我們認為中國服務行業有望蓬勃發展，連鎖品牌具備投資價值。精益增長新常态下連鎖較單體優勢擴大，服務連鎖未來成長空間大，其中餐飲和酒店有望孕育大市值企業，擁有綜合實力和疊代能力的龍頭更有望勝出。
摘要
服務行業蓬勃發展，連鎖品牌正當其時。過去幾年，我們觀察到越來越多成規模的連鎖品牌湧現，但橫向對比海外，中國服務品牌超百億美元公司數量較美國仍有差距（例如酒店/餐飲行業中國僅有1/2家vs.美國3/9家）。在美國消費市場，服務品牌是産品品牌趨于成熟後的下一風口；日本餐飲闆塊市值擴容同樣印證了可以帶來超越指數的投資回報。我們預計中國服務業将持續蓬勃發展，且具備投資價值。
供需兩側共同助力連鎖啟航，較單體優勢進一步擴大。我們認為連鎖業态具備标準模式和品牌效應兩大特征，在粗放時代向精益增長新常态轉型後有望持續擴大優勢（通過提升規模優勢和降低履約成本）。需求側而言，社群聚內建為連鎖業态的“成長基石”，消費習慣變化助推連鎖備受青睐；供給側而言，正日漸完備的線下點位、供應鍊和資訊化基礎設施、組織管理形态（如加盟模式更加規範和成熟）等基礎條件有望支撐連鎖業态不斷壯大。
我們認為餐飲和酒店有望孕育更多大市值企業。1）我們将連鎖業态劃分為服務品牌連鎖、産品品牌連鎖及管道連鎖三大類，一般而言品牌連鎖較管道連鎖有更強的消費粘性和盈利能力，其中産品品牌标準化次元更有優勢，而服務品牌未來成長空間更大。2）聚焦服務品牌内部，在“大空間+廣閱聽人+低門檻+成規模”的優勢賽道篩選架構下，我們認為餐飲、酒店是相對最容易孕育大公司的賽道；餐飲回本期更短、而穩定性偏弱，酒店生命周期更長、穩定性更強；生命周期中的成長期和成熟期均具備一定投資價值，成長期投資回報率最高、但同時承擔的風險亦較高、需要着重關注門店數量快速擴張下的同店經營表現，成熟期屬于較為穩健的投資選擇，除盈利能力提升外，分紅、回購等均有望貢獻投資回報。
連鎖品牌核心競争力與勝出法則：我們認為産品、營運、品牌、組織的綜合實力+疊代能力是核心，同時質價比路線和品質溢價路線各有側重：前者滿足基本需求，更加重視供應鍊和成本效率，更易形成正循環；後者講求綜合實力及品牌塑造，需平衡非标體驗與标準化管理。更常态化增長的時代，單純降“質”或降“價”并非應對競争的可持續之道，壁壘展現在價格、品質、利潤率三個次元的綜合勝出。
風險
消費力修複弱于預期；競争格局惡化；企業未能提升管理應對變化等。
正文
服務行業蓬勃發展，連鎖品牌正當其時
成規模連鎖品牌湧現，對比海外仍有空間。在過去的5-10年，我們觀察到越來越多成規模的連鎖品牌湧現出來，且不少品牌在疫情期間延續拓店勢頭：根據歐睿資料，中國餐飲連鎖門店數由2014年22.4萬家增長至2023年63.6萬家，增幅近2倍；茶飲行業蜜雪冰城門店數超3萬家；咖啡行業瑞幸2021-2023門店複合增速達50%，于2023年達成門店破萬成就、門店數和收入均超過星巴克中國；火鍋食材領域鍋圈食彙也經過6年的發展于2023年實作門店破萬……但橫向對比海外成熟市場，本土品牌、尤其服務品牌仍有提升空間，相較“中國制造”對歐美的奮起直追縮小差距，非必需消費品服務大類中僅有5家中國企業市值超百億美元（vs. 美國27家），具體到酒店/餐飲/遊輪/醫療保健服務子行業，市值超百億美元的中國企業僅有1/2/0/1家，對比美國3/9/2/8家，中國服務連鎖企業仍有較大空間待釋放。
圖表：部分連鎖企業龍頭2016-2023年門店增速
注：1）蜜雪冰城為中國蜜雪和幸運咖品牌門店數，華住為中國大陸在營門店數，肯德基為中國大陸地區門店數，周大福為中國大陸地區周大福品牌門店數；2）樂刻運動、塔斯汀、霸王茶姬門店數參考極海大資料及窄門餐眼，零食很忙門店數量為每月門店評分公示中各等級門店數量加總，其餘來自公司公告；3）蜜雪冰城、塔斯汀自2019年開始計算，茶百道、霸王茶姬自2020年開始計算，樂刻運動自2016年開始計算，瑞幸咖啡自2018年開始計算，亞朵自2018年開始計算；4）除蜜雪冰城采用9M23門店數以外，其餘均采用2023年底門店數
資料來源：極海品牌監測，窄門餐眼，公司公告，中金公司研究部
圖表：部分連鎖企業龍頭2015-2023年門店數量
注：1）蜜雪冰城為中國蜜雪和幸運咖品牌門店數，華住為中國大陸在營門店數，肯德基為中國大陸地區門店數，周大福為中國大陸地區周大福品牌門店數；2）樂刻運動、塔斯汀、霸王茶姬門店數參考極海大資料及窄門餐眼，零食很忙門店數量為每月門店評分公示中各等級門店數量加總，其餘來自公司公告；3）蜜雪冰城、塔斯汀自2019年開始計算，茶百道、霸王茶姬自2020年開始計算，樂刻運動自2016年開始計算，瑞幸咖啡自2018年開始計算，亞朵自2018年開始計算；4）除蜜雪冰城采用9M23門店數以外，其餘均采用2023年底門店數
資料來源：極海品牌監測，窄門餐眼，公司公告，中金公司研究部
圖表：2014-2023年中國連鎖餐飲門店數
注資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
圖表：中國市值超百億美元連鎖企業較美國仍有空間
注：按所在國/地區計算市值超100億美元公司數量，市值截至2024/6/18，行業劃分按照全球行業分類标準（GICS）
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
服務業成經濟增長最大引擎，仍将持續蓬勃發展。随着中國人均GDP與可支配收入由2014年的46,912/20,167元增長至2023年89,358/39,218元，人民日益增長美好生活需求促進第三産業快速增長，根據國家統計局資料顯示，近十年第三産業增加值占比穩步上升，2023年達54.6%，已連續9年超50%，貢獻經濟增長活力。但中國目前服務業占比（約53%）仍低于全球水準、更低于美國2021年的77.6%，英國2022年的72.2%。展望未來，随着群衆消費習慣養成與服務供給有效改善，我們預計服務業将持續蓬勃發展。
參照海外成熟消費市場發展階段與經驗，我們認為中國服務業未來具備增長潛力與投資價值。
► 在美國消費市場，服務品牌是産品品牌趨于成熟後的下一風口。美國消費行業産品品牌取得較高增長和股價回報的階段多處于2000年之前：食品飲料行業1950年前規模擴張，1950-1970年期間海外拓張成為新刺激點；零售業龍頭1970-2000年整合線下管道資源，利用規模優勢與品控打造大商超綜合體快速發展；美妝個護行業頭部多為1960年及以後創立，享受全球化紅利依靠品牌力強勢出海。2000年以後産品業态受制于需求變化與供給飽和，多進入平穩增長階段；而基礎溫飽與實物消費欲望滿足後，精神與體驗需求帶動服務業自2000年以後明顯升溫，餐飲、酒店、旅遊行業出現更多上市公司及創造更高股價回報。
