矩傳感器+位置傳感 器+交叉滾子軸承+向心止推滾珠軸承+結構件。後續可能變化的零件為減速器，可能有增 量部件 IMU。 （2）線性關節（采用線性驅動器）=永磁無刷電機+滾珠 or 行星滾柱絲杠+力矩傳感器+ 位置傳感器+深溝球軸承+四點接觸球軸承+結構件。後續可能變化的零件為絲杠，力矩傳 感器可能用六維力矩傳感器，此外可能有增量部件 IMU。 （3）靈巧手關節=空心杯電機+精密行星齒輪箱+位置傳感器+力矩傳感器。
減速器：學界提出高負載+低成本的行星減速器方案，業内創新性采用連杆方式替代行星 滾柱絲杠
減速器為動力源和執行機構的傳動裝置，依照負載和體積要求應用不同類型産品。減速器 為純機加工零件，技術壁壘較高，人形機器人主要應用精密減速器，靈活度越高、關節越 多應用的減速器越多，同時不同部位的負載要求應用不同的産品：（a）手部、小臂等低負 載部分：諧波減速器，體積小且負載低，減速比決定輸出力，手指或用直徑 20mm，肘部 用 30-40mm，肩部用 50-60mm。特斯拉 Optimus 在旋轉關節用諧波減速器。（b）髋部、 肩部等重負載部位：RV 減速器，體積大且負載重。（c）末端：部分末端對力的要求有限， 廠商可能使用行星減速器替代。
特斯拉目前關節方案在降本和運動性能上存在不足，或催生替代技術方案。其不足在于： （1）直線驅動、電機、力矩傳感器、關節扭矩傳感器等核心硬體的價值量占比較高，需 大幅降本才可實作售價 2 萬美元的目标。（2）諧波減速器+力矩傳感器的方案隻能實作相 對緩慢和靜止的運動，且易受到沖擊，難以适應高性能的運動能力。（3）腿部和小腿所用 的行星滾柱絲杠的加工難度超預期。 學界最新研究結果提供邊際技術增量，或為産業提供新商業化思路。即近期 UCLA Zhu.Taoyuanmin 的博士論文 Design of a Highly Dynamic Humanoid Robot，提出機器人 的腿部應用氣隙半徑電機+普通行星減速機+四連杆方案，為業界提供了商業化方案的邊際 增量。從方案設計來看，目前機器人關節方案可分為剛性/彈性/準直驅關節，采用“外轉 子力矩電機+一級/二級行星減速器+力編碼器”的準直驅關節方案，較其他方案相比，兼 具着性能和成本優勢，具體而言：
1、剛性關節：力矩無框電機+高傳動比減速器（多用諧波減速器、很少用擺線針輪）+力 傳感器，可選刹車+力矩傳感器（特斯拉的旋轉關節包括了刹車和力矩傳感器）。傳統機器 人的執行器一般為高齒輪減速器（諧波減速器）+力矩傳感器，該方案的測量和控制力矩 靈敏度高且準确性強，但其限制在于：（1）具有高減速比，隻能實作緩慢且相對靜止的運 動，（2）性能較為脆弱且易受到沖擊，（3）齒輪箱的高慣性和低效率導緻其無法吸收機器 人落腳時的沖擊載荷。
2、彈性關節：串聯式是力矩無框電機+諧波減速器+彈性編碼器；并聯式是在剛性關節基 礎上增加儲能單元，形式比較多樣。學界提出的其他方案有串聯彈性執行器（即在齒輪箱 和載荷間放置一個彈性元件，即彈簧），該方案潛力較大，因彈簧可緩沖外部的沖擊力。 其次為本體執行機構（由高扭矩電機和高效低減速比齒輪箱構成），利用機器人電機的電 流測量控制力矩，但靈敏度較低。第三為采用液壓驅動，但液壓泵和閥門軟管的系統複雜 性較高。實業界中，一般在機器人的下肢采用線性執行器，其中滾珠絲杠由于高效+易使 用+封裝選項，在某些情況為首選方案。但同時我們發現，近期傅裡葉機器人在傳動系統 上運用了連杆系統，說明行星滾柱絲杠并非唯一解，後續技術方案仍需持續跟蹤。
3、準直驅關節：外轉子力矩電機+一級/二級行星減速器+力編碼器，無力矩傳感器，結構 比較簡單，兼顧性能和成本優勢。UCLA 論文提出在機器人下半身使用氣隙電機+行星減 速器方案，行星減速器的低減速比設計可以将承載沖擊力并将其傳回電機，齒輪系不易因 沖擊負載而受到損壞。根據實驗結果，采用氣隙電機+行星減速器方案為低減速比， 扭矩上升曲線表現更好，此外由于摩擦和反射慣性，傳統的執行器很容易因沖擊負載而損 壞，而低減速比設計可以承受沖擊力并将其傳遞回電機，而不會損壞齒輪系。綜上我們認 為氣隙電機+行星減速器的重要優勢為：可避免因沖擊負載而損壞；難度不大容易上量； 具備成本優勢（行星減速器批産價約 200 元/個，目前諧波減速器未批産價約 1000 元/個）。
傳感器：學界提出 IMU 新思路，完善機器人行走穩定性
IMU 為慣性測量單元，可優化機器人行走的穩定性和平衡性。IMU 由加速度計、陀螺儀、 磁力計構成，可以提供機器人的姿态、方向、位置、速度、加速度、旋轉速度的資訊，其 可以不依賴外部資訊提供連續的導航資料以及高頻和穩定的測量資料。對于需實作自主導 航的機器人，其必須實時建構自身的位置，IMU 可助力機器人實作即時定位和地圖建構， 一般将 IMU 作為機器人 SLAM 方案和雷射 SLAM 方案對導航系統的補充。目前 IMU 內建 了加速度計、陀螺儀、磁傳感器等 MEMS 器件，實作了更小的體積和更低的成本。 UCLA 論文提出在腳部傳感器增加 6 軸 IMU 的方案。傳統的腳部傳感器使用六軸力矩傳感 器來回報機器人與抵免反作用力和接觸狀态，但六軸力傳感器較為脆弱，無法承受腳部受 到的大沖擊力，而增加 IMU 可以進一步增強對腳部的狀态估計，助力提高着陸感測。
絲杠：行星滾柱絲杠對滾珠絲杠和液壓驅動路線的替代加速
絲杠負責将關節的旋轉運動轉換為線性運動，構成線性驅動器 70%的成本。絲杠方案包括 滑動絲杠、滾珠絲杠、行星滾柱絲杠等，其中行星滾柱絲杠将滾珠絲杠的載荷傳遞元件變 為螺紋滾珠，能在惡劣工作環境下載下傳重上千小時，承受靜載是滾珠絲杠的 3 倍、壽命是滾 珠絲杠的 15 倍，成為有效替代方案，特斯拉 Optimus 的線性關節采用行星滾柱絲杠。而 反式滾柱絲杠實作了電機和絲杠一體化設計，結構緊湊、尺寸更小，主要用于中小負載、 高速行程的場景，在人形機器人的直線執行器上應用，憑借強性能和一體化結構有望加速 替代滾珠絲杠。
