文/聯合資信評估股份有限公司研究中心研究副總監徐陽，聯合資信評估股份有限公司研究中心進階分析師董欣焱
自債券市場全面取消強制信用評級以來，無評級債券占比逐年攀升，2023年統計資料顯示已超50%。在取消強制評級三周年之後，進行回顧與總結具有積極現實意義。本文先對無評級債券發行情況進行梳理，接着對債券市場信用風險新特點進行評價，揭示無信用評級并不代表無信用風險，并在此基礎上對無評級債券信用資質進行分析，最後對評級行業未來發展提出建議。
2020年12月25日，人民銀行、國家發展改革委和證監會聯合釋出《公司信用類債券資訊披露管理辦法》，将信用評級報告從發行時必須披露的檔案中删除。鑒于信用評級在債券市場上發揮的重要作用，2021年，監管機構相繼發文進一步明确信用評級制度安排，2021年2月，證監會釋出《公司債券發行與交易管理辦法》《證券市場資信評級業務管理辦法》，正式取消公開發行公司債券的強制評級要求；2021年3月，交易商協會釋出《關于實施債務融資工具取消強制評級有關安排的通知》，在發行環節取消債項強制評級要求；2021年8月，人民銀行釋出《人民銀行公告（2021）第11号》，試點取消非金融企業債務融資工具發行環節信用評級要求，随後，交易商協會釋出《關于取消非金融企業債務融資工具信用評級要求有關事項的通知》，取消企業注冊發行債務融資工具的強制評級要求，自此，銀行間與交易所債券市場徹底進入無強制評級時代。2024年是取消強制評級的三周年，對無評級債券的發行情況進行梳理，評價過去三年債市信用風險變化的新特點，揭示無信用評級債券的信用風險特征，對促進大陸債劵市場高品質健康發展和完善信用體系建設具有重要意義。
無評級債券發行：特征事實與經驗闡釋
無評級發行債券占比逐年攀升
自2021年3月起，無評級發行債券的趨勢開始在債券市場蔓延。無評級債券首先在地方國有企業（主要為國家級園區、省市級城投平台）發酵，其後央企、大型民營企業、上市公司等各類主體中均出現了無評級發行債券的情況。2021年8月，人民銀行檔案定調後，取消評級的預期被進一步加強，無評級債券發行占比持續走高。2021年3月至12月，新發行信用債中無評級發行的比例為23.37%；2022年，無評級發行信用債占比上升至45.38%。2023年，這一比例進一步攀升至54.94%。截至2023年12月31日，存續信用債中，無評級信用債占比達到37.57%。目前債券市場上的無評級債券均為無債項評級債券，仍具有主體評級。
各券種無評級表現分化
新發行信用債中，無評級發行債券主要集中于一般短融、中期票據、一般公司債、企業債、證券公司債和證券公司短融幾個券種。其中公司信用類債券受影響較大，金融債短期債券幾乎告别債項評級，資産支援證券産品受到影響較小。而保險公司債、其他金融機構債、商業銀行債、商業銀行次級債則尚未出現無評級發行的情況。
公司信用類債券受影響較大，且銀行間市場無評級發行債券的情況顯著多于交易所市場。在銀行間市場，由于新發行短融債項評級一般為A-1級，債項評級結果無區分度，新發行短融中無評級債券占比已從2021年的56.20%攀升至2023年的93.04%；值得注意的是，新發行中期票據中無評級債券占比也從2021年的35.31%上升至2023年的67.54%。在交易所市場，新發行中長期公司債中無評級債券占比從2021年的3.83%上升至2023年的34.37%；此外，企業債劃入證監會後，也出現了3期無評級發行的情況。
金融債中無評級發行債券主要集中于證券公司短融，其他債券影響不大。2021年7月，人民銀行取消對證券公司短期融資券強制評級的要求（2021年9月1日起實施）後，新發行證券公司短融中無評級債券占比大幅攀升，從2021年的43.10%上升至2023年的96.84%。但中長期證券公司債中無評級發行債券占比相對較低，2023年僅為3.71%。
從資産支援證券的新發行情況來看，雖然2023年3月交易商協會取消了ABN的強制評級要求，但目前在公募資産支援證券市場上，尚未出現無評級發行的情況。2021—2023年，無評級發行資産支援證券主要集中于證監會主管ABS和交易商協會ABN，均為私募發行且呈逐年遞減趨勢，銀保監會主管ABS尚未出現無評級發行的情況。其中，無評級發行證券會主管ABS由2021年的26單下降至2023年的22單，無評級發行交易商協會ABN由2021年的155單下降至2023年的18單。上述無評級發行的資産支援證券主要具有三點特征：一是其為公募REITs下的ABS計劃，股性為主的資産并不适合用固收角度的信用評級去分析；二是該資産支援計劃主要依靠單一主體信用發行，其信用風險分析思路與信用債相近，例如以核心企業信用為主的供應鍊金融資産證券化産品；三是由于私募資産支援證券資訊采集缺失導緻的無評級，往往出現同系列多期項目中僅有一期無評級的ABS，此類樣本多應為誤識。