► 在日本餐飲市場，闆塊市值擴容同樣印證了可以帶來可觀投資回報。自1990s經濟泡沫破滅後，日本餐飲門店從大型綜合化走向細分化發展階段，餐飲闆塊總市值由1995年的約110億美元增長至2023年的約521億美元，這一方面來自于上市企業數量的增加（由1995年的42家翻倍增長至2023年的97家），另一方面更關鍵的是來自于在二級市場上能享受到的投資回報紅利，日本餐飲闆塊1996-2023年回報率CAGR約為4.4%（對比日經225指數同期回報率CAGR約為1.9%）。
► Interbrand釋出的2023年全球100強品牌榜單中，服務品牌也可具備較高價值。
圖表：美國各類消費代表上市企業每十年股價增長CAGR
注：1）股價資料Costco從1981年、Booking從2000年、萬豪從1997年、希爾頓從2013年、洲際從2003年、Choice和YUM! Brands從1997年、星巴克從1992年、達美樂從2004年、Chipotle從2006年開始計算
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表：日本餐飲闆塊曆史市值擴容及闆塊回報率
注：闆塊回報率為闆塊内各股票價格上漲加股利再投資，按照市值權重彙總
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
供需兩側協鳴，連鎖業态有望持續發展壯大
連鎖業态具備标準化及品牌化兩大特征，優勢較單體進一步擴大
連鎖vs.單體：靜态對比，連鎖具備标準模式和品牌效應兩大優勢。1）标準化助力連鎖業态在供應鍊、門店管理等次元均較單體門店具備一定優勢：連鎖品牌通常在同一或相近地區采用統一化的原料采購、物流配送、存貨管理等措施，在保持供應品質穩定的前提下幫助門店攤薄經營成本，形成一定的規模效應；此外，連鎖品牌較為标準化的拓店流程、單店模型及經營建議等為門店提供有力幫助，我們認為其已有的經驗和标準化體系有望幫助單一門店減輕營運壓力。2）連鎖業态的品牌效應或助力其有效積累消費者信任并提升盈利水準：我們認為連鎖業态基于統一的門店形象展示與線上投流宣傳帶來的品牌露出，有望不斷強化品牌的消費者認知，進而帶來一定的低成本引流能力和溢價能力，在一定程度上提升盈利水準。
► 以酒店為例，連鎖品牌能帶來更好的經營表現和回本周期。我們對單體酒店及連鎖加盟酒店的單店模型進行假設測算，我們發現連鎖酒店或基于更優的産品品質及更廣泛覆寫的會員體系，其入住率相較單體而言通常更高，進而帶來更突出的RevPAR表現；雖然加盟連鎖品牌需要支付一定的加盟費用，但其相應的人房比、耗材等成本更低，助推其利潤水準更優。
圖表：單體和連鎖酒店的單店模型比較
注：1）以上為中金測算資料；2）以年為時間次元進行測算
資料來源：中金公司研究部
動态對比，粗放發展時代切換至精益增長的新常态，連鎖品牌的優勢有望進一步放大。以前在粗放發展的高增長時代，對效率和精細化管理的要求尚沒有這麼高，連鎖和單體經營均能取得不錯的結果。而随着我們逐漸步入更常态化增長的時代，一方面單體經營在可持續盈利上面臨更多挑戰，另一方面部分連鎖企業不斷夯實自身能力、逐漸擴大相比單體和中小連鎖的成本優勢，因而我們可能會看到連鎖化率和集中度的進一步提高。
► 以餐飲為例，連鎖龍頭提升規模優勢、降低履約成本，擴大相對于單體和競對的優勢。在瑞幸過去的發展曆程中，由于規模效應、更強的連鎖經營管理能力（如數字化驅動的系統推新和精細化管理能力）及品牌勢能優勢，實作了單杯成本（包含原材料、人工、租金等經營成本）的不斷下降，我們估算3Q23時較2Q23進一步下降至10元左右，不僅較單體店拉開差距，相比門店數也較多的庫迪也有優勢，這為瑞幸帶來更優秀和穩定的盈利能力、也為進一步擴大市場佔有率提供支撐。
圖表：瑞幸咖啡與庫迪咖啡的單店模型比較
注：以上為中金測算；瑞幸為直營門店模型；庫迪為5-7月“天天9.9”活動期間單店模型，未考慮總部對加盟店抽成費用；加盟商實際投資回收期會長于圖中列示資料
資料來源：公司公告，公司官網，财聯社，中金公司研究部
圖表：瑞幸咖啡與庫迪咖啡的單杯成本比較
注：以上為中金測算；瑞幸為直營門店模型；庫迪為5-7月“天天9.9”活動期間單店模型，未考慮總部對加盟店抽成費用
資料來源：公司公告，公司官網，财聯社，中金公司研究部
疫情後投資者風險偏好或有所降低，抗風險能力較強的連鎖業态有望成為投資者的優選。我們觀察到部分投資者認為加盟連鎖品牌的經營穩定性及獲得可持續回報的機率在一定程度上相較獨立創業更高，因而品質較優及抗風險能力更強的連鎖業态正持續提升市場佔有率。歐睿資料顯示，大陸餐飲業連鎖化率自18年約14.7%提升至23年約20.4%；中國飯店業協會資料顯示，大陸酒店連鎖化率（基于房間數次元）自19年約26%提升至23年約41%。具體到品牌次元，我們看到華住/亞朵截至1Q24儲備門店分别為3,172/674家，均創曆史新高；《中國企業家》雜志采訪海底撈董事會副主席周兆呈資料顯示，海底撈自2024/3/4開放加盟以來，即使單店投資額要求高達約1,000萬元，至2024/3/21已收到數以千計的加盟申請。
線上vs.線下：疫後線下布局重要性或再次凸顯；線下生意往往難以“winner takes all”。1）據中國網際網路絡資訊中心測算，截至2023年底大陸網民規模達10.9億人，網際網路普及率約77.5%，整體處于較高水準。基于網民數量邊際增長放緩及線上獲客競争日趨激烈，我們認為線上流量紅利或逐漸消退（我們測算頭部電商平台随活躍使用者數增長放緩，機關獲客成本整體呈現提升态勢）。2）而反觀線下，我們認為“後疫情”時代線下業态有望為消費者提供“場景+産品+服務”的融合體驗。例如星巴克等咖啡品牌不僅僅向消費者提供咖啡飲品，更為顧客提供工作、社交等線下空間；而KTV、密室等業态則為消費者營造多元化的線下體驗娛樂場景；購物中心亦通過增加餐飲業态占比以吸引客流（我們估計目前餐飲在大型購物中心中平均面積占比已提升至約30-40%）。3）與線上業态中各大龍頭容易較快搶占市場佔有率和使用者認知不同的是，我們發現線下門店可觸達客群相對受限，單一品牌影響力及市場占有率提升需要一定時間；同時線下業态在經營管理層面涉及更多環節，對管理細節要求更高，因而我們認為線下業态通常難以形成“winner takes all”的格局，以線上業态起家的公司入場布局線下市場的成功機率也并不太高。
