文/中國人民大學國際貨币研究所研究員張瑜
日本自90年代起逐漸進入低利率時代；2016年正式進入負利率時代；這帶來了非銀金融機構資産配置回報率降低的壓力，應對這一變局，各類機構在資産配置政策上也發生了較大轉變。日本低利率之下的投資“出路”帶來借鑒意義。
日本低利率時代的特點日本從90年代起逐漸步入低利率時代，2016年日央行将政策利率降至-0.1%，正式進入負利率時代。日本自1989年收緊經濟政策“主動刺破泡沫”後，陷入所謂“失去的三十年”：股市、房地産等資産價格暴跌、銀行不良資産大幅提升、經濟失速-通脹緊縮陷入循環，私人部門進入去杠杆階段，而正是這一背景下日本開始逐漸步入低利率時代：低利率時代的特點，一是利率水準低。基準利率方面，日本央行自1999年起進入零利率，此後政策利率從未突破過0.5%。市場利率方面，各類債權類資産收益率持續下降，10Y國債收益率自1999年起長期低于2%，2016-2020年間持續處于負利率，同時期限溢價持續收窄；企業債有效收益率自1997年起降至2%以下，信用溢價一度為負；同時存貸利率同步下降，銀行長期貸款利率由80年代的6%-8%降低至2%左右，存貸款息差最低降至不到1%。
二是金融市場中各類非政府債權資産規模幾乎不再擴張，境内投資面臨“資産荒”。銀行貸款方面，90年代銀行業貸款資産餘額僅小幅緩慢提升，90年代末-2005年貸款資産餘額出現收縮。債券方面，企業債、MBS、金融債等非政府債券規模均在收縮，債券市場中國債的比重持續上升，由1998年占比58%提升至2023年占比84%，可選擇的債權類資産品種大幅收縮。
下文，我們将分析日本非銀金融機構在低利率時代資産配置政策上發生的變化：壽險：高風險偏好轉向穩健為先（一）低利率時代壽險機構的變局80年代期間，日本經濟增速快、權益資産回報較高，壽險機構資産結構以持有風險類資産博取高收益為主。根據日央行金融機構資金流量表資料，80年代初日本壽險機構資産結構中，貸款、股權投資占比分别為54.3%、22.7%；且伴随股市上漲，1988年股權投資占比最高達到32.2%。這一時期的高投資回報也促使日本壽險結構推出大量高預定收益率的壽險産品，為後續壽險行業的風險埋下了伏筆。
90年代伴随泡沫經濟破裂，日本股票市場暴跌、銀行出現大量不良貸款，對壽險結構投資回報形成較大沖擊。資産回報率的下降導緻大量壽險機構無法償付預定收益而出現利差損，最終在1997年日本國内金融危機期間、以日産生命保險為首，陸續有9家保險公司破産重組。不過1996年日本金融自由化改革允許壽險與财險混業經營，大量财險公司設立壽險子公司，一定程度對沖了傳統壽險公司的萎縮，主體數量的增加帶來1997-2002年期間日本壽險機構總資産規模也實作了年均同比+0.9%的小幅增長。從這一時期的投資結構來看，受到風險資産暴跌的影響，壽險股權投資占比快速下降，2002年降至6.7%的曆史最低水準；而債券投資占比則快速提升，2002年末已達到51%，成為壽險最大的投資類别。2001年起，為應對壽險行業的危機，日本修訂了對保險業的監管，帶來保險業的再度擴張。一方面大藏省改為财務省，成立金融廳專門負責銀行、保險等金融行業的監管；另一方面，2001年起逐漸解禁銀行代銷保險産品、2007年徹底放開對銀保管道的限制，進而帶來了壽險機構規模的再度擴張。
（二）低利率時代壽險機構的投資特點：穩健為先在經曆了90年代壽險行業的出清後，日本壽險機構的資産配置特點切換為以低風險的債權類資産為主，通過拉長久期和出海提高回報，高風險的貸款與股權投資比重則長期處于低位。在穩健的投資組合影響下，目前日本壽險機構的投資收益率并不高。特點1：風險偏好下降，對風險類資産配置比例持續偏低。80年代日本進入低利率環境之前，日本壽險的投資結構中貸款、股票占比較高，占比最高分别達55%、32%，而在經濟泡沫破裂階段房地産、股票受損最大，大幅沖擊險資甚至帶來大量保險機構破産。此後，險資的資産配置結構中股票與貸款資産的比重持續較低，且目前日本長期貸款利率也低于超長期國債收益率，持有貸款成本效益并不高，是以截至2022年貸款、股權投資分别占壽險總資産的8.7%、10.2%。特點2：增持外國債券。由于日本低利率環境下與海外、特别是美國國債的息差大幅走闊，即便考慮對沖成本後仍有較大套利空間，是以險資大量增配外國債券，目前壽險持有海外證券占比由90年代初的10%左右提升至22%以上，僅次于持有本國債券。而從目前日本主要的兩大壽險公司資料也可看到，日本生命保險、第一生命保險目前持有國内債券的占比均為最高，分别達到41%、52%；其次為外國證券，占比分别為25%、18%；而貸款、房地産投資目前占比均已經非常低，普遍在10%以内。
