某種程度上，設立政策性接續S基金的思路與成立AMC以及AIC處理銀行不良資産有異曲同工之妙。
随着大量早期設立的政府引導基金進入到退出期，單純依靠IPO退出很難滿足政府引導基金的退出需求，各地開始陸續設立國資S基金，将一定程度緩解了私募股權基金退出“堰塞湖”的困境，典型的國資S基金代表包括上海引領接力行健私募基金合夥企業（有限合夥）、南京揚子江份額接續投資基金（有限合夥）、四川振興科創接力股權投資基金合夥企業（有限合夥）等，這類基金的設立更多是為了輔助自己持有基金份額的接續或輔助區域國資的退出。
以此為出發點設立S基金的思路與成立AMC以及AIC處理銀行不良資産有異曲同工之妙。回溯AMC以及AIC的設立曆史背景，對未來地方政府引導基金的批量退出問題能夠獲得一定的思路以及參考。
01
引導基金退出堰塞湖
根據中國證券投資基金業協會（“中基協”）統計的月報數，截至2023年10月末，存續私募股權、創投基金規模總計達到 14.31 萬億元。截至2022 年末，已進行季度更新、完成運作監測表填報且正在運的私募股權、創業投資基金退出本金 2.2萬億元。與10萬億加龐大的行業資産總規模相較，退出端整體規模雖然呈現增長趨勢，但仍顯不足。
截至2023年，大陸累計設立政府引導基金1557隻，已認繳規模約3萬億元人民币。而在2015年至2022年設立的大批政府引導基金已經到期。但現實是，絕大多數GP退出過度依賴IPO，處于退出期的資産規模超過一半。但這并不能覆寫引導基金的需求，退出迫在眉睫。
在國内，創投、成長基金70%以上項目退出主要通過IPO實作，并購基金、S基金發展相對滞後。而在相對成熟的美國市場，PE基金的前三大退出路徑則是：并購退出（52%）、PE二級市場接盤（即S基金，43%）、IPO（5%）。
02
到期情況推演
如果股權投資基金到期後不能順利退出，則通常隻能面臨兩種選擇，即基金延期和基金強制清算，并可能引發企業對賭回購、企業破産等情況，可能對股權投資行業的發展和科技創新體系的建設産生破壞性作用。
此外，股權投資基金不可能長期延期，基金強制清算才是最終結局。盡管在延期和強制清算之間，延期更受LP青睐，但是需要基金管理人按照合同約定召開全體合夥人會議，投票決定是否延期。
從收益角度，LP清楚基金的剩餘資産有成功上市的可能性，從收益角度延期是最佳選擇。
從LP結構角度，目前LP大多以國資基金為主，由于國資LP在早期出資決策過會中隻明确了基金存續期，不會提出關于延長期的問題，是以，在進行延期投票時，為避免投贊成票而擔責，國資LP盡管希望延期也傾向于選擇投棄權票，寄希望于市場化LP投贊成票以達到合同約定比例通過決議，如67%。但是目前國資LP占比普遍超過30%，很多情況下單靠市場化LP投票很難通過延期決議。一旦延期決議未通過，也不進行清算，工商等市場監督管理部門可能将基金列入異常名單，工商和中基協最終隻能倒逼基金管理人強制清算該基金。
那麼，在IPO收緊,基金期限已到的情況下，引導基金剩餘資産是否隻能走清算這一條路呢？
此時，S基金映入決策者的眼簾。
03
S基金解決退出堰塞湖的可能性探讨
随着S基金的蓬勃發展，政策紅利逐漸釋放，政策基礎越發完善。與此同時，針對私募股權二級市場的監管和合規被更加重視，鼓勵發展創業投資、股權投資，暢通私募股權投資退出管道，優化産業投資基金功能等受到高度關注。
近期多項支援S基金發展的政策陸續出台：
2024年6月，國務院辦公廳釋出“創投17條”圍繞投管退全鍊條提出17條具體舉措，全面優化政策環境。
對于退出，“17條”為了暢通創投退出提出，一方面，充分發揮滬深交易所主機闆、科創闆、創業闆和北交所、區域性股權市場以及其“專精特新”專闆功能，拓寬并購重組退出管道。另一方面，同時落實好境外上市備案管理制度，暢通外币創業投資基金退出管道。
此外，值得注意的是，将優化創業投資基金退出政策，其中就包括加快解決銀行保險資産管理産品投資企業的股權退出問題；支援發展并購基金和創業投資二級市場基金，優化私募基金份額轉讓業務流程和定價機制。
