嘉賓及主持人簡介
汪坤
汪坤，擁有十年證券從業經驗，超六年投資管理經驗，曾任證券業協會第一屆評級業務專家，現擔任混合資産投資部副總經理/基金經理。在信用債方投資方面頗具功底，同時在純債和固收+投資領域也擁有豐富管理經驗，曾參與多隻固收+産品管理工作。
陳大烨
鵬華基金混合資産投資部基金經理。
汪坤金句
1. “固收+”産品的火熱源于2017年出台、2018年正式落地的 “資管新規”，該政策打破了銀行理财剛兌，推動銀行理财淨值化轉型。
2. “固收+”産品通過固定收益加上權益資産與其它産品的混合配置，在特定時間内會發揮較明顯的“股債跷跷闆”效應，有機會熨平投資間的波動，為客戶提供相對穩定的收益。
3. 随着整個債券收益處于較低水準，并基于實體企業讓利的大背景，當下整個低利率水準會持續較長時間，純債産品未來的票息回報或許較前期低，債券産品收益可能更多依賴利率債下行帶來的價差回報。
4. 在經濟明顯回升期，信貸和M1持續向上，企業盈利持續改善，該情況下股票資産可能受到更多青睐，是以會加大對整個權益資産的配置比重；在整個經濟下行周期，部分時間可能預判整個企業的盈利不及預期，包括整體市場信心相對偏弱，這時會更加關注貨币政策寬松的情況，包括信貸需求一般的情況下，會帶來整個債券的投資機會。
5. 對于股票而言，一筆成功的投資主要賺三個方向的錢：第一是企業長期成長和價值增長的提升，第二是公司盈利周期波動性的錢，第三是市場認知變化帶來的機會，對應的是公司長期EPS增長以及中短期盈利彈性波動和估值波動的機會。
6. 接下來一段時間，貨币政策仍有寬松可能性，尤其在實體讓利背景下，整個中短端還有利率下行空間，同時整個債券收益率處于曆史上比較陡峭的時期，整個長端也具備一定博弈空間。
陳大烨：“固收+”産品已發展多年，但在2020年後才開始被廣大投資者持續關注，也從之前的偏機構客戶開始轉向零售客戶。請問您如何看待“固收+”行業發展趨勢以及鵬華基金混合資産投資部的固收+産品的定位？有哪些特色？
汪坤：“固收+”産品從二級債基逐漸演化和發展，最早二級債基主要面向機構客戶，從2020年開始“固收+”的客群逐漸放大至零售端，整體發展也從相對收益發展到絕對收益。“固收+”産品的火熱源于2017年出台、2018年正式落地的 “資管新規”，該政策打破了銀行理财剛兌，整體推動了銀行理财淨值化轉型。傳統保本産品擠出與理财收益率下降，讓“固收+”産品承接了更多理财客戶需求。另一方面，在任何經濟周期波動過程中，單一資産難免引發一些淨值波動，權益資産相對整個債券可能波動會更大一點。
綜合考慮各種産品類别和産品屬性，“固收+”産品通過固定收益加上權益資産以及其它産品的混合配置，有時在特定時間内會發揮較明顯的“股債跷跷闆”效應，有機會熨平整個投資間的波動，為客戶提供相對穩定的收益。
随着整個債券收益處于較低水準基于實體企業讓利的大背景，我們認為當下整個低利率水準會持續較長時間，純債産品未來的票息回報或許較前期要低一些。未來，債券産品收益可能更多依賴利率債下行帶來的價差回報。目前整個權益市場估值處于曆史偏低水準，比如滬深300這些寬基指數的股息率比2020年要更高一些，整體權益市場成本效益較前期有所提升。是以目前時間點，對“固收+”産品而言，勝率比前期要更高一些。
陳大烨：想請您分享市場上目前主流的“固收+”産品有什麼樣的特征？我們鵬華基金混合資産投資部團隊出品的産品與其他“固收+”産品有什麼樣的差別和優勢？
