文：燕翔、石琳
核心結論美國開年以來庫存增速持續提升，整體處于補庫初期階段：（1）年初以來美國名義庫存增速持續提升，整體處于補庫早期階段：美國名義庫存增速已由年初的0.3%提升至4月的1.0%附近，制造商、批發商、零售商均明顯提升，其中零售商保持領先；（2）耐用品和非耐用品庫存增速均明顯改善：耐用品增速明顯升溫，由1月的1.8%提升至4月的2.6%；非耐用品降幅收窄，由3月的-9.4%升至-8.4%；（3）大部分品類庫存處于曆史偏低水準：其中食品、服裝、酒、紙制品等非耐用品庫存分位數在5%以下。而從庫存分位數的變動情況看，電腦裝置、木材建材、石油産品等已明顯改善；（4）上市公司資料同樣驗證美國已開啟補庫周期：年初以來标普500成分股庫存增速已觸底回升，其中24Q1工業、通訊服務、可選消費庫存增速改善明顯。歐洲年内有望逐漸進入補庫階段，但力度大機率弱于美國：（1）歐洲庫存對GDP的拖累已明顯收窄，年内有望逐漸進入補庫階段：23Q4開始歐洲庫存變動對GDP貢獻觸底回升，到24Q1已回升至-0.9%附近；（2）零售商已開啟補庫，制造商或在去庫尾聲：零售商對庫存的評估值在年初以來持續提升，而制造商庫存評估情況在23Q4大幅回落，24Q1以來未見明顯反轉，但并未繼續下行，或反映制造商層面去庫大機率接近尾聲；（3）分行業層面看：大部分行業庫存分位數仍在走低，醫藥、運輸裝置、造紙、家具等庫存水位極低、或離補庫不遠，而通信電子、木制品、焦炭、食品等已呈現補庫迹象；（4）年内有望進入補庫階段，但幅度或不及美國：随着歐央行6月開啟降息，以及23Q4以來的制造業修複，24H2歐洲有望逐漸進入補庫階段，但經濟修複偏弱+降息對經濟的傳導仍需時間，意味着年内歐洲補庫力度或弱于美國。海外補庫周期啟動，出口有望邊際改善：（1）曆史經驗看，歐美庫存周期與中國出口高度相關：海外尤其是歐美開啟補庫後，中國出口增速通常上行，源于歐美等發達經濟體仍是外需主要來源地；（2）海外尤其是歐美補庫周期啟動，重點關注對歐美出口占比高、金額大且庫存處于偏低的細分行業：消費電子在内的電氣裝置以及家具燈具、玩具等勞動密集型産品或相對占優；（3）但需警惕全球經濟弱複蘇下庫存修複力度有限+貿易壁壘擾動的負向影響：現階段全球經濟整體仍處于弱複蘇狀态，對應外需修複或偏慢。而5月以來歐美對華貿易壁壘事件頻發，對其影響需要持續關注。風險提示：歐美經濟複蘇偏慢；地緣風險擾動；貿易壁壘事件頻發等。
報告正文
1 美國：24Q1補庫周期啟動
年初以來美國名義庫存增速持續提升，整體處于補庫早期階段，其中零售商增速保持領先。截至4月，美國名義庫存增速已由年初的0.3%提升至1.0%附近，且增速逐月提升，從表觀增速上已表明美國已進入新一輪補庫周期。按三大部門分類，4月美國制造商、批發商、零售商名義庫存增速分别為0.4%、-1.7%、4.8%，均較年初水準有所提升，其中零售商仍然領先（4.3%→4.8%），制造商已由負轉正（-0.6%→0.4%），批發商降幅收窄（-2.2%→-1.7%）。
耐用品和非耐用品庫存增速均明顯改善。按批發商庫存增速看，年初以來耐用品增速明顯升溫，由1月的1.8%提升至4月的2.6%；非耐用品降幅收窄，由3月的-9.4%升至-8.4%。按細項看，耐用品中除金屬及礦産、機械裝置外，其餘7個品類庫存增速提升，其中五金用品（+1.9%）、電腦裝置（1.8%）、金屬及礦産（+1.5%）等同比改善幅度居前；非耐用品中，除藥品外其餘品類庫存增速仍然為負，但大部分品類降幅均明顯收窄，其中石油産品（+5.8%）、農産品（+3%）、食品（+2%）等同比改善幅度居前。從庫存的分位數情況看，大部分品類庫存處于曆史偏低水準，其中食品、服裝、酒、紙制品等非耐用品庫存分位數在5%以下。而從庫存分位數的變動情況看，電腦裝置、木材建材、石油産品等已明顯改善。