特點3：增持超長期國債，通過拉長久期提高回報。2000年以來，日本壽險公司持續增加國内國債的持有量，目前日本國債持有人結構中18.6%為保險公司持有（僅次于日央行），本國國債占壽險公司持有有價證券的接近50%。而在久期結構中，低利率環境下壽險公司特别增加了對超長期國債（10年以上）的購買，截至2011年日本超長期國債持有人結構中接近50%由壽險持有。由于低利率環境下日本30Y、40Y國債期限利差仍有100-200bp左右，是以通過拉長久期的方式，壽險公司将其債券投資收益率穩定在1.7%左右。而從目前日本主要的兩大壽險公司資料也可看到，日本生命保險、第一生命保險持有的債券資産久期均在11-12年左右，且其整體投資收益率與國内債券投資收益走勢大緻相同。
養老金管理公司：多元化投資以增厚收益日本養老金絕大部分由政府養老金投資基金GPIF進行管理。早期日本養老金主要投向回報較低的政府項目，然而由于日本人口老齡化問題，2000年以來養老金“池子”增長停滞，養老金機構的養老保險存量收入維持在150萬億日元上下波動，疊加低利率時代投資回報偏低，這帶來對養老金的投資管理要求進一步提高來支撐不斷增長的養老金支付需求。2001年日本設立GPIF（GovernmentPension Investment Fund，政府養老金投資基金）專門對日本國民養老金與厚生年金保險進行投資管理。截止2023年Q3日本GPIF的資産管理規模達到224.7萬億日元（約1.5萬億美元），是世界上最大的政府養老基金之一，是以對日本養老金在低利率下投資結構的研究我們主要關注GPIF的情況。
GPIF的投資特點1：投資方向多元化，投資結構呈現“出海”的趨勢。2014年起，GPIF每五年進行一次資産投資結構的審查與調整，2014年設定的投資組合計劃比例為國内債券、國内權益、外國債券、外國權益資産各占60%、12%、11%、12%；2023年最新的比例調整為國内債券、國内權益、外國債券、外國權益資産各占25%。而從實際投資結構來看，伴随着投資方向多元化的調整，GPIF實際持有的國内債券比重也确實在顯著收窄、而持有外國債券與權益的比重增加，且各類資産的結構也趨于均衡，截至2023Q3資料，GPIF實際持有國内債券、國内權益、外國債券、外國權益資産各占25%，與計劃比例基本一緻。
GPIF的投資特點2：外國資産與權益資産的收益率較高，增厚了投資收益。從投資回報的結構來看：一方面，權益投資是GPIF資産結構中回報最高的類别，外國資産相對同類的國内資産回報也更優，2014-2023年以來的國内權益與外國權益投資回報率均值分别為10.4%、13.3%，而同期國内債券與外國債券的投資回報率均值分别為0.3%、3.5%。随着GPIF投資多元化，疊加日本境内外權益市場在疫情後表現較強，2020年以來權益投資大幅增厚了GPIF的投資回報，2014-2019年GPIF投資回報率均值為2.9%，2020-2023Q3投資回報率均值達到11.02%。另一方面，GPIF的投資回報可分為利息股息收入和資本利得，其中資本利得波動大，能為投資回報帶來較高的彈性，如2020年、2014年等權益大年總投資回報率可達到10%以上，但2007-2008年、2015年、2019年等年份由于資本利得大幅下滑，投資回報率為負。而利息股息收入相對穩定，能為投資回報帶來一定的安全墊。2014年以來利息股息收入回報率穩定在1.8%左右，其中外國債券與國内外權益資産對利息股息收入的貢獻分别在30%左右。