2024年5月，《廣州市進一步促進科技成果轉移轉化的若幹措施》正式印發。政策第十條提及：強化科技成果轉化金融賦能。支援科技成果早期投入多途徑退出，組建廣州并購重組母基金，推動發展S基金，暢通“産業投資—并購重組—賦能培育—分拆上市”良性循環。
2024年5月，中共江蘇省委金融委員會辦公室等七部門聯合印發了《關于支援江蘇省區域性股權市場私募股權和創業投資份額轉讓業務發展的意見》,《意見》為江蘇S基金的發展提供了新契機。《意見》明确：支援在江蘇發起設立專業化的私募股權二級市場基金；鼓勵各地區對在轄區内注冊、中國證券投資基金業協會備案的新設S基金給予政策激勵；
2024年4月30日，中共中央政治局召開會議，提及要積極發展風險投資，培育壯大耐心資本。S基金作為專注于私募股權二級市場的基金，正是“耐心資本”的重要參與者。
2024年1月24日，中國證監會批複同意安徽省區域性股權市場開展股權投資和創業投資基金份額轉讓試點。
2024年1月，上海印發《關于進一步促進上海股權投資行業高品質發展的若幹措施》中指出，支援各類主體在滬發起設立S基金，股權投資集聚區對S基金新設（遷入）建立綠色通道，對S基金落地營運給予配套政策支援；
2023年9月26日，廣東股權投資和創業投資基金份額轉讓試點正式啟動；8月22日，證監會正式批複同意在江蘇區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點；
2023年7月，《私募投資基金監督管理條例》的出台填補了私募投資基金行業上位法的空缺，國内S市場所面臨的新問題将有據可依。
從政策角度上來看，決策層确實有意推動S基金解決引導基金退出堰塞湖問題，S基金作為解決私募股權基金退出問題的一種方式，對于引導基金退出堰塞湖問題提供了潛在的解決方案。然而，在實際操作中，S基金面臨一些難點：
- 資訊不對稱：S基金交易中買賣雙方存在資訊不對稱的問題，這直接影響了交易的估值和定價。買方需要對底層資産有充分的了解，而賣方可能出于各種原因不願意完全披露資訊。
- 缺乏統一的估值标準：S基金交易中，底層資産的估值是一個複雜的過程，目前市場上缺乏統一的估值标準和流程，導緻買賣雙方在定價上可能存在較大分歧。
- 交易流程複雜：S基金交易涉及的法律、稅務和結構設計等問題較為複雜，增加了交易的難度和成本。
- 專業團隊缺乏：S基金投資需要專業的團隊來進行資産評估、交易結構設計和投後管理等，目前國内S基金領域專業人才相對匮乏。
- 政策和法規支援：S基金市場的發展需要相應的政策和法規支援，包括稅收優惠政策、交易規則的明确等，目前這些方面還有待進一步完善。
- 退出管道依賴：國内私募股權基金的退出過度依賴于IPO和并購，而S基金的退出也需要考慮多種管道，包括但不限于IPO、并購、份額轉讓等。
- 國資背景基金的特殊考慮：國資背景的基金在S交易中需要考慮合規性問題，以及定價和審批流程的複雜性，這些都增加了S基金操作的難度。
解決這些問題并不是一蹴而就，需要長期的市場培育，法律法規完善等基礎建設才可能達到通過S基金解決引導基金退出堰塞湖的目的。
總而言之，通過市場化S基金解決引導基金退出問題的可能性很小，但接續S基金卻可能隐含問題的解法。
04
接續S基金
存續基金的GP或其關聯方新設一支S基金即接續基金，用于收購存續基金的全部或部分底層資産或者收購存續基金份額。GP與S基金（買方）共同設立一支新的基金（即接續基金），收購GP現有基金的全部底層資産，原LP可以選擇通過本次交易退出基金或将權益轉入新的接續基金中。對于基金管理人而言，接續基金打破了基金期限的限制，延續了管理人對底層項目的管理，同時也是管理人強化其在周期較長的細分賽道優勢地位的一個重要方式。
通過交易轉讓模式我們知道，接續S基金可以接手原有的存續基金份額，如果接續S基金的LP與GP都與存續基金相同的話，等于變相延長了存續基金的期限。如果最終交易價格按照成本價或者類固收價格定價的話，這種基金份額的交易，更偏向于政策性，而非市場性。