需求端：社群聚集為連鎖業态提供基礎，消費習慣變化助推連鎖備受青睐
城鎮化率逐漸提升帶來需求基礎，社群商業或成為連鎖業态的“成長基石”之一。1）國家統計局資料顯示中國城鎮化率已從2001年的37.7%增長至2023年的66.2%，我們認為城市人口密度的持續提升或激發消費者需求端不斷增長，為連鎖業态的發展提供需求基礎。2）與美國、日本相比，我們發現中國城市居民的聚集屬性更強，進而催生較為獨特的社群化組織形态及社群商業模式。啟承資本調研資料顯示，中國萬戶居民生活範圍約1-1.5平方公裡，相較日本（約3平方公裡）和美國（約10-30平方公裡）而言較小，而中國戶均人口數量則超過美國和日本；同時，大陸1平方公裡的居民區大緻對應約10億元的可支配收入和5億元的購買力。我們認為以居民聚集的生活工作區域為中心的社群商業等不同類型場域或成為連鎖業态的“成長基石”。
圖表：中日美三國萬戶居民生活範圍和戶均人口對比
資料來源：钛媒體，啟承資本，CEIC，第七次全國人口普查，日本總務省，日經中文網，美國駐華大使館，中金公司研究部
圖表：不同類型商業業态對比
資料來源：高和資本于2022年4月釋出的《社群商業白皮書》，中金公司研究部
C端消費習慣的變化或助推連鎖業态更受青睐。1）消費者愈發理性務實：德勤《2023中國消費者洞察與市場展望白皮書》調研顯示[1]，消費者在購物消費過程中有比價和使用優惠券行為的比例超過90%，其中隻有約6%的消費者表示在進行購買行為前幾乎不會對比價格。2）産品品質和功能一貫為消費者看重的核心：根據《2022麥肯錫中國消費者調查報告》，無論消費者購買食品或非食品類的産品，其均會重點考慮産品的品質和功效。3）品牌知名度是影響消費者購買決策的重要因素之一：麥肯錫調研顯示，“品牌是否知名”和“品牌是否可靠”是消費者進行産品選擇時重要的考慮因素之一（28%的消費者在購買食品類産品時會考慮品牌是否可靠；33%的消費者在購買非食品類産品時會考慮品牌是否知名）。我們發現當下消費者對于高品質産品仍有一定追求，但在進行購買決策時已然向更為理性客觀的方向發展，且注重品牌背書。我們認為較為成熟的連鎖門店通常能夠為消費者提供具備一定“質價比”優勢的産品，基于已塑造的品牌價值，連鎖業态下的門店産品或更受消費者青睐。
供給端：支撐連鎖業态發展的基礎條件日漸完備
可供線下連鎖業态生根發芽的點位正日益增多。除前文已提及的具備一定獨特性的社群商業外，連鎖業态的另一重要拓店場所——購物中心的規模也正逐漸擴大。中國連鎖經營協會資料顯示，2022年大陸面積超3萬平方米的購物中心數量已接近6,700個（2000-2022年CAGR：27.7%）；據連鎖經營協會統計，中國購物中心人均享有面積已接近日、歐等發達國家水準[2]。我們認為以購物中心、社群商業等為代表的點位持續增加或為連鎖業态提供潛在的開店空間。
冷鍊物流、SaaS資訊系統等基礎設施的逐漸成熟為連鎖業态跨區域複制打下基礎。1）供應鍊及冷鍊物流體系：以餐飲行業為例，目前大陸已形成較為完善的餐飲供應鍊體系，通過經數字化改造後的蜀海、美菜等供應鍊平台，順豐冷鍊、京東冷鍊、華鼎供應鍊等冷鍊物流體系及千味央廚等中央廚房預制菜加工平台共同連結上遊原料生産商和下遊零售端，助力連鎖餐飲多區域擴張複制。2）資訊系統：POS機和移動支付降低了現金管理難度并增強了财務透明度，SaaS系統的普及有效推動連鎖企業擴充管理半徑。我們觀察到近年來餐飲行業SaaS系統占行業垂直型SaaS的比重越來越高，艾瑞咨詢資料[3]顯示，2021年行業垂直型SaaS中餐飲行業占比約5%；新科技研究院和36氪資料[4]顯示，2022年行業垂直型SaaS中餐飲行業占比提升至約10%。
逐漸成熟演進的組織管理形态為連鎖業态擴張保駕護航。我們認為直營模式在生命周期早期或為企業奠定品牌及産品基調，但伴随後續擴張，加盟模式或成為擴大品牌知名度及地域覆寫度的有效組織管理方式。具體來看，我們認為由具備品牌力和較為優質管理體系的品牌推動加盟模式或可實作品牌方與加盟商之間的共赢：1）對于品牌方而言，與加盟商合作可以在一定程度上規避重資産模式下營運成本較高的問題；同時，直營模式下全盤自主管理使得總部管理半徑有限，而加盟模式則可以發揮組織末端的自驅力，還可以有效盤活加盟商的資金、物業資源等，進而加快拓店速度，提升開店天花闆。2）對于加盟商而言，具備競争優勢的連鎖品牌可為其帶來品牌流量、供應鍊（例如餐飲品牌為門店端提供供應鍊資源）及門店管理側（例如酒店品牌為門店端輸出管理經驗并派駐店長）的價值賦能。此外，品牌方也在加盟管理上逐漸擺脫“快招”、“割韭菜”等負面意識，進行了更多規範化探索。在如前所述的管理工具和管理理念逐漸完善的基礎上，我們關注到近年來由直營開放加盟的品牌越來越多，如喜茶、海底撈、九毛九、海倫司等陸續宣布開放加盟，連鎖企業的組織管理矩陣日漸豐富。
解碼連鎖業态：餐飲和酒店有望孕育更多大市值企業
連鎖業态總覽：品牌連鎖粘性更強，服務連鎖成長空間更大
我們認為連鎖業态可大緻劃分為服務品牌連鎖、産品品牌連鎖及管道連鎖三大類。
圖表：連鎖業态分類概覽圖及相應子行業代表公司
資料來源：各公司官網，中金公司研究部
我們發現優質的品牌連鎖通常具備更強的消費者粘性，同時也關注到部分管道連鎖企業正不斷打磨供銷通路、持續建立自身壁壘。1）對于直接參與設計生産的品牌連鎖而言，其提供的産品和服務通常存在一定的異質性，是以我們認為品牌連鎖更容易構築消費者心理認知，優質且具備一定稀缺性的品牌或能形成與消費者之間的良性互動，進而強化消費者粘性。2）此外，我們關注到近年來部分發端于管道連鎖的企業正主動尋求經營突破，如頭部商超不斷積澱選品、強化采銷能力、聚焦商品品質，并緻力于自有品牌開發建設（中國連鎖經營協會資料顯示中國超市Top100自有品牌銷售占比從18年的3.2%上升至22年的5.0%），我們認為其相較于純賺取管道差價的管道企業而言更有機會增強消費者粘性及擡高盈利天花闆。
品牌連鎖的盈利能力在一定程度上相較于管道連鎖或更為突出。通過選取兩種連鎖業态中上市企業樣本對比，我們發現品牌連鎖企業淨利率水準較管道連鎖企業大緻處于更高的區間。以2023年為例，實作盈利的商超、藥店等管道連鎖頭部企業歸母淨利率普遍位于中個位數左右（益豐藥房/紅旗連鎖/老百姓/百果園分别為：6.3%/5.5%/4.1%/3.2%），此外永輝超市、聯華超市、蘇甯易購則錄得虧損。對比之下，品牌連鎖企業的盈利表現更優（華住/海底撈/泡泡瑪特/愛爾眼科分别錄得歸母淨利率為18.7%/10.9%/17.2%/16.5%）。我們認為主要系不同業态屬性導緻企業對上遊及對消費者的議價能力有一定差距。品牌連鎖企業相對獨立地完成品牌定位、産品/服務設計、生産及銷售的大部分環節，其中品牌力較強的部分龍頭企業在面對上遊供應商或終端消費者時具備較強的價格主導能力；而傳統管道的商業本質偏向商品流轉，其獲得價格加成的空間相對有限。