根據統計結果，可以發現無評級債券主要具有四個特點：一是無債項評級已被市場所廣泛接受。2023年新發行債券中無評級債券占比已超過一半，未來無債項評級債券将成為市場主流，甚至真正意義上的“無評級”（無債項評級且無主體評級債券）或将出現。二是短期限的債券無評級現象更加顯著。無論是公司信用類債券或是金融債，九成以上的短融皆無債項評級，一方面是因為短期債券相較于中長期債券的評級符号更為有限，區分度不足；另一方面則是回歸于短債的分析邏輯，償債主體的基本面在短期内較難發生巨大改變，相較于單純的信用基本面分析，須更加注重償債現金流的預測及流動性分析，現今由于評級報告中對債項評級着墨不多，降低了短債債項評級的價值。三是具有複雜特殊條款（如次級條款、本息遞延支付、早償等條款）的債券對債項評級的需求仍然旺盛。其中具有代表性的券種資産證券化産品、商業銀行二永債等仍幾乎全部具有債項評級。四是不同主管部門分管的債券，無評級表現亦有所不同。未來随着債券市場統一監管的持續推進，不同市場的差異将逐漸彌合。
整體來看，監管部門逐漸落實取消強制外部評級政策，将加快推動評級機構的業務發展模式由“監管驅動”向“市場驅動”轉型，由外延式發展模式向内涵式發展模式轉型，進而加強債券市場風險防範能力建設，促進信用評級行業和債券市場高品質健康發展。
債券市場信用風險總體可控，但穩中有憂
以2014年首隻公募信用債違約為開端，大陸信用債市場曆經了兩輪信用沖擊後，2021年開啟了無強制評級的元年。從違約率角度來看，2021年取消強制評級政策推出時機正好，違約率自2021年4月起不斷走低，截至2023年12月，違約率僅為0.11%，不到高峰時的1/6。違約風險總體可控的客觀條件有利于取消強制評級試點的穩妥推進，使市場能夠漸進式地擺脫對外部信用評級的依賴。
從總體來看，債券市場信用風險可控，但穩中有憂。尤其不容忽視的是，随着債券市場的不斷發展，僅依靠違約率描述信用風險不夠全面與科學，信用風險的演化越來越隐蔽和複雜，主要表現在以下四方面：
一是信用風險表現多元化，信用風險暴露形式從實質性違約向展期轉變。相較于債券違約帶來的嚴重後果（例如引起觸發事件和求償訴訟等），更多出險主體選擇了形式上更加溫和的債券展期。2021年至2023年，大陸債券市場新增違約發行人37家，而新增展期發行人則有45家。然而出險表現形式的不同并不能改變出險主體信用資質惡化的實質，持續關注下債券展期後的“一展再展”也屢見不鮮。
二是信用風險偏好收縮背景下，債券市場發行結構進一步分化。近年來，央企、國企債券發行量占比呈逐年提升态勢，導緻債券市場不同年份違約率的可比性有所下降。民企信用風險集中爆發于2018年、2019年，而在2018年以前，民企債券發行期數在全部新發行信用債中的占比基本維持在15%以上，民企“違約潮”後，市場信用風險偏好持續收縮，2020年以來，民企發債期數占比逐漸回落至5%以下。未來，随着宏觀經濟持續複蘇及終端需求潛力增大，“三支箭”政策呵護下民企融資環境改善，民營企業或将在債券市場中發揮更加重要的作用。
三是信用風險的傳導路徑更加複雜，影響範圍更加廣泛。相較于早期信用風險的點狀影響，現在債券市場的信用風險主要從行業、地區、産業鍊上下遊，實體—金融等多個次元進行傳導，形成點、線、面的共振。例如“永煤事件”後，不僅所在區域的融資環境有所惡化，而且使得周期性行業發債企業和其他地區弱資質國企在二級市場債券利差大幅走闊、一級市場債券融資面臨困難。而曆史違約率對信用風險的描述主要停留在對過去的靜态表現，很難依靠其捕捉未來可能存在的動态相關變化。
四是交易資金淨值化，配置資金交易化，相較于違約與否的單一判斷，信用估值風險愈加受到關注。一方面，随着資管新規的過渡期結束，2022年迎來了全面淨值化的時代，交易型資金無法使用成本法進行計價，而是更加關注受到信用估值影響的公允價值；另一方面，配置型資金随着利差的逐漸壓縮，以及投資者類型的豐富，也并非完全采用持有到期的政策，而是嘗試在收益率逢高配置逢低賣出，用交易的思路擷取資本利得。在此背景下，需要更加細緻地捕捉信用估值變動帶來的風險，對信用資質的評估提出了更高的要求.....
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文章來源丨《清華金融評論》2024年6月刊總第127期
本文編輯丨王茅
責編丨丁開豔、蘭銀帆
初審丨徐蘭英
終審丨張偉
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