從美股上市公司層面看，年初以來庫存增速已觸底回升，微觀上同樣驗證美國已開啟補庫周期。截至24Q1，美國标普500成分股庫存增速由上季度的-0.8%回升至-0.2%，結束長達1年半的下行态勢，整體處于補庫初期階段。而庫存增速的好轉，一方面源于經過1年半的去庫周期，現階段庫存已處于偏低水位，另一方面23H2以來美國經濟邊際好轉，帶動企業營收增速提升，為企業補庫提供需求側動力。
美股分行業看，24Q1工業、通訊服務、可選消費庫存增速改善明顯。截至24Q1，标普500分行業中，工業（-5.1%→0.9%）、通訊服務（-17.9%→-13.7%）、可選消費（-11.0%→-6.9%）改善幅度居前，後續在制造業修複+消費仍有韌性的催化下，改善趨勢大機率仍能延續。
2 歐洲：補庫力度弱于美國
歐洲庫存對GDP的拖累已明顯收窄，年内有望逐漸進入補庫階段，但力度或弱于美國。由于缺乏歐洲庫存的存量資料，我們借鑒歐央行的研究思路，用 GDP 核算中庫存變動對 GDP 的貢獻來近似衡量歐洲庫存情況。2022 年開始歐洲庫存變動對 GDP 貢獻持續下探，到23Q3降至-1.3%的局部低點，而23Q4開始邊際回升，到24Q1已回升至-0.9%附近。往後看，随着歐央行6月開啟降息，以及23Q4以來的制造業修複，24H2歐洲有望逐漸進入補庫階段，但經濟修複較美國明顯偏弱+降息對經濟的傳導需要半年以上時間，意味着本輪歐洲補庫力度或弱于美國。
零售商已開啟補庫，制造商或在去庫尾聲。根據歐盟委員會的企業調查資料，零售商對庫存評估情況在年初以來持續提升，而制造商庫存評估情況在23Q4大幅回落，24Q1以來未見明顯反轉，但并未繼續下行，或反映制造商層面去庫大機率接近尾聲。
分行業層面看，大部分行業庫存分位數仍在走低，醫藥、運輸裝置、造紙、家具等庫存水位極低、或離補庫不遠，而通信電子、木制品、焦炭、食品等已呈現補庫迹象。截至2024年5月，歐洲制造商23個行業中，12個處于曆史分位數50%以下，其中醫藥、其他運輸裝置、造紙、家具等庫存水位偏低。按庫存分位數的變動情況看，23個行業中，15個行業庫存水位仍在下降，但通信電子、木制品、焦炭、食品等已呈現補庫迹象。
3 海外補庫周期啟動，出口有望邊際改善
從曆史經驗看，海外尤其是歐美開啟補庫後，中國出口增速通常上行。而庫存的變化主要反映需求，2022年在全球央行加息周期+俄烏沖突等因素影響下，全球需求持續下行，美國從22H2開始進入去庫周期，中國出口增速大幅下滑，2023年初降幅一度達到兩位數。2023Q4 開始，随着全球需求邊際回升，中國出口明顯回暖，到年底累計降幅大幅收窄。
海外尤其是歐美補庫周期啟動，重點關注對歐美出口占比高、金額大且庫存處于偏低的細分行業。從對美國和歐洲的庫存資料分析看，美國已經處于補庫初期，歐洲年内或有望進入補庫階段。從經濟韌性而言，俄烏沖突以來美國經濟表現強于歐洲持續存在，目前尚未見到反轉迹象，是以美國經濟的韌性或指向後續補庫幅度上美國強于歐洲，但具體仍需觀察。從分行業視角看，不同行業庫存位置不一，對國内出口而言，重點關注對美出口占比較高且金額較大、同時庫存處于偏低位置的行業，消費電子在内的電氣裝置以及家具燈具、玩具等勞動密集型産品相對占優。
但需警惕全球經濟弱複蘇下庫存修複力度有限+貿易壁壘擾動，對國内出口修複高度或帶來影響。往後看，在全球經濟和貿易環境複蘇、歐美由去庫進入補庫階段的帶動下，國内出口面臨的外部環境仍趨改善。但需要指出的是，本輪海外庫存周期的修複或相對有限，一方面源于全球經濟整體仍處于弱複蘇狀态，美國經濟有韌性但在高利率制約下仍有下行壓力，歐洲年内經濟修複力度有限，對應外需修複或偏慢。另一方面，5月以來歐美對華貿易壁壘事件頻發，5月美國政府宣布對中國鋼鋁及電池、新能源車等産品加征關稅，6月歐盟宣布對華電動汽車加征關稅。歐美貿易壁壘對出口的影響，需持續關注。
4 風險提示
歐美經濟複蘇偏慢；地緣風險擾動；貿易壁壘事件頻發等。
本文來自華福證券研究所于2024年6月21日釋出的報告《海外補庫周期啟動》。
分析師：
燕翔， S0210523050003
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