圖表：雖然存在行業間的特征差異，但我們認為品牌連鎖的盈利能力或在一定程度上相較于管道連鎖更優
注：1）圖中橫軸代表各上市品牌連鎖/管道連鎖公司在營門店數量，縱軸代表淨利率水準，氣泡大小表示上市公司收入體量；紅色為服務品牌、金色為産品品牌、灰色為管道品牌；2）淨利率計算口徑為歸母淨利潤/公司總收入；3）選取期間時除蜜雪冰城/古茗采用1-3Q23、好未來采用2023.2.28-2024.2.29、周大福采用2023.3.31-2024.3.31外，其他均采用2023A；4）上市公司收入體量機關為百萬元人民币，對于财報貨币為美元或港币的公司，采用計算淨利率時所用财務時期的最後交易日匯率換算為人民币
資料來源：各公司公告，蜜雪冰城、古茗于2024年1月向港交所遞交的招股書，茶百道于2024年4月更新的招股書，中金公司研究部
聚焦品牌連鎖内部，産品品牌在标準化次元或更有優勢，而服務品牌未來的成長空間或更大。相較而言，我們認為産品品牌連鎖的出品标準化程度通常更高，因為在生産側統一性更強、門店端管理難度較低，更易形成規模效應，且線下門店常常隻是銷售的管道之一；對比之下，服務品牌連鎖本身的場景和體驗屬性擡高了對供給側的要求，就出品标準程度而言确實存在更多的挑戰和難度。但縱觀産品品牌連鎖和服務品牌連鎖的整體發展周期，我們認為大陸目前大多數服務品牌所處階段更偏成長期，未來的成長空間可能更大。
投資視角拆解服務品牌連鎖：品類差異、成長空間與投資時點選擇
品類自身商業邏輯決定其賽道寬度，關注大空間下閱聽人廣泛、門檻較低且易成規模的優勢賽道。在服務品牌連鎖中，我們認為各大細分品類在具體商業邏輯層面或具備較大的差異性，而底層商業邏輯出衆的品類往往可以拓寬其賽道寬度，并有望孕育出能夠穿越周期的大市值公司。我們對幾大服務連鎖品類（火鍋、西式快餐、中式快餐、咖啡、茶飲、酒店、醫療機構、教育機構、汽車服務、美容服務）詳細拆解如下，并嘗試從供需等視角總結架構，對比分析服務連鎖業态各細分賽道發展的優劣勢、龍頭拓展市場空間的機會大小：
► 【視角一】基于需求側考慮，我們認為：1）賽道成長空間及大盤發展潛能在一定程度上決定行業内龍頭企業的開店及成長天花闆。2）閱聽人群體廣泛、低價高頻且能産生更強粘性、時尚風險更低的品類更具備吸引力。
綜合視角一，我們認為受益于較為廣泛的消費群體、低價高頻等因素，酒店、餐飲等賽道行業空間較為廣闊，但亦需注意餐飲品類消費者需求側的變化速度較快，面臨較高的“時尚風險”。同時，我們認為醫療機構、美容服務、教育機構等賽道在特定群體中具備較高粘性和較高客單價，也值得關注。
► 【視角二】基于供給側考慮，我們認為：1）政策要求、資金投入、選址等開店門檻或直接影響龍頭品牌開店速度并決定其開店天花闆，通常對硬體環境要求較低、必要投入較少、政策門檻較低的賽道内門店數量增長難度較低。2）規模化難度更低的行業更易孕育大企業，而資産更輕、對人工依賴程度及門店綜合管理難度更低、供應鍊管理難度更低的賽道則意味着更容易規模化。
綜合視角二，我們認為餐飲、酒店、汽車服務等賽道開店門檻和規模化難度相對較低。
► 【視角三】需求側市場空間大小和供給側規模化複制難易會最終反映在連鎖化率、淨利率和回本周期等名額上，優勢賽道可能具備相對更高的連鎖化率、更高的淨利率和更快的回本周期。對于直營品牌而言，門店盈利能力直接關系公司整體利潤水準；對于加盟品牌而言，門店盈利能力與回本周期則直接影響加盟商的加盟積極性，進而影響總部規模和盈利。
綜合以上三個視角，我們認為餐飲、酒店是服務連鎖業态中相對最容易孕育大公司的賽道，同時也可關注醫療機構、教育機構、汽車服務、美容服務等其他服務連鎖業态在連鎖化率提升的過程中，部分優秀公司在較低基數下實作高速成長的機會。具體到餐飲各細分品類，我們認為飲品（咖啡和茶飲）、西式快餐相對更優于火鍋、中式快餐，又更優于其他大部分餐飲細分品類。
餐飲和酒店業态亦存差異：餐飲回本期更短、穩定性更弱，酒店生命周期更長、穩定性更強。基于相對更小的單店投入，大部分餐飲品牌的回本周期相較酒店品牌更短（我們預計西式快餐、現制茶飲、咖啡等行業龍頭的平均回本周期約2/1-2/1-2年，而酒店龍頭的平均回本周期約3-5年不等）。但同時餐飲品牌也面臨更多的不确定性，需求側存在消費者不斷嘗鮮和口味變化的時尚風險，供給側因門檻更低而競争更激烈、且更短的租約（餐飲一般3-5年vs.酒店一般8-10年）導緻加盟模式下加盟商持續加盟同一品牌的穩定性弱，是以一般而言酒店品牌的生命周期較餐飲更長，格局的變化也相對更慢。
圖表：主要服務連鎖品類的商業邏輯比較
注：1）按照紅色星星數量可劃分為“高-中-低”三檔，代表該賽道在對應對比項的程度高低，星星數量越多則代表該賽道在該項名額表現越突出，例如消費者行為中的消費頻次，即越高頻則該賽道的消費者群體越多，則該賽道越有優勢；2）按照黃色方片數量可劃分為“高-中-低”三檔，代表該賽道在對應對比項的程度高低，方片數量越少則代表該賽道在該項名額的表現越突出，例如單店門檻中的選址難度，即選址難度越低，則可開業的潛在門店數量越多
資料來源：紅餐品牌研究院，窄門餐眼，中國飯店協會，艾媒咨詢，美團美食，咖門，Statista，中國連鎖經營協會，中國飯店業協會，國家衛健委《2022中國衛生健康統計年鑒》，好未來官網，美業新緯度《2022中國美業白皮書》，相關公司公告，中金公司研究部
以茶飲為例拆解其價值鍊，假設一杯15元的茶飲，加盟店毛利率65%，茶飲品牌企業供貨毛利率30%，則兩個環節加總的産業鍊毛利率可達75.5%，在并不算很高的終端售價基礎上能夠使兩個環節的參與者實作較為可觀的利潤率水準。
圖表：茶飲價值鍊拆解
資料來源：茶百道、古茗公司公告，中金公司研究部
主要餐飲品牌單店模型：我們估計龍頭連鎖餐飲品牌保持較好的單店盈利水準，如海底撈投資回收期約1-2年、太二投資回收期約1-1.5年、必勝客投資回收期約2-3年、肯德基投資回收期約2年、茶百道投資回收期約1-2年。不同餐飲子賽道的單店模型有一定差異，如火鍋品牌需求更大、以大店模型為主，單店收入更高；西式餐飲原材料供應相對簡單，材料成本費用率較低；現制飲品産品制作流程簡單、門店服務要求低，是以員工成本費用率較低；各品牌租金成本費用率取決于品牌議價能力、選址點位等因素。