這種政策性交易，在中國經濟發展中有沒有類似先例？
答案是有的，AMC與AIC。
05
AMC與AIC産生的曆史背景
1．四大資産管理公司AMC
20世紀90年代，在改革開放和推進市場化經濟改革的雙重驅動下，中國經濟迎來了迅猛的發展，然而，随之而來的是中國銀行、農業銀行、工商銀行、建設銀行四大行的貸款規模急劇增加，但其資産品質卻欠佳。為此，四大AMC“臨危受命”，旨在解決四大行的不良資産問題。
由于經濟體制轉軌、國有企業對外部環境的改革滞後、國内需求不足、亞洲金融危機等複雜原因，1997年前後，大陸國有企業效益先是直線下滑，繼而整體虧損，成為困擾大陸國民經濟發展的重要因素。由于國有企業與國有銀行“表與裡”的特殊關系，國有企業的風險必然向銀行轉移，展現在銀行的資産負債表上，便是“壞賬經濟”的蔓延。
1997年亞洲金融危機爆發後，全社會認識到系統性金融風險将造成的破壞性影響，加之1999年中國加快了加入世界貿易組織（WTO）的談判進度，同時，加入世界貿易組織之後國内銀行業将面臨外資銀行的挑戰和競争，背負大量不良資産的四大行能否招架也不得而知。
為了及早解決國有銀行不良資産這頭“灰犀牛”，維持經濟穩健運作，讓四大行輕裝上陣。1999年，金融資産管理公司應運而生，承擔起處置國有銀行不良資産的曆史使命。信達、東方、長城、華融四家國有AMC相繼成立，并規定存續期為10年，政策性接收四大國有商業銀行及國家開發銀行剝離的1.4萬億元政策性不良貸款。
這一階段不良資産收購資金來源為央行和商業銀行本身，資産公司均以銀行資産賬面原值進行收購，不良資産處置的損失實際由AMC和财政承擔，彼時的AMC具有較強的政策性屬性，主要目的是讓商業銀行輕裝上陣。
這階段，四家AMC主要通過債務清收和變賣抵押物的方法回收資金，但是處置效果卻不盡如人意。由于AMC行業尚處于探索階段，監管和激勵體系尚未成型，而且任務期限僅10年，是以處置過程中存在諸多虛假拍賣、關聯交易、随意評估、行政幹預等問題，導緻大量國有資産流失。
為配合中國銀行、建設銀行、工商銀行等國有大行業改制上市，四大AMC再一次對商業銀行的不良貸款進行大規模剝離，與第一輪剝離不同，本輪不良資産收購價格由四大AMC與商業銀行協商決定，政策性屬性降低。2004年3月以後，四家金融AMC開始嘗試向商業性市場化收購轉型，并逐漸面向四大行之外的金融機構收購不良資産。信達于2004年以賬面價值50%的價格收購了中國銀行、建設銀行2787億元可疑類不良資産的批發商資格。不同于以往，AMC此次對國有銀行不良貸款的剝離未按照1:1進行對價收購，而是采取了商業化的折價收購模式，是以此次剝離被定位為“商業性剝離”，四大AMC向商業化轉型“初有眉目”。
2004年至2005年，建設銀行向信達剝離了569億元損失類不良資産；交通銀行向信達剝離了650億元可疑類不良貸款；工商銀行将4500億元可疑類貸款分作35個資産包，按逐包報價原則向四大AMC進行出售，工商銀行同時将2460億元損失類貸款委托華融處置。
2006年，相關部門出台檔案，進一步明确了AMC向現代金融服務業轉型的基本原則、條件和方向。自此，資産管理公司開始了市場化轉型，被收購對象也由銀行不良資産拓展至非銀行金融機構的不良資産。
2．地方AMC
與全國性的AMC設立背景類似，當時國内的地方性金融機構也同樣面臨嚴重的資産品質問題，為化解轄區内金融風險，2000年前後第一批地方AMC陸續誕生。
2012年，監管機構釋出通知，允許省級人民政府設立一家地方AMC，經銀監會備案準許後可參與本省範圍内不良資産的批量轉讓工作，地方AMC迎來一輪擴容潮。
3．金融資産投資公司AIC
金融資産投資公司(AIC)成立的背景是新一輪的市場化債轉股。2015年12月，“去杠杆”作為“三去一降一補”五大任務之一，首次在中央經濟工作會議上被提出。2016年10月，國務院正式釋出《國務院關于積極穩妥降低企業杠杆率的意見》以及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，市場化債轉股正式啟動。