感覺+互動+驅動+控制+熱管理的技術路線比較清晰
感覺子產品：多模态感覺或為視覺感覺主流，視覺 AI 技術助力攝像頭方案加快應用
我們認為機器人大機率會外部使用嵌入自研算法的視覺傳感器、内部使用編碼器，變量在 于線性關節的六維力矩傳感器方案，以及增量部件 IMU。經我們上文梳理，機器人關節環 節中，傳感器單機價值量僅次于電機環節，單機總價 5.6 萬元，六維力矩傳感器的價格上 萬元，而考慮到通用機器人或會标配視覺、聽覺、力控傳感器，以覆寫多數工作場景，傳 感器也為機會重要的賽道。其可分為軟體部分和硬體部分（包括外部和内部傳感器）。
（1）軟體：避障→識别→輔助精密執行，視覺感覺技術經三代更新以輔助完成更精密執 行
目前視覺感覺技術已實作三代更新，從最初滿足機器人避障、基礎物體識别的感覺需求， 到更準确識别和測量物體，再到現階段的結合多傳感器實作避障、目辨別别、路徑規劃等 功能，能夠配合運動系統完成精密執行操作。
（2）外部傳感器：雷射雷達方案與攝像頭方案或并存，終極方案落地取決于視覺感覺 AI 技術進展
人形機器人的傳感器可分為檢測本身狀态的内部傳感器，以及檢測環境狀況的外部傳感器， 實作類似人類的聽覺、視覺、觸覺、力覺等。我們認為人形機器人感覺子產品硬體路線或呈 現雷射雷達與攝像頭方案并存，終極方案花落誰家或取決于視覺感覺 AI 技術進展：（1） 在目前視覺感覺 AI 技術發展較快、機器視覺和 AI 第三方公司有望進入市場下，軟體能力 的進步彌補了視覺 SLAM 的不足，進而提高了攝像頭方案量産落地的可能性。（2）雷射雷 達能助力高精地圖建構和實作高階環境感覺，在自動駕駛領域中，雷射雷達作為性能較高 的感覺硬體彌補了視覺感覺算法的不足，目前其已是掃地機器人和服務機器人的優選感覺 硬體，在人形機器人 Atlas 的早期版本和 Pepper 上均有配置。我們認為，雷射雷達或成為 部分在 AI 技術積累不多、軟體能力較差的廠商的首選方案。
（3）内部傳感器：特斯拉創新性內建位置+力矩+力量等傳感器于一體化關節中
力控傳感器提供觸覺，機器人一般在關節部位應用單軸力矩傳感器，執行器末端用六維力 傳感器（六維力傳感器的技術壁壘更高，可以感受六維的力和力矩），特斯拉在軀幹的關 節配置了單軸力矩傳感器，足部配置了六維力傳感器；其他力控傳感器有電流環力控，其 雖然無需有額外的傳感裝置，有較低的成本，但精度低響應慢，應用場景有限。位置傳感 器（編碼器）負責将伺服電機的運動參數回報給伺服驅動器，可分為光電編碼器和磁電編 碼器，目前前者應用較多。
互動子產品：ChatGPT 引領 NLP 技術突破，看好語音語義分析的核心互動子產品優化
語音語義分析是人形機器人的核心互動子產品，包括語音識别和語義分析兩部分，完整的對 話互動需要語音識别(ASR)技術、自然語言處理(NLP)技術、語音合成(TTS)技術。目前， OpenAl 釋出的新模型 ChatGPT 是 NLP 技術的革命性進展，我們看好其未來助力人形機 器人的互動子產品優化。目前人工智能公司 Levatas 已與波士頓動力合作，将 ChatGPT 和 谷歌語音合成技術接入 Spot 機器狗；機器人公司 Engineered Ats 制造的 Ameca 通過接入 GPT-3 進而實作了語言能力。
驅動裝置：軀幹用無框力矩電機+手部用無刷空心杯電機+電機驅動或為主流方案
運動子產品構成主要的硬體成本，伺服系統為運動子產品的核心。伺服系統=伺服電機+伺服驅 動器+編碼器（編碼器一般嵌入伺服電機中），其中伺服電機的壁壘在于小型化能力，伺服 驅動器的壁壘在于算法。一般伺服系統根據機器人的應用場景而設計，具體而言，電機根 據電力系統的功率輸出設計電流、驅動器根據關節所需要的力設計。
控制子產品：特斯拉遷移 FSD 全棧自研能力優化控制器，其他廠商或采用開源+二次開發
控制器的作用是處理伺服回路中的回報資訊，把特定指令應用在驅動器元件，伺服驅動器 根據控制器的指令為電機提供電壓和電流。工業機器人一般為驅動控制一體方案，廠商自 主開發控制器。人形機器人有高達數十個的伺服驅動器，一般有一個單獨的控制器獨立于 伺服電機和伺服控制器，置于頭部，同時由于傳感器多、資料來源口徑多，需要處理龐雜 的資料量，單一廠商很難做各場景通用的人形機器人，我們認為未來可能的解決方案是廠 商生産本體，控制部分采用開源方案，針對不同場景做二次開發。
熱管理子產品：特斯拉機器人或參考汽車産業鍊的成熟方案，不排除出現技術革新
熱管理為機器人的重要運作子產品，保證機器人正常作業。2011 年日本福島核事故救援行動 中，機器人 Quince 由于電機驅動器過熱而自動報停。機器人的機械器件一般通過采用合 适的耐高溫材料和結構設計，進行耐熱和隔熱處理，人形機器人的熱管理主要集中在對溫 度敏感的電池、電機和電子器件上，理論上，熱控技術包括冷卻技術（含風冷、液冷、相 變冷卻技術）、産熱控制與優化、熱防護結構設計（含隔熱式結構、吸熱式結構、一體化 結構）。考慮到特斯拉汽車産業鍊的熱管理系統已疊代 4 代，技術較為成熟，且人形機器 人與汽車産業鍊有強共通性，我們認為特斯拉機器人的熱管理方案或參考已有的成熟方案。 特斯拉的熱管理系統經曆 4 代：（1）Roadster 搭載最早一代熱管理系統，設計思路較傳統， 各熱管理回路相對獨立；（2）Model S/X 引入了四通換向閥。（3）Model 3 引入了電機堵 轉加熱，取消了電池回路高壓正溫度系數熱敏電阻 PTC 以降低成本。（4）Model Y 為最新 一代的熱管理系統，采用了熱泵空調系統+電機低效制熱模式技術，取消了乘員艙高壓風 暖 PTC 以節約成本，結構上使用了高度內建八通閥子產品，并內建了多個熱管理系統。
