農夫山泉擁有十二大水源地，但最重要的四大水源中三個是水庫。農夫山泉真正的護城河來源于三大核心能力：營運效率、創新意識和營銷能力，在這三大核心能力的作用之下，農夫山泉建構了強大的管道、充足的現金儲備等競争優勢
文｜劉建中 陳汐
2024年6月，新财富500創富榜公布，鐘睒睒以4560億元的持股市值榮獲中國首富。他的财富大于馬化騰（2120億元）與馬雲（2070億元）之和。
鐘睒睒的财富主要來源于在兩家上市公司中的持股：他持有農夫山泉（09633.HK）84%的股份，該部分股份在2024年6月21日收盤時，市場價值3794億港元；他同時持有萬泰生物（603392.SH）73.3%的股份，該部分股份在2024年6月21日收盤時，市場價值614億港元。
大家對農夫山泉非常熟悉，在中國任何城市，走進任何一家便利店，幾乎都可以買到農夫山泉的飲用水或者系列飲料産品。但很多人不知道，農夫山泉到底有多強大。根據其招股說明書，2017年至2019年在全球收益超過十億美元的上市軟飲料企業中，農夫山泉的收益增速位列第一。
其實，農夫山泉和任何行業的巨型高增長公司相比都毫不遜色。2023年淨利潤達到100億元，并且從2021年開始，連續三年淨利潤增速超過15%的公司可謂鳳毛麟角。在全部A股和港股中，僅有10家公司，而農夫山泉位列其中。
表1: 2021年-2023年連續三年淨利潤增速超過15%的巨型公司
卓越的公司一定有自己的護城河。護城河可以是專利技術，可以是獨門秘方，可以是高精科技，可以是稀缺資源，也可以是占領了消費者心智的品牌力。
那麼，農夫山泉最重要的護城河是什麼？
在沒有深入了解農夫山泉之前，筆者和很多人一樣，以為它最重要的護城河是其擁有的十二大水源地。
農夫山泉2020年9月8日在香港上市，當時擁有十大水源。這之後又增加了兩個水源：第十一水源是福建武夷山，第十二水源是廣西南甯大明山。
圖1: 農夫山泉招股說明書中的十大水源
圖檔來源：招股說明書
農夫山泉在各種場合經常強調其水源的優越性和稀缺性。2024年6月20日，筆者打開其官方首頁，幾乎占據整個螢幕的影片正在強調水源的重要性。
圖2: 農夫山泉官方首頁對水源的宣傳
圖檔來源：農夫山泉官方網站
農夫山泉把豐富的水源地看作自己的護城河和競争優勢。
在招股說明書的“行業準入壁壘”部分，農夫山泉把水源稀缺性放在了第一位。
原文如下：“在中國适合用于飲用水業務的優質天然水源甚為有限，且部分已被包裝飲用水公司發現并加以利用，增加了水源獲得的難度。”
同時，在招股說明書的“競争優勢”部分，農夫山泉講述的前兩條優勢分别為：
第一，我們是兼具規模性、成長性和盈利能力的中國軟飲料龍頭企業；
第二，我們獨具戰略眼光，提前布局十大優質水源，形成了長期穩定的競争優勢。
第一條毋庸置疑，規模優勢的确是農夫山泉的一條重要護城河。但是怡寶、康師傅、娃哈哈的包裝飲用水銷售規模與農夫山泉并沒有量級差距。而且，農夫山泉的規模優勢也難以恐吓住伊利股份（600887.SH）這種跨界競争者。
第二條優勢，也就是十大水源（現在是十二大水源）反而讓人印象深刻，也更讓人以為這是農夫山泉獨特的競争優勢。
筆者以前的思維是這樣的：首先，遍布全國的水源地，不僅能全面覆寫市場，而且能有效縮短運輸半徑，減少運送時間，降低物流成本；同時，優質水源是稀缺資源，如此多的優質水源是農夫山泉品質的保障。