圖表：主要餐飲品牌單店模型測算
注：必勝客、達美樂中國、肯德基采用日均訂單量和單均價；海底撈采用翻台率和客單價；慫火鍋、太二、九毛九采用翻座率和客單價；茶百道、瑞幸咖啡采用日均杯量和杯單價
資料來源：公司公告，中金公司研究部
主要餐飲品牌開店空間：我們依據不同餐飲子賽道行業空間、品牌定位、成長階段及營運管理能力等綜合次元測算主要餐飲品牌的開店空間，我們估計多數品牌的門店數量仍有50%以上的增長空間。
圖表：主要餐飲品牌開店空間測算
資料來源：公司公告，窄門餐眼，中金公司研究部
核心酒店品牌單店模型：我們基于同樣的物業假設下，對中端和中高端酒店龍頭品牌全季、亞朵進行單店模型測算，1）我們發現頭部連鎖品牌在地理位置較為優越、租金水準合适的物業條件下有能力輸出3-5年的投資回報周期；2）我們認為中高端品牌的本質是用相對較高的單房成本換取了更多的 RevPAR 溢價，以此應對租金水準提升下的投資回報壓力；而中端、經濟型酒店則更強調标準化和經營效率，通過縮減人房比、耗材成本等做到較為極緻的成本費用控制，進而錄得較為突出的利潤水準。
圖表：核心中端及中高端酒店品牌單店模型測算
注：全季管道成本假設中的CRS費用/總收入以CRS占比*CRS收費标準計算為4.8%，超出全季規定的CRS收費/總收入上限為 3.5%，是以我們假設其為3.5%
資料來源：公司公告，中金公司研究部
核心酒店品牌開店空間測算：我們選擇目前經濟型、中端及中高端不同檔次内的頭部品牌漢庭、全季、亞朵進行潛在開店空間測算。酒店點位對商圈的依賴程度較高，我們基于攜程網截至2023年12月底時漢庭、全季、亞朵在營門店資料，從商圈物業供給側出發對以上三大品牌進行潛在開店空間測算。測算核心變量為單個商圈内的目标門店數量，針對該變量的預測，我們主要參考如下因素：1）單個商圈内與品牌同價位區間的酒店數量提供市場空間天花闆參考；2）單個商圈内目前品牌已有酒店數量提供測算基礎；3）考慮到不同城市線級酒店密度存在一定差異，我們預計高線城市單個商圈内的目标門店數量或仍高于低線城市，但低線城市單個商圈内目标門店數量相較于目前實際數量的漲幅有望領先高線城市。結合以上因素，我們對單個商圈内的目标門店數量進行預測并得到潛在的整體開店空間，我們預計漢庭、全季、亞朵三大品牌的潛在開店總數分别為4,657/3,361/2,142家，較截至2023年12月時的測算門店數約有47/65/140%的增長空間。
圖表：核心經濟型、中端及中高端酒店品牌開店空間測算
注：各品牌同價格帶酒店根據城市線級略有不同：漢庭具體參考一線、新一線城市200-450元；二線城市130-300元；三線城市130-250元；四線城市100-210元；五線城市100-200元；全季具體參考一線城市300-550元，新一線城市250-500元，二線城市200-400元，三線城市200-300元，四線、五線城市150-230元；亞朵具體參考一線城市500-750元，新一線城市250-650元，二線城市300-500元，三線城市300-450元，四線、五線城市為250-400元
資料來源：攜程網，中金公司研究部
值得注意的是，開店空間一般是基于人口/商圈密度、可比競品滲透率、優勢區域滲透率、品牌競争地位等測算，但同時在後續開店過程中通過開店速度和單店模型的變化來驗證和調整開店空間測算也非常重要。在行業整體擴容階段，可能會出現低估開店空間的情況；而在公司的管理能力即将遭遇挑戰時，可能會出現高估開店空間的情況。
我們認為多數服務品牌均會經曆生命周期的不同階段，不同階段的投資邏輯和關注重點有所差異。考慮到需求側市場空間的天花闆、消費者偏好的持續疊代演變、及供給側企業管理能力的邊界，我們認為大多數服務品牌會經曆生命周期的不同階段。我們以餐飲和酒店品牌為例，将其生命周期大緻劃分為，我們認為不同階段或存在不同的投資邏輯與重點關注名額。
► 導入期：1）明确定位：就初期階段而言，餐飲品牌需要确定其專注的産品品類（如火鍋、休閑餐飲、快餐、飲品等）和路線（如成本效益路線、品牌溢價路線等），酒店品牌也需要明确其産品檔次（如經濟型、中端、中高端等）、價格區間和核心閱聽人群體（如商旅人群、休閑人群等），不同定位直接影響其後續的發展路徑。2）打磨模型：導入期在營門店的數量通常較少，且由于産品和營運模型尚未成熟，門店版本通常也會經曆較多疊代，加之門店開業初期品牌營銷活動較為頻繁，我們認為這一過程中或錄得一定虧損。以華住旗下的中高端酒店品牌城際為例，該品牌基于“極緻商務”的基因，主要面對商旅人群，自1Q23起，城際在武漢、鄭州、深圳、上海等地初步開店，并在不同地區采用具備一定差異化的單店模型以最終對比綜合确定較優的拓店模式，我們認為明确的品牌定位、較為突出的單店模型使該品牌受到加盟商青睐（截至4Q23城際品牌管道酒店數達53家，相較1Q23末提升43家）。3）關注名額：對于餐飲和酒店品牌而言，此階段我們認為應重點關注
► 成長期：經曆導入期的打磨試錯，當産品和營運模型逐漸成熟并形成一套标準化的操作流程後，品牌開始步入成長期。1）門店擴張：我們認為此階段品牌門店數量有望快速增加，且門店數量低基數下加密分流效應尚未顯現，規模效應下利潤率或有所優化。以亞朵為例，其核心品牌定位中高端，截至1Q24亞朵品牌在營酒店數量達1,302家，年均保持約30%的門店增速，維持中高端市場領先地位并持續搶占份額。2）品牌勢能：我們認為規模擴張下品牌勢能或随線下露出增強不斷積累和強化，更高的品牌曝光度對于實作消費者認知占位、吸納更廣泛到店群體、提升門店營收等也有所助益。3）關注名額：對于餐飲和酒店品牌而言，我們認為此階段應共同重點關注門店擴張速度，此外餐飲品牌需要關注拓店過程中酒店品牌需要關注一般而言，這一階段有望實作業績增長和估值的雙升，進而産生較高投資回報。
► 成熟期：我們認為成熟期門店數量或逐漸接近天花闆，品牌擴張步伐放緩。1）經營重點：對于餐飲品牌而言，該階段主要通過優化産品組合以提振同店、提升營運效率來降本增效；對于酒店品牌而言，該階段需要優化産品，對老化門店進行産品翻新疊代以保持競争力。2）關注名額：對于餐飲和酒店品牌而言，我們認為此階段應共同重點關注一般而言，這一階段估值相對平穩，主要依靠穩定的業績增長和一定的分紅回購來實作穩定的投資回報。
► 衰退期/第二成長曲線：該階段消費者的需求變化導緻公司現有産品無法滿足消費者核心訴求，餐飲品牌同店收入下滑、酒店品牌同店RevPAR下跌，門店數量均因單店盈利能力減弱而減少。我們認為這一階段需重點關注
圖表：服務連鎖生命周期及不同時點關注名額（以餐飲和酒店品牌為例）
資料來源：中金公司研究部