把握投資主線：緊跟特斯拉産業化程序，看好核心價值鍊條上的 國産替代機遇
市場規模展望：特斯拉機器人的市場空間上限或為 245 億美元
我們認為人形機器人的産業空間主要錨定對現有勞動力的替代情況。根據特斯拉機器人的 目标是在工廠和生活服務中應用，我們分别從特斯拉工廠場景、非特斯拉的工廠場景（如 可能應用機器人的下井采礦和核設施場地等特種工地）、生活服務場景（機器人或在倉庫 物流、送餐服務、城際物流、導購服務、看護服務、消防服務場景替代人類勞動力），假 設機器人替代人類勞動力的比率的上限下限，最後我們測算機器人的市場下限為 115 億美 元、上限為 245 億美元。 從零部件成本構成出發，FSD 為特斯拉自制，假設成本占比為 40%，其餘零部件均為外 購，經我們測算，伺服電機、直線執行器、減速器的市場空間上限為 46/37/34 億美元，以 上細分賽道值得關注。
把握景氣度與天花闆為重中之重，看好電動車時代國産替代路徑的複制性
軟體端技術奇點不斷突破，有望加快硬體端方案的收斂，量産節點和硬體業績放量值得期 待。我們認為大模型疊代将加快人形機器人的産業化程序，其中控制算法的疊代更新或将 弱化部分硬體的裝配。如從特斯拉機器人近一年的展示成果來看，其控制功能不斷疊代而 硬體方案基本變化不大，在 9 月 24 日展示視訊中，Optimus 在定位中僅使用了視覺傳感 器和位置編碼器，我們認為其反映了特斯拉端到端算法能力遷移對控制功能的優化。
往後看，随着技術奇點不斷突破，我們認為硬體投資主線有望從點狀分散式投資集中到核 心硬體為主的主線投資，站在目前時點把握人形機器人投資機會的要點在于：首要确定産 業化從 0 到 1 突破的确定性，即供應商技術方案的可行性、商業化落地的機率，其次是挖 掘細分賽道中技術領先、把握量價均升、天花闆高、有機會切入人形機器人賽道的零部件 廠商。此外，特斯拉開啟的電動車時代湧現了大批優質國産零部件廠商，核心零部件産業 上國産替代加速，我們認為人形機器人的發展邏輯與電動車具有共通性，我們看好人形機 械人核心零部件上的國産替代機遇。
貝斯特
貝斯特：國産頭部渦輪增壓器零件廠，多元布局開辟成長潛力
國産渦輪增壓器零件頭部企業，輕量化+工業母機開啟多級增長
工裝夾具起家，核心技術遷移擴大市場。公司于 1997 年成立，以工裝夾具起家，1999 年 進入鋁合金精密零部件制造，2002 年進入增壓器精密件制造，目前主營渦輪增壓器零件 和工裝夾具，業務縱深發展拓展應用領域，工裝夾具從機車向智能制造裝備拓展，渦輪 增壓器從燃油車和商用車向新能源車拓展，近年來公司依托工裝夾具的 know-how 向直線 滾動功能部件拓展，22 年成立子公司宇華精機生産高精度滾珠/滾柱絲杠副和高精度滾動 導軌副，向高端機床、半導體裝備、自動化産業和機器人領域發展。此外公司通過并購橫 向拓展能力範圍，18 年公司收購旭電科技 20%的股權以進軍半導體裝備領域，19 年收購 蘇州赫貝斯 51%的股權得以控股易通輕量化進而進軍新能源車輕量化領域，開拓了新能源 車電載充電模組結構件、汽車安全扣件壓鑄件等業務，并在 22 年成立安徽貝斯特進一步 擴大新能源車零件業務布局。
收入端：汽零部件為增長壓艙石，總體收入增速穩健。公司 23H1 公司汽車零部件/工裝夾 具/其他零部件的收入占比分别為 91.80%/4.60%/2.03%，其中汽車零部件業務為公司主要 收入來源，2013-23H1 該部分營收占比從 76.24%提升 91.80%，23H1 收入為 5.82 億元。 具體到汽車業務來看，2022 年汽車零部件業務中 96.19%來自于渦輪增壓器零部件和新能 源汽車零部件，新能源車零部件實作營收 9153.45 萬元，占汽車零部件業務的 9.09% （2021 年在汽零的占比為 4.6%），渦輪增壓器零部件實作營收 8.77 億元，占汽車零部件 業務的 87.10%。客戶資源上，公司客戶以國内外頭部 Tier1 為主，包括蓋瑞特、康明斯、 三菱重工、皮爾博格、博格華納、博馬科技等，公司一般先打入客戶的國内供應鍊再延伸 至全球供應鍊，進一步擴大某一客戶的供應份額。
公司為進一步擴大新能源業務規模，加大募投，加快布局新能源汽車産業、拓展新客戶， 2013-2022 年公司收入由 3.76 億元增至 10.97 億元，CAGR 為 14.3%。22 年增速較弱主 要系人民币升值、原材料漲價等原因。2013-2022 年歸母淨利潤由 0.65 億元增至 2.29 億 元，CAGR 為 17%。23H1 海外需求向好疊加美元升值，公司營收同比+29.42%至 6.34 億 元，歸母淨利潤同比+62.08%至 1.30 億元。23Q3 公司一方面繼續深耕傳統渦輪增壓器零 部件業務，另一方面重點布局的新能源汽車輕量化結構件、以及氫燃料電池汽車核心部件 等業務取得較好增長，新老業務的共同驅動下，公司 2023Q3 實作營收 3.73 億元，同比+22.45%，環比+14.81%；實作歸母淨利潤 8030.55 萬元，同比+9.2%，環比+5.46。公 司 2023Q1-3 共實作營收 10.07 億元，同比+26.7%，歸母淨利潤 2.10 億元，同比 +36.73%。