從投資收益的角度來看，GPIF的投資回報持續處于收益目标之上。日本厚生省每5年調整GPIF的長期實際收益目标（投資回報率-各項費用率），2006-2009年目标為1.1%、2010-2014年為1.6%、2015年後保持1.7%不變。GPIF從2001年到2022年末的累計年化收益率3.59%，曆史來看也始終處于收益目标之上。
特點3：GPIF在其投資方式的選擇上，8成以上為被動投資。2001年以來，GPIF經曆了被動投資占比持續提升的過程，由2001年的占比50%，提升至2022年的83%。根據GPIF年報中的解釋，被動投資占比高背後的原因可能在于：1、被動投資的管理費用與交易成本更低；2、GPIF作為長期投資者，更關注長期的市場趨勢而非短期的市場波動；被動投資政策可減少對個股的依賴，有助于其實作長期穩定的投資目标；3、GPIF投資規模巨大，被動投資可提升規模效應、有助于分散投資風險、簡化投資政策。
特點4：增加另類投資以擷取穩定高收益。GPIF持有的另類投資主要包括基礎設施項目、房地産與私募股權，與傳統證券資産相比，另類投資的流動性較差，但投資收益的波動性低、回報率高，是以對于具有長久期負債的GPIF而言有助于提升其整體收益率。截至2023一季度GPIF持有2.8萬億日元另類投資資産，其中基礎設施項目、房地産與私募股權占比分别為51%、32%、16%，占GPIF總資産的比重約1.4%，截至2022年另類投資年化IRR為9.97%，其中基礎設施項目、房地産與私募股權分别為8.44%、11.12%、16.46%。
基金：債基收縮，股基偏好被動+海外投資（一）低利率時代日本基金業的變局80年代經濟繁榮帶來日本基金業快速發展。證券投資基金在日本稱為證券投資信托（Securities investment trusts）。日本基金産品分為固收類基金與股票類基金，所有可投向股票的基金産品均劃入股票類基金。80年代伴随日本經濟高速發展與股價上漲，日本股票類基金規模快速擴張，由80年代初4萬億日元左右的規模快速擴張至80年代末約41萬億日元；同期固收類基金擴張速度則相對較慢。泡沫經濟破裂短期沖擊股票類基金，但此後規模繼續快速擴張；低利率時代固收類基金發展停滞。1989年日本收緊經濟政策主動刺破泡沫後，股市率先經曆了一輪暴跌，帶來股票基金規模的大幅縮水，股票基金規模由45萬億日元左右下降至最低約10萬億日元；這一時期投資者低風險偏好則帶來了固收類基金的發展，從1990年約11萬億日元大幅增長至最高35.9萬億日元。不過随着日本逐漸走入低利率時代+非國債債券資産規模縮水+2002年安然公司債券違約導緻大量資金流出固收類基金，90年代末固收類基金規模見頂後其發展基本陷入停滞：規模一度回落至最低2011年不到11萬億日元，此後僅有緩慢擴張，截至2023年小幅提升至15.6萬億日元。同期，股票投資基金發展則加快，由21世紀初不到15萬億日元規模，提升至約181萬億日元（截至2023年末），占公募基金總資産的比重達到92%。
（二）公募基金投資結構特點1、特點1：固收類基金發展幾乎停滞 日本固收類基金主要包括以下幾類産品，可以看到由于低利率環境帶來固收類基金難以貢獻投資回報，目前日本固收類基金産品類别非常有限，規模發展也幾乎停滞。 1）中期債券基金：成立于1980年，2016年清算，主要投資2-4年期中期政府債券，但由于中期國債收益率大幅下降，難以為投資者創造收益，是以該類産品目前已退出市場。 2）長債基金：在80-90年代是日本最重要的固收類基金，主要投向長期公司債券，同時長債基金以理論價格估值，可公布預期收益率，産品屬性上類似于存款，是以對個人投資者的吸引力較強。但2001年起，日本公司債券以市值計價，不再公布預期收益率；同時低利率環境下長債收益率也在持續下降，是以目前長債基金的市場規模已大幅萎縮。 3）國内外債基：成立于1984年，通過投資海外高利率産品，獲得較高的産品收益率，90年代日本經濟下行期該産品發展較快，不過目前日本債基投資海外債券沒有限制，是以這一類基金産品在2013年也基本退出市場。 4）貨币基金：成立于1992年，2016年清算。