案例一：星巴克。1）導入期（1971-1992年）：業務模式由咖啡豆零售轉型為現制咖啡銷售。2）成長期階段一（1992-2000年）：門店高速擴張，高成長性支撐高估值。這一階段的P/E TTM中位數達到66倍，股價年均複合回報約39%。3）成長期階段二（2001-2008年，或品牌調整期）：門店增速放緩，金融危機和營運品質下滑導緻同店下滑，估值回落。此階段股價年均複合回報約-1%。4）成熟期（2009年至今）：收入穩健增長，利潤率水準提升。此階段股價上升的主要驅動力為EPS，股價年均複合回報約26%。
案例二：海底撈。1）導入期（1994-2015年）：确立以貼心服務為核心的差異化定位，組織架構持續探索，門店數量穩步擴張。2）成長期（2016-2019年）：門店數量快速擴張，品牌勢能維持高位帶動同店增長，享有明顯估值溢價。3）品牌調整期（2020-2022年）：誤判疫情，且過快擴張下管理和營運品質下滑。4）成熟期（2023年至今）：組織調整顯成效，有望保持穩健增長。
餐飲和酒店賽道内的成長期和成熟期均具備一定的投資價值。綜合以上分析，我們認為：1）投資回報率最高的階段或為成長期，但同時承擔的風險也可能較高，需要着重關注門店數量快速擴張下的同店經營表現，如果大幅走弱可能存在品類或品牌開店空間不及預期的風險；2）成熟期則屬于比較穩健的投資選擇，投資回報率可能不及成長期、但穩定性更高。參考海外餐飲和酒店龍頭，除盈利能力提升外，我們也發現分紅、回購等均有望貢獻投資回報。
尋找未來的萬千店連鎖品牌：核心競争力與勝出法則
産品、營運、品牌、組織的綜合實力+疊代能力是核心
核心競争力評判體系：産品、營運、品牌、組織疊代能力。公司通過不斷打磨上述能力形成強大内功，以實作持續獲客、合理的盈利水準以及良性可持續的門店擴張。
► 強産品力：消費者選擇品牌的直接動力，是品牌發展根基。服務消費中，産品、服務品質以及價格均是影響消費者滿意度的重要因素。随大衆點評、小紅書等平台的發展，商家與消費者間資訊不對稱現象正被減弱，産品及服務品質将直接影響品牌口碑，同時消費者趨于理性的階段中具備“質價比”的産品将更具發展韌性。對于連鎖品牌而言，突出的需求洞察能力、産品研發能力以及供應鍊管理能力是支撐優質産品及服務不可或缺的要素。
► 強營運力：決定單店盈利表現、門店發展政策，是品牌持續良性規模擴張的基礎。高一緻性的産品和服務傳遞以及好的單店盈利表現依靠：1）門店精簡與标準化的SOP設計，降低門店運維難度、保證消費體驗；2）積極高效的人力資源管理體系，激發員工積極性、緩解人力成本剛性；3）靈活應用數字化工具，實作高效供應鍊管理、積累并分析營運資料以支撐公司經營決策。門店發展政策主要包括拓店政策及門店選址，合理規劃開店速度及靈活選址有利于增加品牌曝光度、節約租金成本等。
► 強品牌勢能：樹立消費者認知，是品牌深厚護城河。品牌勢能的建立需以強産品力與強營運力為基礎，不斷傳達及強化品牌理念，以樹立獨一無二的消費者品牌認知。此外，營銷管道同樣是公司樹立品牌勢能的主要方式，據德勤《2023年中國消費者洞察與市場展望白皮書》，短視訊平台、品牌官網、社交媒體及點評測評類APP等為僅次于商場/實體門店體驗的影響消費者決策的重要影響管道。
► 組織疊代能力：品牌規模擴張後需及時實施人員精進、調整組織架構等以适應發展節奏。組織疊代内容包括：1）人員精進，包括組織内人員疊代、管理者不斷學習進行自我疊代等，使企業保持較高市場敏銳度、選取合理發展政策；2）組織架構調整，企業發展至一定規模後可能會出現組織架構僵化、營運效率低下等問題，需結合發展節奏及時調整組織架構；3）調整與強化企業文化及價值觀，統一内部發展方向、減少人才流失。
圖表：連鎖品牌核心競争力評判體系
資料來源：中金公司研究部
能力需适應不同發展階段，才能做得好、長得大、活得久。相比制造業，連鎖業态可能并不具備很強的規模效應、甚至發展至一定階段會出現規模不經濟，具體展現為：1）總部及門店人員增加可能導緻人力效率低下；2）進入新市場時，可能面臨地區間消費習慣差異（如口味偏好、風俗等）、品牌認知度低等問題；3）門店選址依賴資源禀賦，規模擴張程序中或面臨高租金成本及選址競争；4）供應鍊可能受供應半徑限制（如中央廚房、倉儲等存在覆寫半徑）。是以，不斷提升能力以适應不同發展階段，能力跟上規模或引領規模，才能做得好、長得大、活得久。
► 海底撈：通過“斷舍離”和調整管理機制實作品牌turnaround。火鍋業龍頭海底撈經曆了從快速擴張導緻經營惡化、管理優化到扭轉經營表現的三步走：1）2020年和1H21過快開店（分别開店500多家和300多家），同時管理能力未能跟上，導緻品牌勢能下降、店效下滑；2）為扭轉經營表現，管理層于2021/11提出“啄木鳥計劃”，改革舉措包括關閉約300家門店、翻台率低于4時不會規模化開新店；KPI考核上兼顧現場表現（如食品安全、門店衛生等）與綜合資料（如單店收入、利潤等），并提升考核頻次、嚴格優勝劣汰，2H22推廣“低底薪+高分紅”薪酬結構，充分調動一線員工積極性（如23年門店自發推出演唱會引流、“科目三”舞蹈等活動提振品牌曝光）；組織架構上恢複大區管理體系、縮短管理半徑，部分職能部門收歸總部，并強調企業文化；3）23年以來翻台率明顯提升，2H23整體翻台率達到4.2，環比增長接近三成，且我們估計24年1-4月整體翻台率同比增長超20%；22年實作歸母淨利潤扭虧為盈，23年扣非淨利率超10%。
圖表：海底撈2019-2023半年度翻台率和扣非淨利率情況
注：下半年翻台率=全年翻台率*2-上半年翻台率；2021年及以後扣非淨利率剝離特海；扣非淨利率為歸母淨利潤剔除彙兌收益淨額、按公允價值計入損益的金融資産産生的收益（虧損）淨額、贖回長期債券産生的收益/收入
資料來源：公司公告，中金公司研究部
質價比路線和品質溢價路線的不同側重
質價比路線：講求滿足基本需求；重供應鍊、最大化發揮規模效應。質價比路線連鎖品牌講求以較低的價格滿足最大公約數的基本需求（如飽腹、解渴等）。經營品類通常消費頻次較高、閱聽人較廣；門店走“薄利多銷”路徑，單店盈利提升空間一般有限，但可通過門店擴張發揮規模效應并進一步強化質價比優勢；一般而言相對更适合采用加盟模式，後續通過整合或自建供應鍊以實作成本和效率最優。