利潤端：公司近年盈利能力有所下降，主要系原材料漲價、市場競争加劇、新品毛利較低， 22/23H1 公司毛利率下行至 34.27%/33.37%。面對外部不利因素，公司提升智能制造水準， 嚴控各項成本，如刀耗及刀具庫存、外協工序的數量、各項能源消耗等，持續降本控費， 23Q3 毛利率為 34.53%，同比+0.53pct；期間費用率 13.07%，同比-0.72pct，同時公司 淨利率在毛利率承壓的背景下從 21 年的 18.6%提升至 22 年的 20.9%，23 年前三季度為 20.9%，23Q3 進一步改善。公司期間費率自 2017 年來穩定控制在 15-16%，23 年前三季 度進一步控制在 13%。公司管理費用率自 2014 年起逐年下降，從 2014 年的 18.10%下降 至 2020 年的 7.44%。2022 年公司管理費用率上漲系公司将股權激勵計劃的股份支付費用 計入管理費用。随着上遊材料價格等不利因素解除，疊加自身良好成本管控能力，我們認 為公司利潤端有進一步改善空間。 公司 23Q3 研發費用 1270.49 萬元，同比+34.32%，加大了研發投入和力度，夯實新能源 汽車零部件業務和直線滾動功能部件業務。公司精密滾珠絲杠副、直線導軌副等産品的首 台套已成功下線，目前已送樣驗證，滾動功能部件應用廣泛，公司産品在完成驗證後有望 放量，瞄準高端機床領域、半導體裝備産業、自動化産業、機器人領域等市場進行大力開 拓，快速切入“工業母機”新賽道。
渦輪增壓器：穩健增長的基本盤業務，深度配套國内外頭部企業有望跑赢行業
排放政策驅嚴促使燃油車渦輪增壓器配比穩定上升，混動車快速上量貢獻市場主要增量， 商用車景氣基本确立回暖态勢，看好汽車渦輪增壓器市場穩定擴容。渦輪增壓器的作用在 于利用廢氣能量驅動渦輪旋轉，為氣缸提供充氣量以提高燃油效率，如其可提高汽油發動 機 20%的燃油效率，柴油發動機 40%的燃油效率，同時可降低碳排放，往後看，我們認 為渦輪增壓器市場或保持穩健向上态勢，主要系：
（1）乘用車排放政策趨于嚴格，推動高燃油效率+低排放的渦輪增壓器在燃油車的廣泛使 用，根據蓋世汽車，17-22 年燃油車的渦輪增壓器配比率從 40%+提升到 68%+，往後看， 雖目前渦輪增壓器滲透率較高，但考慮到國六 B 排放政策要求更為嚴格(國六 B 的一氧化 碳、非甲烷碳氫化合物、氮氧化物及其 PM 細顆粒物等排放标準限值較國六 a 降低了 30%-50%左右，是目前較為嚴格的排放标準)，随着未來排放法規趨嚴且執行力度加強， 我們預計渦輪增壓器在燃油車的配比率将穩定上升到 100%，參考蓋世汽車資料，我們假 設 2025 年燃油車渦輪增壓器配比率提升到 71%以上，配比率的穩定上升有望一定程度上 對沖燃油車大盤疲軟的負面影響，假設 23-25 年燃油車銷量 CAGR 為-7.5%，渦輪增壓器 單車價值為 1500 元，年降 1%左右，對應 23-25 市場規模 CAGR 為-7.8%。
（2）插混車滲透率快速向上，中汽協口徑 20-22 年銷量 CAGR 高達 148%，貢獻了渦輪 增壓器市場的主要增量。根據蓋世汽車，17-22 年混動車的渦輪增壓器配比率從 40%+提 升到 71%+。考慮到插混車所需發動機較燃油車更小，對燃油效率要求更高，而渦輪增壓 器能夠有效提高内燃機燃油效率，我們認為其有望加速在混動車的應用，我們假設 2025 年混動車渦輪增壓器配比率提升到 88%，渦輪增壓器單車價值約 2260 元，年降壓力或較 燃油車小，預計 23-25 年該領域市場空間 CAGR 為 35%。
（3）商用車基本标配渦輪增壓器，該細分賽道空間主要取決于商用車景氣度。考慮到以 重卡為代表的商用車已走出行業周期底部、23 年以來銷量穩定向上，景氣複蘇态勢已基本 确立，往後看，随着排放政策加快并加大執行力度、經濟持續穩增長、出口高景氣延續， 以及根據重卡 7-9 年生命周期計算，行業下一輪置換周期或在 24-25 年，我們認為 24-25 年重卡銷量有望保持穩定上升态勢，假設渦輪增壓器單車價值為 2300 元，年降 1%左右， 我們預計 23-25 年重卡渦輪增壓器空間 CAGR 為 11%。
新能源車輕量化：内生外購并行切入輕量化部件，可轉債募資有效補充産能
輕量化大勢所趨，公司兼顧内生外購開辟第二增長曲線。輕量化為确定性較強的汽車發展 趨勢之一，根據國際鋁業協會和華經産業研究院，2018 年大陸汽車單車鋁鑄件需求為 90kg，2022 年已上升為 101kg，23-25 年單車鋁鑄件需求 CAGR 或可達 3.3%。公司通過 内生布局和外延并購把握新能源車的輕量化機遇：内生路徑上，公司 19 年在其五期工廠 切入新能源車鋁合金結構件生産，20 年釋出可轉債募資 5.3 億元進一步擴産産能，22 年 3 月完成 140 萬新能源車輕量化功能件和 560 件渦輪增壓器的産能建設，其中新能源車輕量 化功能件包括 60 萬件的車載充電機元件+10 萬件的直流變換器元件+60 萬件的轉向節+10 萬件的氫燃料壓縮機元件，後公司通過 22 年設立全資子公司安徽貝斯特、23 年增資子公 司易通輕量化進一步夯實新能源布局。外購路徑上，19 年公司通過收購特斯拉鋁合金壓鑄 件供應商蘇州赫貝斯進而切入了 T 産業鍊。
憑借較完善的産品布局、充足的産能準備以及精密零部件積累的 know-how 經驗，目前公 司輕量化客戶已開辟了美達、北極星等，其新能源汽車産品最終銷往 PSA（标緻雪鐵龍集 團）、DFM（東風汽車集團）和通用汽車等，産品已覆寫車載充電機模組、驅動電機零件、 控制器零件、底盤安全件等，同時根據公司 20 年可轉債募集說明書，25 年滿産後輕量化 業務或釋放 3.5 億收入，我們看好産能爬坡進一步釋放公司訂單業績，同時公司有望繼續 發揮在精密零件領域積累的經驗，在新能源汽車零部件方面開拓客戶，實作放量。
滾動功能件：發揮業務協同突破外資壟斷，工業母機+機器人或開啟第三增長極
機床适用滾珠絲杠、機器人适用行星滾柱絲杠、梯形絲杠。絲杠是一種機械裝置，可将旋 轉運動轉化為線性運動，通過螺紋副的傳動原理，實作高精度和高效率的線性位移。其可 分為梯形絲杠、滾珠絲杠和行星滾柱絲杠。梯形絲杠常見于傳統行業中。滾珠絲杠具有高 傳動效率和高精度，适用機床和醫療裝置等。而行星滾柱絲杠因其高承載能力、小體積和 高精度等特點，主要應用于機器人等高精度、高速度和大負載環境中。