相對于通過清收、重組、核銷、轉讓等方式處置存量不良貸款，市場化債轉股能夠更及時地通過降杠杆緩解企業流動性壓力和潛在風險，同時增強入股企業中長期發展韌性和競争力，有助于經濟轉型更新和國家産業布局優化，既有利于展現金融對實體經濟的深度服務、提高社會資源利用效率，又有利于商業銀行前瞻性地主動管控不良貸款形成壓力。
但是，在原有金融AMC主導的市場格局和銀行監管規則下，市場化債轉股的進退會面臨商業銀行參與意願不高的難題。
一方面，如果由商業銀行獨立開展債轉股，這意味着貸款資産轉換為股權資産，在資本充足率監管架構下，銀行的風險資産規模會大幅增加，對資本形成較大的損耗；
另一方面，如果與金融AMC開展市場化債轉股，雖然可以實作債務出表，降低對銀行資本的損耗，但銀行與金融AMC之間很難就轉讓價值達成一緻，進而會影響市場化債轉股的效率。
在這種背景下，讓商業銀行成立專門開展市場化債轉股業務的子公司（即金融AIC），将債轉股的綜合收益内部化，以掃清商業銀行更大規模參與債轉股的障礙，成為市場化債轉股工作的一項核心内容。
2017 年，原銀監會釋出《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》（征求意見稿），鼓勵國有商業銀行設立金融投資公司（Asset Investment Company，AIC）承載市場化債轉股任務。随後，建行在北京成立第一家 AIC——建信金融資産投資有限公司。2018年6月，銀保監會釋出實施《金融資産投資公司管理辦法（試行）》。2019年5月，國務院常務會議确定深入推進市場化、法治化債轉股措施，支援金融資産投資公司發起設立資管産品，并允許保險資金、養老金等投資。2020年4月，銀保監會進一步釋出實施《關于金融資産投資公司開展資産管理業務有關事項的通知》，明确金融資産投資公司可通過發行債轉股投資計劃開展資管業務，為深入推進市場化法治化債轉股提供了重要政策措施保障。
此外，為配合國家金融發展戰略，相關部門也在積極探索擴大金融AIC的業務範圍。2020年2月，央行等多部門釋出《關于進一步加快推進上海國際金融中心建設和金融支援長三角一體化發展的意見》，意見提出，支援符合條件的商業銀行按照商業自願原則在上海設立金融資産投資公司，試點符合條件的金融資産投資公司在上海設立專業投資子公司，參與開展與臨港新片區建設以及長三角經濟結構調整、産業優化更新和協調發展相關的企業重組、股權投資、直接投資等業務，大幅拓展了金融AIC的業務範圍和發展空間。
從AMC到AIC的發展曆程可以看出，針對較大批量的國有資産處理問題，國内是有一定的“打包批量處理”傾向性。
那麼，到期的股權基金資産是否可以視為信貸不良資産處理？
從對比表格可以看出，引導基金到期份額并不能完全等同于信貸不良資産。但兩者也有不少共同點使其集中處理成為可能。
四大AMC以及AIC對應的是國有銀行的不良資産，地方AMC對應的也是地方政府的信貸不良資産。而地方政府引導基金也是對應地方政府成立的。是以，成立類似地方AMC的機構來集中處理引導基金到期剩餘資産也是較為合理的方式。而接續S基金是一個現成的合法合規的金融産品，無需從零開始制定法律法規以及監管辦法，隻需根據實際情況稍加修改完善即可。
而從曆史上看，信貸不良資産與到期基金份額都需要專業的團隊進行管理營運處理。目前大部分地方國資股權投資平台的能力更多集中在“投”的環節上，“管”與“退”的能力是短闆。是以利用接續S基金集中處理引導基金到期份額不僅是暫時解決了到期問題，同時也是地方政府培養股權營運處理團隊的良好時機。
綜上所述，政策性接續S基金更偏向于另類的‘國資劃轉’以及國有資産整合。目前，這類S基金，暫時沒有先例，根源在于大部分政府引導基金還處于可延期狀态，沒有面臨清算問題。但結合現實情況不難推演出，這種類似的S基金未來遍地開花的可能性很大。