汪坤：回顧市場上各類“固收+”産品業績，可以發現市場上很多“固收+”産品短期波動較大，但長期收益卻相對可觀，這與零售産品客戶對理财替代需求存在一定差異，因為一些客戶看到短期波動就會進行贖回，進而出現産品賺錢但持有人不太賺錢的情況。過去幾年時間對零售客戶而言，銀行理财産品始終有制度上的優勢，它存在債券的收益平滑機制，相對而言市場上幾乎還沒有能與銀行理财産品的風險收益特征相比對的低波動、低回撤的産品，但我相信随着時間推移這種産品會越來越多。
目前我們在管理“固收+”産品過程中，還進行了投資人員和客戶風險偏好的畫像，通過各種客戶管道調研充分了解投資者對于這類産品風險和收益的接受程度，在此基礎上結合風險控制和投資能力，盡量去調配出一些讓客戶滿意的産品和配置比重。
在産品設計上，“固收+”産品和傳統二級債基存在差異。通常二級債基是我們常說的“八二開”，即“80%的債券加上20%的股票”，但在實際運作過程中，這類組合的波動較大。根據使用平價理論以及量化實踐的曆史資料來看， 7%-10%的股票倉位能夠滿足多數零售客戶的收益要求，也能更好控制整體回撤和風險情況。在風險控制和淨值管理背景下，我們這類産品往往比其它更加注重回撤，會将控制回撤和波動率放在首位，因為通常在淨值下跌0.3%-0.5%時會出現客戶開始問詢的情況。
與其他“固收+”産品相比，我們團隊更多進行精細化管理，嚴格控制回撤。控回撤始終是一個精細活，必須是“一有風吹草動就會去密切關注”，團隊在這一塊也做了較嚴格地考核，比如對絕對收益政策的産品完全采取絕對收益的地考核，并且同時會考核回撤地控制。相關部門會監控整個組合淨值的回撤水準和個股、個券的下跌幅度，投資人員會時刻關注自身組合的淨值和個股、個券的淨值變化，還有較強的止盈止損意識和紀律，盡可能防止整個組合出現比較大回撤。
陳大烨：“固收+”産品涉及兩類資産，既關注資産配比，也關注各類資産自身特點，相信廣大投資者也非常關心我們團隊在此間如何進行決策？
汪坤：明白，我們團隊是共同決策，“固收+”産品目前整體流程分三步：
第一步，基于目前整個宏觀周期和政策取向，确定大類資産配置的可能方向，包括股債主要比例。例如在經濟明顯回升期，信貸和M1持續向上，企業盈利持續改善，該情況下股票資産可能會受到更多青睐，是以我們就會加大對于整個權益資産的配置比重；在整個經濟下行周期，在某些時間我們可能預判整個企業的盈利不及預期，包括整體市場信心相對偏弱，這時會更加關注整體貨币政策寬松情況，包括信貸需求一般的情況下，會帶來債券的投資機會。
第二步，按照股票和債券類别進行專人投資，股票方面一般由大烨與另外幾位同僚以絕對收益思路選擇一些盈利向上且有安全邊際的資産；債券方面，會根據整個經濟基本面情況，包括貨币政策、目前利率水準以及各類相應資産的成本效益進行較好的配置切換。
第三步，考慮整個股債之間的對沖關系，包括發現股票市場出現一些調整，避險情緒帶來股票走弱、債券上漲的情形，此時會一定程度上形成債券之間的對沖。曆史上滬深300指數對債券市場形成了較好的對沖，我們會根據過往經驗以及未來對于經濟、政策和市場上的判斷做好比重調配。
陳大烨：關于“固收+”投資，一方面是大類資産配置，另一方面是各類資産的配置，接下來我們一起讨論各類資産的投資心得。首先，對于“固收+”産品，固收是産品的基石與核心。您在債券投資方面有非常獨到的經驗，能否請您分享一下“固收+”中的債券投資思路？
汪坤：我在債券投資方面談不上特别獨到，但實際上我沿着兩個思路在做：