技術壁壘高企，海外企業具有先發優勢，國産品牌市占率較低。滾珠絲杠副包括 1 根絲杠 +1 顆螺母+多個鋼球構成的旋轉體，是機床的核心部件，近年來航空/汽車/光學儀器等行 業對産品制造的品質和精度有更高的要求，進而驅動了中高端滾珠絲杠的市場需求。從全 球範圍看，中高端滾珠絲杠主要為外資壟斷，根據金屬加工，中國大陸廠商在中端滾珠絲 杠的份額為 30%左右，高端市場佔有率約 5%，國産率較低主要系絲杠對精度、潤滑度、剛 性、熱穩定性均有較高制造要求，外資工藝積累和生産經驗上有先發優勢，而大陸本土廠 商優勢多集中在生産環節，加工環節所需的專用高精度的磨床和母機多為外資壟斷，導緻 目前國産産品在精度保持性和可靠性上仍與外資有較大差距，中低端産品居多而高端産品 帶空缺。根據立鼎研究院，國産滾動部件水準基本保持在 P2 級以下水準，大部分競品在 P3-P5 級。
客戶資源領先行業，看好公司卡位國産替代風口。一方面滾珠絲杠作為機床的核心零部件， 公司原有的機床供應商未來可以轉為公司下遊客戶。一方面由于工裝夾具和工業母機在生 産過程中具有協同性、客戶群體重合，公司與原有工裝夾具客戶的合作也使得公司更容易 進入工業母機市場。從國内行業情況來看，滾珠絲杆供不應求，據華經産業研究院統計， 2021 年中國滾珠絲杆（滾珠絲杆副）産量達到 983 萬套，需求量為 1406 萬套，公司切入 空間充足。我們看好公司提前布局、領先驗證、産業化較快鑄就的競争優勢，率先享受滾 動功能件國産替代下的發展紅利。
滾動功能件下遊應用廣泛+政策引導國産替代加速，公司遠期成長空間可期。工業母機與滾 珠絲杠等技術行業壁壘高，國産化程度嚴重不足。根據《第三屆滾動功能部件使用者調查分 析報告》的資料，2020 年選用國産滾珠絲杠副比例在 60%以上的被調查企業僅占 21.5%。 大陸滾珠絲杠産需量缺口在 2014 年至 2021 年間由 307 萬套上升至 423 萬套，預估 2022 年産需缺口為 455 萬套。大陸工業母機領域大部分高檔數控機床依賴進口，如在金屬切削 機床領域，2021 年進口額約 312 億人民币，進口依賴度約 35.3%；大陸中低端機床産品超 過 65%，但高檔數控機床國産化率僅約 6%。工業母機進口周期漫長、供不應求，公司可 以利用就近優勢與服務優勢切入工業母機賽道，率先獲得客戶群體。同時，工業母機與中 高端滾珠絲杠等均為國産“卡脖子”技術，專項進行多年攻關已有一套完整的測評标準體 系，且滾珠絲杠作為工業耗材存在大量存量需求。政策利好持續加快國産替代程序，根據 《第三屆滾動功能部件使用者調查分析報告》的資料，有 85%的企業在政策引導下願意用國 産的中高端滾動部件，我們看好公司緊握機遇，獲得市場存量替換和增量空間。
滾珠絲杠下遊應用廣泛，看好公司突破高精度工業母機領域後降維打擊其他賽道。滾珠絲 杠在汽車、锂電裝置、機器人等賽道也有廣泛應用，如人形機器人領域。滾珠絲杠在機器 人夾持器和機械臂中都至關重要，它可以控制機器人的運動軌迹和姿态，確定機器人工作 精度，提高品質和效率，進而降低機器人能耗，減少能源消耗和運作成本。例如直徑僅 3.5 毫米的滾珠絲杠，可以推動高達 500 磅的負載并執行微米和亞微米範圍内的運動，以 更好地模拟人體關節和手指，同時其極高的力尺寸比和力重量比也使滾珠絲杠成為機器人 理想的解決方案。特斯拉 Optimus 下肢腿部用無框電機+行星滾柱絲杠的線性執行器，汽 車領域上滾珠絲杠可用在轉向機構、電助力轉向系統、電子駐車系統、刹車系統等。我們 看好公司突圍工業母機領域、滾珠絲杠實作 0-1 成功出貨後，以高精度産品的生産能力降 維切入其他賽道，獲得更廣闊的放量空間。尤其是在人形機器人領域，滾珠絲杆為人型機 器人關節核心零件，疊加其耗材屬性，未來市場需求較大，公司前期已進入特斯拉的供應 商體系，在開拓業務方面已存在“近水樓台先得月”的優勢，一旦 Optimus 投産，公司有 望較快接入特斯拉機器人的重要部件的供給，卡位人形機器人發展紅利。
藍黛科技
藍黛科技：乘電動智能化新風而起，業務多元化正逢其時
動力傳動、觸控顯示雙輪驅動，優質客戶持續積累
公司成立于 1996 年，深耕汽車動力傳動領域多年，近年又入局觸控顯示市場，目前已形 成雙主業共同驅動的多元業務布局。在動力傳動領域，公司擁有豐富的生産研發經驗，産 品已由最初的機車傳動零部件拓展至汽車傳動零部件領域，主要包括手動變速器總成、 自動變速器總成、汽車平衡箱、配套傳動齒輪及軸等核心傳動部件，目前正發力新能源傳 動領域，逐漸拓展至新能源車電機及減速器等附加值較高的傳動零部件，持續更新疊代。 公司以頭部廠商作為重點開拓客戶，通過多年積累已與上汽集團、一汽集團、豐田汽車、 長城汽車、北汽福田、比亞迪、廣汽、蔚來、合衆等主流傳統及新能源主機廠，以及日電 産、法雷奧、博格華納、卧龍電機等優質動力傳動部件供應商建立穩定合作關系，客戶基 礎持續擴充。
入局觸控顯示，短期承壓不改長期增長邏輯
出于對傳統傳動業務收縮及智能化浪潮的考量，公司近年積極對業務進行拓展，2019 年 收購深圳台冠科技後，正式進入觸控顯示領域，為其注入反彈動能。進入觸控顯示市場後， 公司得益于業務整合完成、原客戶資産減值損失影響消失、車載觸摸屏等大尺寸觸控顯示 産品順利推進等多重利好，20-22 年公司營收由 24.1 億增長至 28.7 億，歸母淨利潤由約 520 萬恢複至 1.86 億，并表後觸控顯示業務收入占比快速提升，目前已成為公司第一大業 務，22 年貢獻公司 57%的收入與 63%的毛利。同時，盈利能力得到顯著改善，毛利率和 淨利率分别由 20 年的 13%/0%恢複至 22 年的 18%/7%。