貨币基金投資于短期債券、可轉讓存款和商業票據等貨币市場工具，由于貨基收益率取決于貨币市場利率，而日本自2016年進入負利率以來，隔夜利率降至0以下，是以貨币基金失去了存在的基礎，是以該類産品目前同樣已退出市場。 5）日本貨币儲備基金（MRF，Money Reserve Fund）：成立于1997年，目前日本的固收類基金幾乎全部為MRF，是日本低利率環境下唯一還具有一定規模的固收類基金。該類基金本金安全度高：投資于短期國債、回購、商業票據等低風險資産；同時其投資标的評級和期限有嚴格限制：MRF投資者嚴格限定為個人投資者；權重平均期限限定為90天；持有證券的評級要求也高于貨币基金。個人投資者可将其存放于券商賬戶的資金用于購買MRF，當投資者購買金融資産時MRF自動贖回并用于資金支付，投資者無需支付申贖費用；相比于MMF在購買、30日内贖回時需手續費，MRF的交易成本更低。MRF産品主要由證券公司發行、依托其證券交易業務吸引客戶：由于MRF産品的收益率很低，MRF産品主要以證券公司交易資金池的形式吸引客戶。目前存續的MRF産品共11個，前5大産品占MRF總規模的89%，而這5個産品全部由證券公司發行。
2、特點2：股票類基金發展迅速，被動與海外投資為主低利率時代股票類基金成為了日本公募基金主要的産品類型。截至2023年末股票類基金總資産規模達181萬億日元，占公募基金總規模的92%，而在2000年這一比重僅有30%。目前股票類基金呈現如下特點：（1）被動投資為主。截至2024年5月，被動型股票基金（包括ETF與指數基金）的總規模為128.7萬億日元，占股票基金比重的60%，而2014年這一比重僅23%。背後的原因是：一則2010年10月起日本央行大規模購買ETF，通過這一方式投放基礎貨币、提高市場風險偏好，而這也進一步促進了ETF産品的發行；日本央行持有股票ETF占ETF總規模的比重在2018年達到最高值70%，2024年日央行停止購買ETF，但目前持有的ETF占比也仍有42%。二則ETF費用低廉，而主動管理基金業績并沒有更好，是以投資者更偏好于被動型基金。三則日本養老金投資發展較快，這類産品對被動投資政策産品的需求更高。
（2）海外投資比例較高，且主動管理投資海外比例更高。日本股票型基金海外投資比重最高達到56.9%（2009年），2010-2019年期間在日央行寬松政策+購買ETF的操作支援下，日本國内股市持續上漲，帶來海外投資比例回落，不過2020年起随着海外股市走強，日本股票型基金海外投資比例再度提升，截至2023年提升至33.4%。同年，剔除ETF後的股票型基金海外投資比重為55.6%，即主動管理型基金海外投資比例相比ETF更高。
3、特點3：公募基金集中度高，平均費率下降日本公募基金競争激烈，目前行業頭部機構穩定，集中度高。截至2024年3月，日本前5大公募管理機構的規模占全行業的70%，行業頭部效應明顯。頭部機構中，野村資産管理公司、大和資産管理公司與日興資産管理公司是典型的“券商系”資管公司，2015年至今穩定行業前3地位。同時日本公募行業通過合并擴大規模，新成立了數家頭部公司：2016年10月DIAM、瑞穗投信、新光投信合并為AM-One；2018年三井住友、大和住銀合并成立三井住友DS，三井住友信托則合并旗下資管公司成立了三井住友TA，目前AM-One、三井住友DS、三井住友TA分列日本公募基金前5-7位。應對競争壓力，公募基金也普遍采取了降費手段。日本公募基金費用包括銷售傭金（申購時的管道費用）、管理費、申贖費、托管費等，根據日本投資信托協會的資料，2016年以來公募基金銷售傭金費用率與管理費用率均持續下降，股票型基金整體的費率分别由2016年的2.57%、1.12%降至1.89%、0.96%。管理費用率方面，截至2024年5月日本ETF平均管理費率0.29%，其中跟蹤日本國内指數的ETF管理費率普遍都在1.5%以下，如日興TOPIX ETF管理費率隻有0.05%。
文章來源丨華創證券
責編丨丁開豔、蘭銀帆
初審丨徐蘭英
終審丨張偉
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