但是，随着對農夫山泉深入了解，筆者發現十二大水源并不是農夫山泉重要的護城河。
十二大水源地不是重要護城河
如果水源地真的如此重要，那麼農夫山泉IPO（首次公開發行）募集資金中應該安排專項資金用于水源保護，以及新水源發現。但實際上，募集資金中幾乎沒有提及這些用途。
農夫山泉招股說明書預計将募集77.7億港元（實際募集淨額為93.8億港元），其用途如下：
第一，約25%用于品牌建設工作；
第二，約25%用于購買冰箱、暖櫃及智能終端零售裝置等裝置，以提升銷售能力；
第三，約20%用于新增産能所需的資本開支（按照實際募資額，約19億元）；
第四，約10%用于償還銀行貸款；
第五，約10%用于補充流動資金和其他一般企業用途；
第六，約10%用于加強業務營運基礎能力建設。
這裡的第一、第二、第四、第五顯然與水源無關。第六條其實也與水源無關，主要指資訊系統、研發能力以及人才梯隊建設。
第三條似乎與水源相關，但是實際上主要用于擴建工廠。農夫山泉的浙江千島湖、廣東萬綠湖、吉林長白山三大基地的工廠擴建投資總額約為35億元。工廠擴建所需金額還大于以上第三條的19億元。
看到以上資訊，我們産生了一個疑問：農夫山泉為了獲得水源，到底付出了多少成本？
招股說明書中有相關内容，農夫山泉取得水源主要有兩類費用：第一類是非礦泉水水源，需要付給專業機構費用以獲得取水證；第二類是礦泉水水源，需要支付探礦權和采礦許可證費用。
關于第一類，農夫山泉于2017年、2018年及2019年，委任第三方機構獲得取水證的費用分别為人民币130萬元、人民币40萬元、人民币70萬元。
第二類，也就是農夫山泉的礦泉水資産價值多少呢？在農夫山泉2023年年報中，礦泉水采礦許可證被歸入了無形資産。2022年時賬面價值為400萬元，2023年新增1200萬元。除此之外，再無其他。
是以，農夫山泉的十二大水源的獲得成本以及到期續簽費用加總在一起不會超過5億元。在巨頭角力中，這點錢完全構不成競争護城河。
當然，有些讀者會說，也許取水證的成本不重要，重要的是取水證的稀缺性和排他性。農夫山泉占據了水源，競争者就難以獲得取水證了。
事實是這樣嗎？
農夫山泉雖然号稱擁有十二大水源地（2019年為十個水源地），但我們隻需要關注浙江千島湖、廣東萬綠湖、吉林長白山、湖北丹江口四大水源。
招股書顯示，2019年這四大水源地的産量，就占了當時總産量的四分之三（浙江千島湖、廣東萬綠湖、湖北丹江口為深層湖水，吉林長白山為礦泉水和自湧泉水）。而且，2020年之後，農夫山泉會繼續投入35億元，擴大浙江千島湖、廣東萬綠湖、吉林長白山的産能。也就是說，這幾個最重要基地的産能占比、産量占比會進一步提升。
是以，雖然農夫山泉擁有十二大水源地，但以上四大水源才是農夫山泉的絕對主力水源。我們來重點關注這四大水源地的取水證是否難以獲得。
農夫山泉說，在湖北丹江口、吉林長白山、新疆維吾爾自治區天山瑪納斯三個基地的四個生産工廠與第三方國有供水公司訂立非排他性供水協定，約定供水價格。這裡需要注意兩點：第一，農夫山泉的部分水源是向第三方購買的；第二，供水協定是“非排他性”的。
湖北丹江口是中國南水北調中線工程的水源地，水資源豐富。這裡的取水證不是稀缺資源。