目前公司在觸控顯示領域擁有優質客戶群體，已打下良好口碑，現已配套康甯、群創光電、 京東方、廣達電腦、仁寶工業、富士康、華勤通訊、華陽電子等業内知名廠商，産品最終 應用于如亞馬遜、聯想、宏基、微軟等國際知名品牌的中高端産品。綜合來看公司産品線 豐富、客戶基礎穩固，我們認為公司業績短期承壓不改其長期增長邏輯，随着汽車智能化 及消費電子複蘇、公司新客戶矩陣不斷拓展，疊加募投項目産能爬坡，觸控顯示業務在新 發展動能注入下有望重回業績穩定增長通道。
産業更新轉型機遇層出疊起，雙主業協同推動業績觸底反彈
我們認為雙主業布局有望受益于汽車産業鍊變革及智能化浪潮，推動業績觸底反彈。一方 面，公司加速向高附加值傳動件産品轉型，充分受益于新能源浪潮下第三方廠商價值配置設定 重塑，産品更新拓展帶動客戶結構向一線品牌集中，傳動件業務有望量價齊升；另一方面， 在觸控顯示領域，公司目前業績受到下遊消費電子行業低迷拖累，但其客戶基本盤穩固， 有望伴随下遊複蘇實作反彈。在此基礎之上，公司抓住新能源車智能化機遇，積極布局車 載端産品，下遊需求逐漸釋放有望提升其業績彈性，為公司業績反彈注入新動力。
智能化浪潮創造觸控顯示新機遇，大屏化趨勢帶動産品價值提升
觸控顯示模組目前主要需求集中在消費電子領域，而同時也可應用于行車導航、車載娛樂、 輔助駕駛等車載場景。伴随汽車座艙智能化、可視化需求日益凸顯，OEM 愈發注重智能 車載終端的可視化操作及互動式體驗，車載觸控顯示将成為繼智能手機、平闆電腦之後的 第三大觸控顯示市場。根據群智咨詢資料預測，22 年全球車載屏出貨量達到 1.76 億片， 平均單車搭載量為 2.2 片，預計到 25 年将增至 2.26 億片，未來 5 年 CAGR 有望保持 6% 以上。
觸控客戶基本盤穩固，車載端積極布局
消費電子行業近年需求偏弱，公司調整觸控顯示産品發展重心，積極把握汽車及工業智能 化、可視化發展機遇，将業務向車載、工控領域延展，進一步加大蓋闆玻璃等較高附加值 的産品開發和推廣力度，利用客戶關聯優勢，陸續研發推出 3D 蓋闆玻璃、雙聯屏、三聯 屏、曲面屏等車載觸控産品，産品品類持續擴充，産品力不斷提升。公司目前計劃投資 1.93 億于重慶擴産車載、工控觸控屏蓋闆玻璃産能，伴随産能逐漸釋放，在豐富産品的同 時，也有望創造規模效應，降低其觸控模組總成的生産成本，利用成本優勢拓展客戶資源。 在觸控顯示領域，公司借助技術工藝積累、産品品質及傳遞能力等方面優勢進入消費電子 及車載顯示核心供應鍊，在筆記本、平闆電腦面闆領域已與電子玻璃蓋闆巨頭康甯以及群 創光電、京東方、富士康、廣達電腦等頭部 ODM 及代工廠商達成長期合作，下遊應用于 亞馬遜平闆、聯想、宏基、華碩、微軟等主流品牌的中高端産品。同時，公司在車載端也 已為華陽電子、創維等國内主要智能座艙廠商實作批量供應，終端應用于長城、吉利等一 線品牌。我們認為公司下遊擁有優質整車廠、車機及智能座艙客戶基礎，有望以此為基礎 反哺車載屏客戶，持續拉動産品放量，形成正向循環。
新能源變革打開傳動件新空間，平衡軸國産化替代趨勢漸起
雙電機、混動車型普及，傳動件增量空間廣闊。目前大部分中低價位純電車型采用單電機 驅動，但由于動力性能強、功耗控制好、電機獨立性、功率要求低，雙驅動電機在特斯拉、 比亞迪、蔚來等主要主機廠的中高端車型及旗艦車型已得到廣泛使用，根據汽車之家車型 配置資料我們測算出 22 年雙電機滲透率已達到 32%。伴随電機成本下降、對動力性能要 求提升，雙電機電驅将逐漸下探至中端車型，未來配套減速器需求有望進一步放大。而在 混動車型（PHEV）中，由于其存在兩個動力源且電機功率通常較小，除電機減速器外， 其同時也搭載變速箱及電驅橋等傳動機構，以保證其經濟性和動力性能，因而混動車型傳 動件單車價值高于純電車型。混動車型相較純電車型在續航裡程、成本效益上具有一定優勢， 近年來逐漸普及，預計未來混動車型份額提升将帶動電驅橋、變速器的配套增量需求，加 速打開新能源車傳動件市場空間。
過去國内 2.0L 市場主要以合資品牌為主，合資車廠在國内基本複制沿用其海外供應鍊體系， 配套平衡軸/箱主要為具有成熟傳動系統研發制造經驗的美國車橋(AAM)、斯凱孚(SKF)、 利納馬(Linamar)、武藏精密等海外一級供應商供應，但其産品價格較高，而自主車企過去 以小排量産品為主，對平衡軸/箱需求較少，第三方自主供應商資源較為稀缺。公司作為國 内少數擁有平衡軸總成自主研發及制造能力的供應商，其平衡軸總成産品已成功應用于吉 利、長城、一汽、長安等國内主流主機廠的 2.0T 發動機，對自主品牌的基本覆寫實作對 外資産商的破局。我們認為公司能夠憑借過去成功合作研發的經驗積累，抓住 2.0T 車型 份額提升、高端化趨勢及混動車型普及的行業發展機遇，進一步拓展客戶基礎。
産業格局變動推動客戶結構優化，總成能力構築傳動件核心優勢
新能源浪潮推動産品結構轉型更新、客戶結構優化，産能擴張視窗期創造業績高彈性。新 能源浪潮持續帶動汽車産業變革，目前主機廠及一級供應商更注重電驅設計研發及系統解 決方案，專業化分工逐漸深化。公司借助産業格局變動機遇于 2020 年開始推動産品戰略 轉型，積極開拓減速器總成、減速器齒輪、中間軸總成、電機軸、48V 混合動力電驅、二 合一電驅等新能源車核心零部件，今年 6 月其為某國際知名客戶開發的三合一電驅也成功 下線，成功實作産品轉型更新，整體實力得到提升。