► 蜜雪冰城：高效率的一體化産業鍊造就高質價比。據灼識咨詢資料，截至23年9月底蜜雪冰城中國門店總數超2.9萬家，于低端茶飲市場（産品單價集中在10元以下）獨占鳌頭（按門店數計）；1-3Q23于中國現制茶飲市場市占率20%（按GMV計），居中國現制茶飲品牌首位。2022年公司采購檸檬、橙子、奶粉、茶葉、咖啡生豆合計約11.1萬噸，同類型/同品質奶粉及檸檬采購成本較同業低10%和20%+，此外公司自建工廠、自産食材（糖、奶、茶、咖、果、糧、料及包材等），截至23年9月末五大生産基地年綜合産能約143萬噸。規模效應進一步鞏固其成本效益優勢，進而使公司獲得了可觀的收入和利潤規模及增長：1-3Q23營收同比+46%至154億元，歸母淨利潤同比+48%至24億元（同期行業第二的古茗經調整淨利潤為10.4億元）。
► 瑞幸：規模效應及供應鍊建設顯著降低原材料成本并保障産品品質。随着門店數和訂單量的增加，瑞幸持續擴大原材料采購規模（2021和2022年瑞幸進口咖啡生豆數量分别超1.5萬噸和3萬噸[5]；2022年9月簽署未來三年在巴西采購4.5萬噸咖啡豆的合作意向書[6]），規模效應下議價能力持續提升，我們估計瑞幸單個産品材料成本由2020年的5.6元下降至2023年的5.1元，降幅達8%（考慮2020年以來産品銷量中自營門店非咖啡産品占比逐年下降，而自營門店非咖啡産品包括成本較低的甜品烘焙等産品，我們估計實際降幅可能更大）。此外，瑞幸持續投建上遊工廠以保障産品品質穩定性并降低生産成本，24年3月份年鮮果處理量達5,000噸的雲南保山咖啡鮮果處理廠正式投産；随着24年4月份昆山咖啡烘焙基地正式投産，公司合計年烘焙産能超4.5萬噸。
圖表：瑞幸單個産品材料成本逐年降低
注：單個産品材料成本計算方式為（總材料成本-聯營模式成本）/當年合計銷售産品數量
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：瑞幸産品銷售數量快速提升
資料來源：公司公告，中金公司研究部
► 優衣庫：強大供應鍊管控能力支撐品牌定位由“低價低質”向“低價高質”轉變，品牌勢能和盈利能力明顯提升。1）優衣庫第一家門店于1984年開業，定位低價的基本款服裝（商品價格僅有1000日元或1900日元），面向大衆消費市場，20世紀90年代以來順應日本消費承壓環境，門店數量錄得快速增長，日本直營門店數量自FY1990的16家快速提升至FY1994的111家。2）但優衣庫早期供應鍊模式多為直接向供應商采購，低價限制下産品品質較差，FY1995-1998直營門店坪效及集團淨利潤率均逐年下降。3）為進一步提升産品品質，優衣庫逐漸強化供應鍊管理，建立從商品規劃、生産、物流配送及銷售等各環節的監控體系，伴随FY1999現象級産品搖粒絨衫（定價僅1900日元）和位于東京原宿的第一家都市型門店開業，優衣庫徹底扭轉了“低價低質”的品牌形象，直營門店坪效由低點的不到60萬日元/平米穩定提升至約100萬日元/平米，優衣庫日本毛利率由最低點的38%提升至接近50%。
圖表：優衣庫日本直營門店坪效
注：FY2014以後資料未披露；财年截至每年8月底
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：優衣庫日本毛利率和經營利潤率，以及迅銷集團淨利率
注：FY2019以後優衣庫日本毛利率資料未披露；财年截至每年8月底
資料來源：公司公告，中金公司研究部
為保證始終如一的消費體驗，質價比連鎖品牌産品及服務多呈現高度标準化，最大限度降低門店營運難度、使單店模型具備較強可複制性。
► 漢庭：酒店行業成本效率的标杆。作為中國經濟型酒店的第一品牌（1Q24達3,744家），我們關注到漢庭注重異地标準化輸出，并從中擷取規模化供應優勢。1）供應鍊集采方面：華住23年整體物資及服務集采額超億元，并計劃24年總供應鍊采購額中約95%來自上遊頭部企業零差價直采。2）營運管理方面：公司派駐店長負責門店日常運維，疊加公司推出的全品牌全域雲系統、員工激勵系統、加盟商資金管理系統、内部不定期抽檢機制等數字化管理系統，助力各地門店維持較高的标準化水準，為消費者帶來較為統一的住宿體驗，同時0.17的人房比實作同等服務品質下的成本效率最優化。
► 薩莉亞：高度标準化餐廳經營SOP降低員工成本。面對日本人力成本高企的環境，薩莉亞在餐廳經營層面聚焦“工時生産效率”（門店一天産生的毛利潤除以當天所有員工工作的總時長）這一關鍵名額，對店長考核“工時生産效率”而非營業額，最大限度簡化門店員工操作流程和提升标準化經營水準，進而精簡員工成本。FY2005-2019薩莉亞日本業務平均單個員工貢獻銷售額超1,000萬日元、貢獻毛利額超650萬日元，領先日本餐飲同行；員工成本費用率長期呈上漲趨勢，但相比同行仍略低或持平。
圖表：日本餐飲企業單個員工貢獻銷售額
注：薩莉亞為日本業務資料，其他公司為整體資料；薩莉亞财年截至每年8月底，泉盛控股、東利多财年截至每年3月底，雲雀财年截至每年12月底
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：日本餐飲企業單個員工貢獻毛利額
注：薩莉亞為日本業務資料，其他公司為整體資料；薩莉亞财年截至每年8月底，泉盛控股、東利多财年截至每年3月底，雲雀财年截至每年12月底
資料來源：公司公告，中金公司研究部
中價位段、有一定品質溢價的路線：講求綜合實力和品牌塑造。該類品牌除滿足消費者基本需求外，還可滿足其他精神需求（如社交、悅己、引發情感共鳴等）；消費者粘性較強且願意支付一定溢價。該類品牌往往基于強産品力建構品牌生态、以強品牌勢能占據消費者認知；産品力背後是整條供應鍊的整合與優化，品牌勢能的建構則依靠高頻高質的營銷與創新以實作同消費者的情感互動。
► 霸王茶姬：專注原葉鮮奶茶，品牌勢能塑造能力突出；供應鍊和營運能力支撐門店快速擴張。霸王茶姬成立于2017年，專注于原葉鮮奶茶，持續強化品牌勢能塑造（如定位國風茶飲占領消費者認知，疊代品牌logo和視覺形象，推出熱量電腦迎合消費者對健康訴求，大力投入品牌營銷，通過全國範圍内迅速拓店和在核心商圈開設旗艦店以提升品牌曝光），截至2024/5/20霸王茶姬全球注冊會員數已達1.3億[7]。此外，原葉鮮奶茶的大單品政策及供應鍊和營運能力的持續提升支撐門店快速擴張，并通過高品質且始終如一的産品力和營運水準保障品牌勢能的持續鞏固。供應鍊方面，霸王茶姬重點布局茶葉供應鍊；門店營運方面，新一代自動化制茶裝置有效提升出杯效率和标準化程度（口味誤差率縮小到千分之2，平均出餐效率提升至8秒/杯7）。公司預計2024年GMV超200億元（2023年GMV達108億元）[7]。
