近日，參花實業控股有限公司(下稱“參花實業”)在港交所遞交上市申請，中泰國際為其獨家保薦人。貝多财經了解到，這已是其第三次沖擊港股上市，該公司此前曾于2020年6月和2021年3月兩度遞表，但均以“失效”告終。
招股書顯示，參花實業為一家位于中國河北的專用粉産品領先制造商。該公司的前身固安縣大地面粉加工有限公司成立于2002年，以“參花”品牌銷售通用粉、專用粉兩類面粉産品，以及面粉的副産品已有20餘年曆史。
時隔兩年再度遞表，參花實業有何新故事可講？其招股書背後又反映了哪些可能阻礙其上市的隐憂？
一、面粉大戶，熱處理建構競争壁壘
根據弗若斯特沙利文報告，由于不同行業因應獨特要求而進行多種應用，導緻對專用粉的需求不斷增加，專用粉的産量預期将以高于整體行業的速度增長，占2028年整體面粉産量的約40.6%，預計2023年至2028年的複合年增長率為2.8%。
其中，專用粉的更新款——熱處理面粉可取代高端專用面粉混合物中使用的添加劑，例如改性澱粉。熱處理專用粉以其能夠消除面粉産品的微生物污染，延長保鮮期、提高面粉産品的吸水性能等特質，愈發受到市場重視。
就産量而言，熱處理面粉的市場規模由2019年的1.35萬噸增加至2023年的1.54萬噸，期内複合年增長率為3.4%。預期該産品的市場規模于2028年将達到1.93萬噸，2023年至2028年的複合年增長率為4.6%。
但由于生産裝置的高購置成本，以及技術知識等進入壁壘，面粉熱處理在國内并未廣泛使用。參花實業則是國内少有的熱處理面粉生産商，該公司于2021年首度推出熱處理專用粉産品，并與中國農業科學院合作研究相關産品的品質特性。
在參花實業目前生産并銷售多種的面粉産品組合中，包括超110種專門用作制作面包、油酥點心、面條、水餃及蛋糕等特定食品的普通專用粉産品，超10種熱處理專用粉産品，及适合制作多種食品的4種通用粉産品。
此外，參花實業計劃同時開發可用于生産或制備松餅、泡芙、華夫餅、炸雞、餃子及冷面的熱處理專用粉新産品。參花實業表示，該等投入将幫助該公司把熱處理專用粉産品的生産和供應提升到一個新的水準。
據弗若斯特沙利文報告，就專用粉銷量而言，參花實業2023年于河北排名第三，市場占有率約為3.7%，并獲農業産業化國家重點龍頭企業及河北農業産業化重點企業稱号；按熱處理面粉産量計，參花實業在中國排名第二，市場佔有率約為29.7%。
二、收入穩增，與達利集團合作多年
2021年、2022年和2023年，參花實業的營業收入分别為5億元、4.69億元和5.44億元，其中來自銷售面粉産品的收入分别為4.34億元、4.07億元和4.65億元，分别占總收入的約86.8%、86.8%和85.5%。
對面粉産品進行進一步劃分可知，普通專用粉目前仍是參花實業的主要收入來源。該項品類報告期内分别實作收入3.20億元、2.62億元和3.18億元，占總收入的比例分别為64.1%、55.9%和58.4%。
與此同時，參花實業的熱處理專用粉自2021年投入商業化以來，也取得了不錯的市場反響，收入規模由2021年的9697.0萬元一路上升至2023年的1.42億元，複合年增長率約為21.0%，第二增長曲線雛形初顯。
但需要指出的是，參花實業的銷售對象主要為B端企業，并不直接面向C端銷售。報告期内，該公司向食品加工商及批發商銷售産生的收入分别為4.21億元、4.27億元和5.25億元，分别占總收入的84.2%、91.1%和96.5%，占比逐年集中。
不僅如此，參花實業在招股書中透露，其不會與客戶建立任何長期銷售協定，僅通過短期架構協定，以及單獨采購訂單進行合作。2021年、2022年和2023年，該公司的客戶數量分别為298名、114名和92名，出現明顯減少。
專精to B端業務，也使得參花實業的整體業績受制于與大客戶之間的交易。報告期内該公司來自前五大客戶的銷售額分别為2.43億元、2.89億元和3.44億元，占總收入的48.6%、61.7%和63.2%，其中第一大客戶貢獻的收入占比分别為27.0%、22.0%和19.0%。
而參花實業的前五大客戶之一，便是國内烘焙食品、零食及即飲飲品公司達利集團（03799.HK），二者于2012年便開始通力合作。不過，參花實業向達利集團的銷售額正持續下跌，由2021年的1.35億元降至2023年的6441.9萬元。
三、毛利不振，募資補流箭在弦上
需要指出的是，雖然參花實業是業内熱處理面粉技術的先行者，但該公司長期經營所得的效益并不算顯著，2021年至2023年的毛利為5043.0萬元、6229.0萬元和6876.9萬元，毛利率分别為10.1%、13.3%和12.6%。
往前追溯可知，參花實業2018年至2020年的毛利表現更為有限，一度低于10%。毛利率的增長，主要歸功于毛利水準較高的熱處理專用粉産品的推出，但在可預見的未來，以小麥為代表的原材料價格與存貨狀态都将對其毛利産生影響。
報告期同期，參花實業的除稅前利潤分别為3222.9萬元、4545.9萬元和4079.7萬元；權益股東應占年内溢利分别為3205.4萬元、4525.6萬元和4049.7萬元；純利率分别為6.4%、9.7%和7.4%，亦處在較低水準。
參花實業在招股書中稱，此次上市募資主要是為購買和開發配套生産設施，配置全新的生産線，完善熱處理能力，以提升該公司的生産能力和整體産能，豐富産品品類，擴大銷售網絡，進一步開發“參花”品牌。
但據招股書披露，參花實業報告期内的小麥加工産能使用率分别約為76.6%、76.9%和75.9%；熱處理産能使用率分别為78.6%、78.5%和81.8%。就這個次元而言，該公司的産能使用率并未存在不足情況，但仍要堅持擴産。
為何參花實業急于上市？答案或許藏在該公司的資産品質中。參花實業2023年的經營活動現金淨額為-1.25億元，雖較2022年同期的-1.61億元收窄21.9%，但已連續兩年為負數。
不僅如此，參花實業2021年至2023年的銀行及其他貸款分别為2.89億元、4.73億元和6億元，資産負債比率分别為104.9%、147.5%和166.0%，且2021年末還錄得了260萬元的淨流動負債。
就這個次元而言，參花實業上市的剛需很大程度上在于募資補流。