傳動研發制造經驗豐富，總成能力構築核心優勢。公司深耕發動機變速箱多年，齒輪加工 基礎深厚，目前汽車變速器齒輪達 700 多種，技術經驗豐富，生産合格率高。與僅從事齒 輪制造的企業相比，公司還具備變速器總成設計制造能力，實作總成和零部件研發制造并 行。兩者在傳動件生産中相輔相成，有助于公司更好了解生産制造要求，促進生産能力提 升。我們認為總成能力是差別于競争對手的獨特優勢，其來源于公司豐富的變速箱、平衡 軸總成配套經驗。公司在傳動總成領域已與上汽集團、一汽集團、豐田汽車、北汽福田、 中國重汽、南京邦奇等多家國内外知名整車廠及一級供應商建立穩定合作，以“零部件+ 總成”協同模式全面響應下遊多元需求，總成能力将打開業績增長廣闊空間，相關業務将 持續得到催化。 在此之上，公司不斷優化擴充裝置儲備，通過非公開發行募資引進國際領先的高速數控滾 齒機、磨齒機、數控車床、真空淬火爐等自動化加工裝置，提升齒輪精加工能力。此外， 公司傳動件研發項目儲備豐富，目前多個減速器、平衡箱、混動 DHT 齒輪及 AMT 變速器 總成項目已經入工裝樣機或批量生産。我們認為公司新購置裝置及衆多研發項目将進一步 夯實公司技術儲備，為其産品品類拓展提供有力支援，未來業務加速發展可期。
新時達
新時達：國内工業機器人頭部企業，運動控制領域專家
聚焦運動控制技術，股權激勵彰顯信心
公司自于 1995 年成立以來，起步于電梯控制技術，基于控制算法，不斷精進對控制的理 解，從電梯控制拓展至機器人控制及運動控制等多個領域。在工業機器人布局方面，2012 年推出了首款工業機器人，是國内第一家實作“機器人控制系統+驅動系統”完全自主化 設計、生産的機器人公司；2017 年機器人孫公司 1 萬台套工業機器人新工廠奠基；2021 年 5 月第 2 萬台機器人下線，累計出貨量國産品牌第一。 實控人持股 29.32%，股權激勵穩固核心團隊。公司前三大股東系一緻行動人，截至 2023 年三季報，三人合計持有公司 29.32%的股份，比例較為集中。公司及旗下子公司共擁有 六個“專精特新”稱号，其中子公司深圳衆為興技術、之山智控是國家級“專精特新”企 業。公司注重人才激勵，繼 21 年股票期權激勵計劃後，今年公司釋出 23 年股票期權激勵 計劃，拟授予 380 人 1505 萬份股票期權。
公司基于對控制技術的深入了解與掌握發展三大主業。1）電梯控制業務：公司早期将控 制技術用于電梯行業，提供電梯控制産品、電梯控制系統，在全球電梯控制領域知名度高。 2）機器人業務：公司通過控制器切入機器人本體行業，機器人業務包括機器人産品、機 器人系統，其中機器人産品包括關節型機器人與 SCARA 機器人兩大品類；在機器人系統 方面，公司可以提供智能化柔性生産線，仿真設計、柔性化、子產品化的經驗和技術積累豐 富。3）控制和驅動業務：該業務包括控制與驅動産品、控制與驅動系統，其中控制與驅 動産品包括控制産品、伺服驅動産品、變頻驅動産品。
營收穩定增長，研發創新技術領先
營收穩增長，23Q1-3 收入同增 7%。公司 18-21 年營收穩步增長，22 年營收 30.97 億元， 同比下降 27.37%，歸母淨利潤虧損 10.57 億元，營收與淨利均下滑主要系公司所屬地客 觀因素影響下停工停産、部分行業需求收縮、子公司商譽減值。23Q1-3 公司實作營收 25.82 億元，同比增長 7.41%，實作 0.79 億歸母淨利潤，同比扭虧，盈利能力修複，主要 系公司優化資産結構，同時通過研發、國産物料替代等方式降本，且工業自動化行業弱複 蘇。
機器人與運動控制類産品營收占比高。18-22 年，機器人與運動控制類産品每年貢獻公司 總營收達 60%以上。22 年機器人與運動控制、電梯控制成套系統、節能與工業傳動類營 收分别為 20.06 億元/5.23 億元/3.01 億元。目前公司工業機器人的年産能已經超過 2 萬台。 23 年以來，國家和地方陸續出台多項支援機器人發展的方案和政策，在政策紅利引導下， 機器人産業迎來更新換代、跨越發展的視窗期，公司作為國内最早自主研發工業機器人的 企業，有望充分受益。
持續專注核心技術自主可控，積極拓展機器人。公司長期堅持自主研發路線，持續加大科 技創新戰略布局力度，實作了在中國上海、深圳、杭州、西安以及德國、日本等全球多個 研發中心布點。根據公司 2023 年中報，公司參與編制與修訂國家技術标準共計 45 項，公 司參與編制與修訂行業技術标準共計 8 項，授權專利共計 840 項，軟體著作權共計 277 項。 公司開發的機器人第四代控制系統，采用最新的驅控一體架構、以及最新版的運動學和動 力學算法的加持，大幅提升其性能與可靠性。 今年以來股價呈現上漲趨勢，截至 11 月 3 日為 11.13 元。2022 年公司股價總體較為穩定。 23 年 4 月 28 日，公司釋出 2022 年報，業績預告中所提及的歸母淨利潤大幅下滑的利空 出盡，股價階段性反彈。23 年 5 月 16 日，特斯拉股東大會更新人形機器人近況，公司股 價再一次顯著爬升，23 年 7 月 7 日，股價達到曆史新高 14.66 元，随後開始小幅度震蕩下 跌。23 年 8 月 16 日北京舉辦 2023 世界機器人大會，多款機器人展出，機器人闆塊熱度 走高，公司股價開始攀升。
鳴志電器
國内空心杯電機龍頭，靜待人形機器人放量
控制電機龍頭，空心杯電機迎來新增量
全球運動控制領域知名制造商，向系統級運動控制解決方案提供商的目标邁進。公司成立 于 1994 年，依托裝置狀态管理系統技術積累，發展控制電機及其驅動系統及 LED 智能照 明控制與驅動産品。在控制電機領域，公司深耕 20 餘年，混合式步進電機産品的市場份 額穩居全球前三，打破日企在該行業壟斷的局面。市場定位方面，公司實施全球化布局， 積極推進移動服務機器人、工業機器人等新興和高附加值領域的新項目開拓，外延擴張有 序。 實控人持股比例集中，股權激勵穩固核心隊伍。公司實控人為董事長常建鳴及其配偶傅磊， 截至 2023 年三季報，兩人通過鳴志投資合計持有公司 56.08%的股份，比例較為集中。在 員工激勵方面，2021 年公司制定股權激勵計劃，授予财務總監程建國、董秘溫治中、業 務及技術骨幹人員 99 人合計 427 萬股。子公司中，海外子公司美國 Lin、美國 AMP 和瑞 士 T Motion 憑借各自在高端高精度控制電機和電機驅動控制系統領域的尖端技術，在歐美 醫療儀器、移動服務機器人等運動控制自動化尖端技術應用領域占有重要市場佔有率。