► 薛記炒貨：優選原材料及現代化工藝，依托門店體驗及産品創新強化綜合實力。薛記炒貨成立于1992年，2019年進行現代化轉型。薛記自源頭起嚴格把控産品品質，如栗子僅選用特定地區優質品種、農産品收購團隊本地經驗超30年；樹堅果産品及品質限定、直達農場層面做定制。同時布局自建工廠、優化工藝流程、将最後烤制流程後置至門店，實作流程标準化、并最大程度保證口感。薛記通過大店營造消費氛圍、塑造品牌親和形象，據薛記合夥小程式，其門店标準面積約80平方米；産品陳列美觀，提升消費者購買意願；同時薛記積極引領産品創新，打造時尚款堅果類産品，如奶棗、新疆灰棗+巴旦木等，不斷擴容打造産品新鮮感。
并非唯成本效率，而是平衡非标體驗和标準化管理。對于中價位段、有一定品質溢價的品牌而言，價格不是消費者的唯一甚至是最主要考慮因素，品牌前端表達需适當側重于賦予消費者非标體驗、建立獨特品牌認知，以實作不可替代性、打磨差異化競争優勢。但同時，管理端仍然需要一套相對标準化的體系和流程，以實作門店可複制，否則服務品質的不穩定也會損害品牌形象。
► 亞朵：中高端酒店領軍品牌，基于标準化的模式打造個性化住宿體驗。1）亞朵設計服務流程時參照峰值定律，細化出17個服務觸點（包括抵達前短信問候、辦理入住時提供“奉茶”服務、提供屬地化早餐并提供打包服務、宵夜等），使得服務體系更加标準化和可複制。2）同時，亞朵給予每位基層員工一定的自由決定權和預算（500元額度或一天房費）來滿足客戶的個性化需求或處理突發情況，以此培養員工主人翁意識，保障一線服務品質，避免問題層層上報卻難以解決的情況發生。此外，公司建立“差評不過夜”的複盤機制（全員在晚上10點前需要對當天OTA及自有管道的差評進行整改剖析），及時發現問題并在後續服務過程中改進創新。
近年來，随着我們逐漸步入更常态化增長的時代、以及消費者更加理性，我們觀察到部分在過去某個階段蓬勃發展的較高溢價的品牌遇到了一定挑戰，降價促銷、激烈競争層出不窮，我們對這些動态變化的看法是：
► 消費需求是豐富多元、多層次的，滿足了消費者不同需求、利潤空間合理的低-中-高價位段品牌均有其市場。當然，和收入結構對應，一般而言價位段越低市場規模越大。如果希望謀求持續的增長，适當地擴大價位段和擴充人群有時是一種必要手段。當然，如果定位跨度較大，可能面臨消費者認知、公司自身基因群組織能力等方面的挑戰。
► 質價比的生意更易形成正循環。質價比的生意客單價相對較低、較多為剛需場景，目标消費群體範圍更大、更容易擴大規模。随着規模擴大，規模效應帶來的原材料成本和總部費用攤薄将提升公司盈利能力，且企業有能力通過持續強化供應鍊建設以鞏固質價比優勢（維持低價的同時提升産品品質），形成規模、質價比和盈利能力的正循環。
► 在動态競争的過程中，單純的降“質”或降“價”都并非可持續之道。一方面，消費者趨于理性，并不意味着向“質”妥協，優衣庫、可口可樂、瑞幸等品牌都是在輻射大衆市場的同時保持了較高的品質，也正是對高品質的追求才能倒逼公司建立供應鍊、組織管理等方面更強大的競争優勢，不斷提升品牌美譽度和迎合人們對美好生活的不變向往，單純地通過降“質”來實作降“價”的同時保證合理利潤率會存在長期丢失市場佔有率的風險；另一方面，如果在保持品質不變的基礎上單純地降“價”，則無法實作穩定的盈利水準，尤其在加盟模式下可能引發加盟商的倒戈和經營波動，且可能導緻消費者對合理價格的錯誤認知，并非可持續之道。真正的壁壘或許來自于打造了與定位相比對的産品、營運、品牌、組織等紮實内功的基礎上，形成一定品牌溢價、低價擷取流量的能力和規模效應，最終展現為價格、品質、利潤率三個次元的綜合勝出（對手無法在三個次元同時超越）。
圖表：質價比的生意更容易建立正回報循環體系
資料來源：中金公司研究部
風險提示
投資風險：消費力修複弱于預期；競争格局惡化；企業未能提升管理應對變化。
► 消費力修複弱于預期：若後續整體居民消費水準仍有所承壓，消費信心恢複程度不足，則可能導緻線下連鎖各業态企業的客流量及銷售量不及預期，可能無法産生預期的收益。
► 連鎖業态競争格局加劇：若線下連鎖業态各個子行業中競争格局逐漸惡化，在激烈的競争環境中脫穎而出并實作可持續的業務增長将成為一大挑戰。若企業擴張節奏慢于預期，則可能會喪失搶占優質資源的機會，降低企業影響力，進而導緻行業競争力與長期盈利能力無法達到預期。
► 企業未能提升管理能力應對變化：随着連鎖企業門店規模等持續增長，對于員工管理和擴張方式的要求将會進一步提升，對現有的管理模式和效率産生考驗。若在規模高速擴張中管理效率和品質有所下滑，将會對公司的品牌形象和經營業績造成影響。
[1]德勤《2023中國消費者洞察與市場展望白皮書》：https://mp.weixin.qq.com/s/4OWoAZwFSQqB2o9PIgb9iw
[2]中國連鎖經營協會：http://www.ccfa.org.cn/portal/cn/xiangxi.jsp?id=445119&ks=%E8%B4%AD%E7%89%A9%E4%B8%AD%E5%BF%83&type=33
[3]艾瑞咨詢《2022年中國企業級SaaS行業研究報告》：https://www.iresearch.com.cn/Detail/report?id=4119&isfree=0
[4]36氪研究院《2023年中國企業級SaaS行業發展研究報告》：https://www.36kr.com/p/2390421005898368
[5]證券日報網：https://finance.sina.com.cn/jjxw/2022-11-24/doc-imqqsmrp7397724.shtml
[6]新華網：http://www.xinhuanet.com/tech/20230220/18ff8884cd844e3c8aa73789217fd5e2/c.html
[7]新華網：http://www.xinhuanet.com/tech/20240521/06d5f25a39334fb0b967592e0029476d/c.html
文章來源
本文摘自：2024年6月21日已經釋出的《服務連鎖正當其時，尋找未來的萬千店品牌》
林思婕 分析員 SAC 執證編号：S0080520080005 SFC CE Ref：BPI420
劉凝菲 分析員 SAC 執證編号：S0080522040004 SFC CE Ref：BSD697
蔣菱鋼，CPA 分析員 SAC 執證編号：S0080523040002 SFC CE Ref：BSD447
賴晟炜 聯系人 SAC 執證編号：S0080122080102 SFC CE Ref：BUN389
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