第一是債券基金的投資思路，我們會對整個中期經濟基本面、貨币政策以及信用市場整體供需進行統籌分析，然後确定整個債券市場的中期趨勢。在這種中期趨勢下，根據目前利率債水準、信用利差、期限利差、品種利差進行相對比較合理地配置。
第二是對于“固收+”這類産品，我們會結合股債對沖的特點，在股票市場比較極端的行情中做好大類資産之間的對沖，比如在開年股票市場略微弱一些時， 30年國債和股票之間的階段性對沖就起到了較好的跷跷闆效應。過去幾年在市場上主要的“固收+”産品中，債券對于整個組合淨值作出了較明顯貢獻。對于整個“固收+”産品，債券作為底倉，也是主要的收益來源。
除了對沖政策外，精耕細作也是“固收+”産品主要收益的超額來源。
陳大烨：在債券端，我們主要投資标的是信用債還是利率債，在底倉品種上主要有哪些選擇？在信用主體上會有怎樣的考慮？選擇這些信用主體的原因是什麼？您可否分享一下？
汪坤：現在債券市場尤其是“固收+”組合中，主要投資信用債，目前我們投的高等級信用債違約風險非常有限，但能在某種程度上提高整個組合的收益能力。坦率來說，因為受整個市場多方參與者的博弈，整個信用債市場賺錢相對比較慢，但有時虧錢會相對快一點。目前主流機構包括基金公司、理财公司等等，現在信用評級相對比較嚴格，在目前的經濟環境下，我們會剔除掉比較多略微有瑕疵的經營主體。
在現行制度尚未特别完善的背景下，我們不太會大幅折價去減信用債，目前市場上多數機構的整體投資思路相對比較穩定。目前也，從原有對信用債的多方參與方，包括保險、自營等機構為主，慢慢變成了理财機構為主導，其它機構仍然作為大類需求方的大市場。是以，整個利差從2016年開始出現了一定程度走低。
當居民能夠對于整個理财淨值化情況再次了解，才會出現一定程度的緩解。是以，對于整個投資政策，如果沒有特别明确的利差政策機會時，我們可能會采取一些以相對穩定的票息收益為主的思路。如果有較明确的交易機會，我們會去參與一些利率債波段、信用債波動以及品種之間交易的方式。因為對于”固收+”産品而言，整個債券投資方向比較完善與完備，是以我們在這當中還是會有一些空間。
陳大烨：“固收+”部分中另一個非常重要的因素就是權益投資。2022、2023年權益市場整體表現一般，整個市場也在關注“固收+”産品在權益投資中如何做到真正的“+”，在股票思路中又有哪些不同。
汪坤：陳大烨在“固收+”領域，尤其是權益投資領域有豐富經驗和心得，你能否和大家分享一下權益如何做到“+”的部分？
陳大烨：首先，與一般基金相比“固收+”産品對權益部分的要求，最重要還是強調絕對收益。對于股票而言，一筆成功的投資主要賺三個方向的錢：第一是企業長期成長和價值增長的提升，第二是公司盈利周期波動性的錢，第三是市場認知變化帶來的機會，對應的是公司長期EPS增長以及中短期盈利彈性波動和估值波動的機會。
從投資的時間次元上來看，如果我們要把握第一類機會，需要更長時間持有股票，在持有期間，股票可能會有更大地波動，這也是傳統股票基金關注的重點。但對于盈利周期向上帶來的盈利彈性以及市場錯誤定價帶來的投資機會，從絕對收益角度出發，一般而言回撤可控，同時在時間次元上可能兌現的時間長度也不會太長，整個投資效果和投資效率相對更好。是以從”固收+”的股票投資角度來看，我們更多聚焦在盈利向上周期的行業與個股，以及階段性市場錯殺帶來的一定投資機會，進而充分做好絕對收益工作。另一方面，我們也會利用各種各樣的工具，比如轉債，因為轉債回撤可控，同時能夠跟随權益市場有一定上漲機會，是以在權益市場左側階段，也是轉債比較好的布局機會，且有比較好的投資優勢。