産品聚焦控制電機及其驅動系統。公司産品主要包括四大類：1）控制電機及其驅動系統 類：運動控制領域業務是公司核心業務。公司的步進電機、直流無刷電機、伺服電機、空 心杯電機及控制系統被國内外客戶廣泛使用，公司掌握核心的電機研發、驅動控制和尖端 制造技術。2）電源與照明系統控制業務：産品主要應用于高端商業照明、醫療照明等。3） 裝置狀态管理系統類：服務于工業網際網路，通過數字化技術，為企業自動化生産過程中提 供裝置狀态管理服務。4）貿易代理業務：主要代理松下繼電器産品。
加碼高附加值應用市場，打開成長空間。公司積極拓展新興高附加值應用領域。23 年上半 年，公司運動控制領域業務在光伏裝置、工業和工廠自動化、智能駕駛汽車、移動機器人、 智能泵閥控制等應用領域取得較快速成長。其中，移動機器人方面，公司重點布局移動機 器人應用領域，包括商業服務機器人、移動服務機器人、AGV、AMR 等。公司的步進電 機、無刷電機、空心杯電機、無刷無齒槽電機、驅動與控制系統、精密直線傳動系統和減 速機産品廣泛适用于移動機器人的移動控制子產品、關節模組、手指模組等主要運動功能模 塊。公司及子公司安浦鳴志、美國 AMP、美國 LIN、瑞士 T Motion、鳴志派博思均深度布 局移動機器人應用領域。23 年上半年公司移動機器人應用領域營收同比增長 33%。
空心杯電機為人形機器人靈巧手關鍵部件，有望構造公司新增長曲線。公司的空心杯無齒 槽電機基于公司在控制電機領域的技術儲備和産品開發平台打造，布局工控自動化、移動 機器人、高端醫療儀器以及實驗室裝備、智能汽車電子及自動駕駛雷射雷達等新興高附加 值應用領域。公司持續提高産品的技術性能，優化産品結構，降低生産成本，推進無刷無 齒槽電機的産能拓展，積極開拓新領域和新市場。23 年上半年，源于産能的穩步釋放以及 相關産品在移動機器人、醫療器械及生化分析儀器應用領域的業務增長，公司控制電機業 務中空心杯無齒槽電機産品營收同比增長 67%。 股價小幅回落，截至 11 月 3 日為 66.40 元。公司與下遊合作交流緊密，從曆史表現來看， 特斯拉更新機器人相關進展時利好公司股價上漲。22 年 7 月，随着特斯拉人形機器人釋出 時點臨近，公司股價開始顯著爬升，期間多次交易異動，22 年 7 月 26 日起，公司股價收 獲 5 連闆，股價最高達到 54.23 元。23 年 5 月 16 日，特斯拉股東大會更新人形機器人近 況，公司股價再一次顯著爬升，23 年 6 月 21 日，股價達到曆史新高 82.50 元，随後開始 小幅度震蕩下跌。
江蘇雷利
微特電機領先企業，機器人大有可為
步進電機行業領頭羊，看好機器人業務發展
公司成立于 1993 年，以步進電機起家，經過多年發展，已經形成以微型步進電機、同步 電機、直流電機、微型水泵等多種電機産品為主導，配套相關精密結構、驅動控制設計和 制造方案解決的研發、生産、銷售、服務等綜合業務能力。目前公司步進電機全球排名第 一，并主導起草國家标準《減速永磁式步進電機通用規範》。 股權集中度高，股權激勵調動員工積極性。董事長蘇建國為公司實際控制人，其子蘇達為 一緻行動人。截至 2023 年三季報，蘇建國與蘇達分别通過雷利投資/佰卓發展/利諾投資持 有公司股份，三家合計持股 66.61%。董事長退伍後加入創業大潮，帶領企業成長為全球 減速永磁式步進電動機領域的領軍型企業。2021 年公司釋出股權激勵計劃，拟授予财務 總監殷成龍、進階管理人員、中層管理人員及技術（業務）骨幹人員共 248 人 800 萬股， 其中首次授予價格為 10.25 元/股。
營收穩步增長，盈利水準優化。18-22 年公司業績整體呈現增長趨勢。23Q1-3 公司實作營 收 22.46 億元，同比增長 2.27%，歸母淨利潤 2.52 億元，同比增長 18.12%，歸母淨利潤 同比增幅高于營收主要得益于公司産品結構優化及匯率等因素影響。
建構新能源技術壁壘，步進電機産品營收占比高。分行業來看，公司多元化布局下遊應用 領域，在已有闆塊深入發展的基礎上持續優化業務結構，其中汽車零部件收入占比持續提 升，從 17 年的 6.21%提升至 23 年上半年的 12.24%。根據公司 23 年三季報業績交流會， 今年 Q1-3 公司汽車零部件闆塊收入同比增長 24%，其中新能源汽車相關業務收入同比增 長 49%。根據公司 23 年中報，除了新能源汽車領域，公司還向儲能闆塊延伸，開發的儲 能用電子水泵已實作量産，同時也将同類産品拓展至資料中心冷卻領域，目前處于客戶樣 機測試階段。分産品來看，公司步進電機收入占比最大，20 年開始穩定在 40%以上，23 年上半年占比達 43.12%。
已獲機器狗訂單，靜待人形機器人訂單落地。客戶方面，目前公司與多個機器人廠家有序 接洽中，部分産品在樣品測試階段已得到客戶認可。産能方面，公司相關産品的産能充足， 可滿足主機廠的需求。成本方面，公司在工藝、管理等方面實施多種降本措施，部分産品 已實作成本突破。訂單方面，目前公司已收到南京某客戶 6 萬套訂單，公司的行星執行器 批量生産中，預計今年傳遞。該客戶機器狗為服務型機器狗，具有監控等功能，主要應用 領域在娛樂方面。 今年以來股價呈現上漲趨勢，截至 11 月 3 日為 29.86 元。2022 年 6 月，馬斯克在推文中 寫到人形機器人 Optimus 将在 2022 年 9 月 30 日的特斯拉 AI DAY 面世，公司股價跟随機 器人闆塊開始上漲。今年 5 月，特斯拉股東大會上更新 Optimus 進展，展示其在自然行走、 電機扭矩控制、力度控制、環境識别及記憶等方面的進步，闆塊熱度再度提升。
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精選報告來源：【未來智庫】。「連結」