城投轉型，擇券
盡管化債政策推進使得短期内城投債信用風險下降，然而，根據壓降融資平台數量、推進城投轉型的政策要求，部分城投會通過新增業務或者化解存量債務轉型為非城投，進而使得償債來源發生變化。與此同時，非重點地區（根據是否為化債重點省份進行區分）城投轉型的管道更為通暢，相關主體信用資質發生變化的可能性更高。是以，本文從償債能力、政府支援出發，并區分重點、非重點地區，研究城投轉型後（即城投屬性發生變更後）信用資質會如何變化，為擇券思路提供參考。
在樣本主體方面，為了研究城投轉型後信用資質可能發生的變化，本文選取了有存續公募債的地方國有企業（2781家）作為樣本，并根據業務特征分為四類，分别是城投、投資平台、公益類國企、商業類國企。其中，投資平台主體仍涉及一定基建、土地整理等非經營性公益性業務，并布局了其他經營性業務（包含公益類、商業類），但尚未形成核心利潤貢獻，相當于業務仍在持續轉型中，即市場普遍認為的類城投。
在償債能力方面，公益類國企、商業類國企償債能力最優，但個體分化較大，其中，公益類國企的區域差異特征明顯，非重點地區公益類國企償債能力要明顯強于重點地區，而商業類國企區域差異有限，其償債能力主要取決于自身經營。城投、投資平台自身償債能力較弱，其中，投資平台仍在業務轉型中，盈利、償債能力與城投表現較為一緻。整體來看，2019-2022年，城投、投資平台、公益類國企、商業類國企EBITDA/全部債務的均值分别為1.5%、2.1%、7.6%、8.1%。分區域來看，2022年非重點地區城投、投資平台、公益類國企、商業類國企EBITDA/全部債務分别為1.3%、1.9%、7.8%、6.9%；重點地區城投、投資平台、公益類國企、商業類國企EBITDA/全部債務分别為1.1%、1.4%、2.2%、6.2%。與此同時，我們以能覆寫正常融資成本（約4%）為分界點， 2022年重點地區公益類國企EBITDA/全部債務超過4%的主體數量占比僅為36.1%，EBITDA/全部債務小于0%的主體數量占比為36.1%；非重點地區對應比例分别為66.1%、15.5%。分行業來看，公益類國企中公用事業類主體償債能力要強于交運類，商業類主體中房地産、輕工制造、休閑服務、綜合行業内主體償債能力弱于其他行業。
在政府支援力度方面，城投、投資平台、公益類國企均能獲得較大力度的政府補助支援，并且補助主要來自本級政府，補助持續性和落地情況取決于地方本級财力狀況。2020-2022年，城投、投資平台、公益類國企、商業類國企政府補助占比（即“（其他收益+營業外收入）/利潤總額”）的均值分别為72.4%、64.2%、32.6%、13.6%。
在業務建議方面，第一，非重點地區内、地方本級财力強區域的公益類國企（尤其是公用事業類主體）整體經營穩定，償債能力較優，信用資質較為穩定。
第二，對于城投、投資平台，由于其業務可能發生轉型或在轉型中，信用資質發生變化的可能性更大，需要重點甄别其業務轉型方向和所屬區域财力：
一是選擇非重點地區内、主要從事非經營性公益性業務（基建、土地整理、保障房等）并且較少布局業務轉型的城投，其快速轉型為非城投的機率較小，在化債“省負總責”的政策要求下償債風險較低，但需要關注此類主體缺乏增量融資需求，可配置的存量債規模将會收縮；
二是選擇主要轉型經營性公益性業務的主體，優選地方本級财政實力強的區域（補貼主要來自于本級而非上級政府），此類主體經營性公益性業務日趨成熟後，償債能力有望改善，并且政府補貼有望推動其經營性公益性項目達到合理收益水準，地方财力為政府補貼落地力度提供保障。
第三，對于向商業類業務轉型的主體和商業類國企，其償債能力分化程度高，需要精選優質企業，并且謹慎選擇房地産、輕工制造、休閑服務等行業或大量布局相關業務的主體。值得注意的是，城投可能缺乏從事産業類業務的經驗，尤其是成長性新興産業進入門檻往往會較高，轉型布局商業類業務後政府支援力度也會下降，可能意味着更高的償債風險，這也是投資平台在業務轉型中、未形成核心主業時盈利、償債能力較弱的重要原因。
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