汪坤：您剛才講到在行業和個股上盡量選擇盈利周期向上的行業和個股，股票市場有時市場風格影響較大，如何在這種背景下确定哪些行業盈利周期向上？
陳大烨：權益市場的投資風格主要分為價值和成長，某些年份可能價值風格表現較好，某些年份可能成長風格表現較好。拆分以後更多從終端需求來看，将整個價值和成長分為五大領域：消費行業、TMT行業、高端制造、周期與金融地産。根據傳統經濟周期，通常在傳統經濟周期的早周期階段，成長股對利率更敏感，當時政策上更多希望通過經濟轉型的方向帶動經濟發展。從周期來講，通常TMT表現相對較好，但随着信用逐漸擴張，經濟逐漸恢複，在消費、高端制造、金融地産方面等行業開始出現明顯複蘇，是以這些行業也開始出現一些絕對收益機會。到後周期，整個周期股因為需求旺盛，而供給并不能馬上釋放出來，是以周期股會有明顯的超額收益。從傳統經濟周期角度，我們可以通過終端的拆分對盈利周期進行判斷。
另一方面，我們也會兼顧産業政策的發展和支援，由于國内産業政策變化，對許多行業盈利可能會産生非常大影響，是以産業政策的支援鼓勵方面也是我們關注它盈利向上或向下周期的重點。另外，曆史上來看，整個A股依然是經濟的晴雨表，滬深300的盈利增速與名義GDP增速表現基本上比較一緻，并且從股價表現來看，除2014年-2015年外，滬深300指數表現與盈利周期表現基本上相對一緻，且股票市場表現略微領先于盈利周期變化。
大多數債券投資人以宏觀作為自己職業的出發點，我們基于對國内宏觀經濟周期以及名義GDP的判斷，能夠比較好地對未來滬深300的盈利周期做出判斷，再結合目前滬深300估值水準，能一定程度上對整個經濟周期進行有效判斷，進而在行業盈利向上或者向下方面得得出自己的判斷。
另外，在行業選擇上，我們同樣關心行業的估值分位和交易擁擠度。行業周期方面，核心是從需求出發，近年來一些傳統行業由于供給變化，也出現了盈利周期的變化，是以整個行業周期的判斷方向上，一方面是需求，另一方面是供給，在供需結合下才能做出更準确的行業盈利周期判斷。
行業的位置即估值分位，估值分位也是對行業選擇或個股選擇非常好的安全邊際。首先，一方面我們可以進行曆史的估值比較，另一方面可以進行橫向的估值比較，如果部分行業投資邏輯發生重大變化，橫向比較時它的估值中樞可能出現系統性提升。比如2021年的電新、2020年的白酒，包括這兩年的煤炭和周期股，也是在橫向比較上由于産業變化帶來了估值提升，這也是我們在行業分析上重要關注的點。
第三個角度是交易擁擠度，我們主要關注一些短期的交易擁擠度，比如行業換手率、行業成交額在A股整體成交額中的占比，包括行業内部的騰挪指數等等，如果出現比較極端的水準，我們也會對這些行業進行一定減倉，避免出現頂部劇烈波動對淨值産生明顯影響。
汪坤：我們再就這兩年對于整個市場的未來展望進行一下交流。對于權益部分，市場有時仍會出現較劇烈的波動。但我們更多希望給投資人更好的持有體驗，權益部分的回撤管理我們也做了很多版本更新，能否和大家分享一下整個回撤管理思路和執行方式？
陳大烨：回撤管理一直是基金裡面大家非常關注的問題，也是相對比較難的問題。目前主要對回撤管理制度做好事前、事中管理，同時做好事後總結和評價，不斷去修正這項工作。
首先，事前方面，最重要是設定一個合理的組合風險敞口，因為在風險敞口管理下，至少我們組合大概的風險收益特征能夠看得到。這個權益風險敞口包含兩方面：一方面是權益倉位的敞口，另一方面是權益風格的敞口。權益倉位的敞口方面，首先我們根據組合定位，确定組合可以接受的最大回撤，包括根據不同客戶的風險收益特征來确定可以接受的最大回撤。