而且，農夫山泉在長白山的礦泉水采礦證，也不是稀缺資源。2019年，農夫山泉在長白山的産量僅為220萬噸，而且這220萬噸包括礦泉水和山泉水（歸類于天然水）。
根據《吉林省人民政府辦公廳關于印發長白山區域礦泉水資源保護與開發利用規劃(2021-2025年)的通知》，長白山規劃區域已探明礦泉水水源地114處，年允許開采總量11000萬噸。其中日允許開采量1100噸（年産約40萬噸）以上的礦泉水水源地61個；日允許開采量5000噸（年産約200萬噸）以上的礦泉水水源地20個。是以，農夫山泉在長白山的礦泉水采礦證無法構成飲料巨頭競争的護城河。而且，對于飲料巨頭公司，這可能連門檻都算不上。
再來看看千島湖和萬綠湖的取水證是否算稀缺資源。千島湖是杭州、嘉興1000多萬居民的飲用水源地，而萬綠湖是香港、深圳、東莞等城市4000多萬居民的飲用水源地。農夫山泉的這兩個重要水源的水質和這些居民飲用水的差異可能僅僅因為農夫山泉來自湖體深層。
關于千島湖，淳安縣人民政府網站有一則資訊顯示：“取水許可電子證照是水利部門首個行政審批電子證照，也是國家第一批高頻推廣應用的電子證照。自2020年3月16日向杭州千島湖恒信水電開發有限公司頒發首張取水許可電子證照以來，共發出電子證照104張。”由此看出，取水證數量高達104張，是以千島湖地區的取水證不是稀缺資源。
萬綠湖的情況與千島湖類似。萬綠湖湖區總面積1600平方公裡，約為北京海澱區面積的四倍。湖區水儲量約為140億噸，而且東江、北江、韓江三大水系的近百條河流為其補充水量。農夫山泉每年取水量不足1000萬噸，微不足道。而且，萬綠湖正在大力發展水經濟，已經引入了華潤飲料、今麥郎等企業。為了招商，取水配額不會成為大問題。
通過以上資訊，可以看出農夫山泉在最重要四個基地的取水證和采礦證并不是非常稀缺的資源。當然，思維缜密的讀者可能還會追問：“會不會有一種可能，農夫山泉鋪設的取水管道是關鍵性資産？”
根據招股說明書，農夫山泉鋪設的管道并非永久建築物，并未取得國有土地使用權證。在管道鋪設中隻辦理了臨時用地手續。關鍵資産怎麼能不辦理土地使用證？由此看出，取水管道也不是關鍵資産，當然也無法構成企業競争的護城河。
是以，農夫山泉雖然有十二大水源地，雖然農夫山泉在各種場合宣傳自己水源地豐富多樣且數量衆多，但主力基地隻有四個。而且，這四大基地的自然水取水證，以及礦泉水采礦證都不是非常稀缺的資源，也不能構成巨頭競争的護城河。
而且，我們發現，農夫山泉最主要的水源來源于三大水庫：丹江口水庫，千島湖（新安江水庫），萬綠湖（新豐江水庫）。
農夫山泉真正的護城河是什麼呢？
農夫山泉真正的護城河
農夫山泉真正的護城河來源于三大核心能力：第一，營運效率；第二，創新意識；第三，營銷能力。在這三大核心能力的作用之下，農夫山泉建構了強大的管道、充足的現金儲備等競争優勢。
先看看農夫山泉的營運效率。
農夫山泉非常注重效率，從表2看，農夫山泉的毛利率和淨利率已經超過了可口可樂和百事可樂兩大飲料巨頭。
農夫山泉提高營運效率的措施多種多樣。比如，其工廠都高度标準化，原材料、包裝材料都遵循統一标準。生産團隊、技術團隊機制完善，保障生産線的高效運轉。再如，浙江千島湖、吉林長白山、湖北丹江口三大生産基地都能通過鐵路專用線運輸，進而大幅拓展了運能。
表2: 2023年知名食品飲料公司的毛利率與淨利率
