大白馬通常有4個篩選标準：ROE>10%、市盈率<40倍，以及業績端近三年營收複合年增長率>20%、歸母淨利潤複合年增長率>30%，當然還需要在5000多家上市公司中有着更高的每股收益。
按市值排名，中國海油、甯德時代、山西汾酒、陽光電源、北方華創等都是典型的白馬股。
白馬股一定是好的嗎？
最近一年，除中海油、衛星化學有油價持續上漲的産業性邏輯支撐外，獨立向好的企業并不算多，加速推進全球化的東鵬飲料和緻力于産品結構更新的二線酒企迎駕貢酒，還有山西汾酒、拓普集團都算好的了。
Top20白馬股行列中，藥明康德、智飛生物是醫藥白馬股的兩個典型代表，過去三年的業績都還不錯，但它們背後的高成長不可持續性卻逐漸暴露出來。
市場不怕估值高，往往是增長降速。
其中，智飛生物就是目前唯一一家符合大白馬标準的疫苗公司，卻成了一個反面案例。
從經營業績來說，2022年-2023年在公司營業收入持續較快增長的同時，淨利潤增速卻持續下滑，主要在于自産産品業務收入減少，同時代理合作方的疫苗大幅增長，使得毛利率、淨利率持續下降。
而對于任何一家企業，盈利能力的下降都不能被忽視，因為它不僅對業績影響很直接，而且意味着産品議價力和潛力在消失。
是以在業績持續受到挑戰的背景下，智飛的市值和估值持續縮水，且作為提前量，最高點基本均在2021年，和當時極度樂觀的市場環境完美契合。
同時今年一季度2%的營收增長、-28.26%的淨利潤增長依然難言樂觀。
僅看估值确實不管用。
那麼，智飛生物的未來将何去何從？
1、500多億營收天花闆隐現
了解過智飛的朋友應該都知道，智飛生物的代理疫苗業務主要是默沙東的HPV疫苗、23價肺炎疫苗和五價輪狀疫苗等，這其中HPV疫苗因為在宮頸癌預防方面的療效性，且覆寫人群較廣、價格更高，規模最大。
2023年，四價、九價HPV疫苗合計批簽發達4600多萬支，其他産品合計不到1000萬支。
智飛生物的代理業務營收規模是以達到了519億元，但與此同時，業務毛利率也在下滑，同比減少了約3個百分點，2023年為25.68%。
在采購成本曆來統一的情況下，毛利率下滑隻能說明産品價格在下降，而産品降價一般慣用在市場競争中，智飛這樣做的原因便是為了應對其他九價HPV疫苗的上市。
2022年，九價HPV疫苗就因為擴齡就直接影響了二價、四價的銷量，而且從以往萬泰和沃森二價之争中，我們也能看出來，疫苗行業隻容得下一個赢家。
那麼随着萬泰生物的九價HPV疫苗在今年3期揭盲，正等待上市申請，留給智飛的視窗期不多了，而對于萬泰來說反而是“光腳的不怕穿鞋的”。
2023年初智飛與默沙東簽署采購協定的時候似乎已經預料到了這一點，雖然目前超額完成了采購，但預計2023年就是最高點了，2024年、2025年的約定采購額便呈下滑趨勢。
據悉，目前大陸HPV疫苗總體接種率達到了約21%，其中9-15歲女性接種率更
低，一方面我們并不否認HPV疫苗仍存在增量空間，但另一方面，随着滲透率提升，滲透率增速以及疫苗接種速度都會面臨放緩問題。
智能手機、手機遊戲以及新能源車都經曆過這樣的規律，滲透率從10%-20%往往是行業成長性最好的時間。
2、存貨積壓、應收賬款猛增
另外，除了未來增長的問題，智飛的财報中也還隐藏着很多問題，首當其沖的就是兩大經營類資産持續增長，截至2024年一季度，存貨、應收賬款分别達到了126.07億元、300.29億元。
分析來說，應收賬款多本來就有行業特點，公司對下遊所屬政府客戶的疾控中心議價力低，再加上為了促進銷售，便使得應收賬款增長更快。
存貨多則反映在上遊采購上，公司不由得積壓了不少存貨。
是以智飛未來不可避免的面臨着回收賬款、去庫存的問題，但就在議價力低、供過于求的市場中，再加上存貨還有保存期限等不利因素，這個過程中往往便會面臨減值風險。
而減值損失對利潤影響也是比較直接的，2023年就已經有所暴露出來。
3、研發投入13億VS市值815億
當然，對于醫藥企業來說，我們都講究看潛力，也就是說它的基本面可能不太好，但如果它有可能爆發，市場還是願意給它一個機會的。
研發投入是衡量這份潛力最統一且直接的名額。
根據2023年資料統計，研發投入最多的醫藥企業有百濟神州、恒瑞醫藥、複星醫藥、邁瑞醫療、上海醫藥等，其中，智飛以13.45億元的研發投入位列醫藥行業第14位，同時公司的市值位列第10位。
理論上來講，市值既反映當下，也蘊含預期，那麼在智飛生物當下存在巨大壓力的背景下，它的研發項目會有很大潛力嗎？
目前公司在研3期後的管線有四價流感疫苗、人二倍體狂苗、15價肺炎結合疫苗、四價流腦結合疫苗，但其中僅15價肺炎結合疫苗有望成為首款，就算不考慮上市時間，也同時面臨着13價疫苗的強力競争。
此外，從需求量來說，預計還是智飛新代理的重組帶狀疱疹疫苗更為重磅，2024年智飛與GSK（葛蘭素史克）約定的最低采購額為34.4億元，和其他産品明顯不在一個量級。
不過即使是重組帶狀疱疹疫苗，智飛也面臨着國産百克生物的競争，還有已經處于臨床3期的綠竹生物等，13價肺炎疫苗領域則有沃森生物、康泰生物和輝瑞，它們的競争也非常激烈。
是以總的來說，智飛的問題或不僅僅在于智飛，還有市場競争以及接種需求的問題，疫苗企業的發展整體都有些難把握，更何況智飛的自研力明顯不如代理銷售，且代理産品正面臨着國産疫苗的虎視眈眈。
是以使得今年一季度外資、易方達醫藥ETF以及社保基金等大股東均在減持。
關注飛鲸投研（id：Feijingtouyan），立即領取最有價值的《成長20：2024年最具有成長潛力的20家公司》投資報告！
來源：飛鲸投研