其次，根據目前權益市場位置以及後續潛在的經濟、政策，對市場進行一個大概的情景假設，估算主要寬基指數在極端情況下的調整幅度，進而确定一個相應的權益倉位中樞；而在權益風格敞口方面，不同行業、不同風格的資産波動率不同。整體來看，成長股的波動率明顯大于價值股，是以我們也會根據組合可承受的波動範圍，對波動率不同的行業進行事前管理。比如成長股的風險敞口是多少，價值股是多少，這樣我們在前期對組合潛在回撤至少能有一個較明确的認識和風險限制。
在事中管理方面，我們主要根據市場是否出現超預期的調整風險以及是否達到我們對回撤監控的幾個階段，當我們組合達到了比如0.3%到0.5%的回撤，如果這時出現了一定階段性回撤後，也會做出非常明顯的判斷和調整。當達到了最大回撤的1/4，這時更要考慮市場是否會出現超預期調整，然後結合目前市場情況和判斷，我們需要在權益倉位和行業暴露上進行進一步管理。比如到了某一個階段以後，我們必須得對某些高風險、高波動行業進行風險敞口控制，這樣能避免快速達到最大回撤，為組合争取更多主動權，同時也在市場經曆明顯調整後，給組合留下更多加倉空間。
事後管理方面，在一次回撤後，整個市場群組合進入到一個穩定階段，我們會回顧這次組合的回撤管理是否有效，以及在這方面有哪些不足和經驗可以進一步去完善，這是目前我們對于回撤的管理方式。
2024年馬上就要進入下半年了，能否分享一下下半年的投資思路和市場觀點？
汪坤：我簡單分享一下對整個宏觀經濟以及債券市場的想法，股票方面請你和大家做一個分享。
目前整個經濟還處在穩定發展階段，但坦率而言整個通脹水準以及價格水準确實仍未出現一些比較明顯改善，是以在這種背景下整個利率水準，尤其是短端利率水準難有明顯上升。債券市場應該還是一個偏利好的格局，同時在三季度我們将面臨較大的變動——美國大選。前幾天歐洲大選給大家帶來了比較大的不确定性，同時國内房地産市場仍在回暖過程中，也沒有出現較明顯的過熱或者過暖情況。
是以，在接下來一段時間，整個貨币政策仍有寬松的可能性，尤其在實體讓利背景下，整個中短端仍有一定利率下行空間，目前整個債券收益率應該處于曆史上比較陡峭的時期，整個長端也具備一定博弈空間。
陳大烨： 我談一下權益市場的觀點。2月以來，整個權益市場出現明顯回暖，市場風險偏好也有所提升，但由于經曆了兩年低迷的市場，再加上過去整個宏觀經濟和外部環境面臨較大不确定性。企業盈利改善持續性還需要進一步确認，是以權益市場目前仍處于一個偏震蕩狀态，但整體權益市場仍有相對較高的成本效益。
第一，在整個利率中樞下移背景下，那些能夠提供穩定回報、穩定自由現金流的紅利類資産具有一定成本效益。另一方面，整個滬深300指數目前的股息率也處于曆史上較高水準，整個市場估值處于曆史上偏低位置，為整個權益市場提供了一定安全邊際。
另一方面，今年部分中小市值股票出現了明顯調整，但不少公司目前盈利和估值都有一定成本效益，且不少中小盤公司也在不斷做大做強，是以我們也會根據市場的階段性錯殺，選擇盈利和估值相對比較好的公司進行一定參與。
同時，許多轉債也處于價格比較低的水準，一方面可以控制回撤，另一方面如果權益市場上漲，這些轉債仍有一定投資機會，是以我們可以選擇一些信用風險比較低，如果權益市場後面有估值修複，能帶動上漲的這些轉債作為配置。
資料來源：wind。
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