超常的營運效率帶來了高利潤率，這不僅幫助農夫山泉儲備了大量現金，而且可以給管道商留出更多的賺錢空間。因為賣農夫山泉賺得更多，是以在很多超市，農夫山泉的産品在包裝飲用水區域幾乎占了半壁江山。
再看看農夫山泉的創新能力。
農夫山泉的創新力可圈可點。它持續關注消費者需求的變化趨勢，前瞻性地布局戰略産品，耐心培育消費習慣。
農夫山泉于2011年推出無糖茶産品“東方樹葉”，這款産品近幾年迎來收獲期。2023年以“東方樹葉”為主體茶飲料營收為127億元。根據尼爾森資料推斷，2023年“東方樹葉”銷售增速約100%，近三年複合增長率超過80%。
十年前，行業還普遍采用濃縮還原果汁作為原料，而農夫山泉突破原料、保鮮、無菌罐裝等技術難題，推出了口味更佳、營養更佳的純果汁，引領了行業變革。
2020年，農夫山泉以椰漿代替牛奶，使咖啡香氣與椰漿香氣完美結合。雖然本身沒有産生爆款，但可以看出農夫山泉的這個創新早于瑞幸的生椰拿鐵（所謂生椰就是一種與椰漿類似的物質）。農夫山泉的創新不勝枚舉，創意不斷。
得益于農夫山泉的産品創新，其飲料系列産品成為飲用水之外的另一個發展引擎。這種雙引擎發展帶來了獨特的競争優勢。飲用水作為必需消費品滿足消費者的基礎飲用需求，而飲料品類則能滿足消費者多樣化、個性化訴求。
經銷商同時分銷包裝飲用水和飲料兩大品類，可以提升業務規模和盈利能力。是以經銷商願意更專注地推廣農夫山泉的産品。
最後看看農夫山泉的營銷能力。
農夫山泉善于營銷。2000年，它通過“水仙花實驗”在與娃哈哈的競争中名聲大噪。雖然由于混淆事實等原因，農夫山泉被判不當競争，但其戰略目的已經達成。從此，一部分消費者的認知裡面有了根深蒂固的印象：純淨水不是好水，不能作為飲用水首選。
農夫山泉還通過比較自己産品與競争産品的酸堿性，試圖說明自己的産品更加健康。雖然，弱堿性水對人體更為有利的理論早已被證僞，但農夫山泉的戰略目的再一次實作。
農夫山泉善于左右消費者心智。如果把理論的嚴謹性放在一邊，效果确實是實實在在的。
農夫山泉擁有以上三種核心能力，而這三種能力互相作用，使其在競争中處于有利位置。但是，如果農夫山泉想要成為偉大的企業，它還欠缺什麼呢？
農夫山泉還欠缺什麼
農夫山泉是非常強大的公司，但想要成為偉大公司，農夫山泉至少還有三點欠缺。
第一，農夫山泉的品牌忠誠度不高，缺乏首選品。其産品往往是“me too”（我也有），或者“me better”（我更好），卻沒有“only me”（隻有我）的産品。
很多消費者購買農夫山泉的産品是出于成本效益考慮，一旦出現替代品，部分消費者會轉向。
第二，農夫山泉需要開拓海外市場。如果不能把制造能力、供應鍊能力和銷售能力拓展到海外市場，就無法成為與可口可樂、百事可樂比肩的飲品企業。
第三，農夫山泉需要提升品牌形象。由于“水仙花實驗”“酸堿性水事件”，農夫山泉給不少消費者留下了不踏實的形象。偉大的企業，不該投機取巧，應該下慢功夫，通過時間證明自己。
現在農夫山泉很多水源宣傳片，總讓人聯想這些水源地在偏遠的人迹罕至之處，因而水質純淨。但實際上，占其總産量80%的四大水源，交通都非常便利，而且其中三個是巨型水庫。這種宣傳片，短期内會提升産品銷量，但随着時間流逝，卻可能成為包袱。
作者劉建中、陳汐為《财經》産業研究中心研究員；編輯：劉建中