導語：加拿大籍富豪夫婦勇闖A股，加大了稅務和資金核查的難度。小方制藥成功過會、注冊生效大半年，但至今未能正式上市。小方制藥資産負債率低于20%，沒有銀行貸款，募資必要性缺乏。招股書出現低級錯誤，公司實控人年齡較大、董秘是兒媳婦，即便有國信證券的兩位資深保代護駕，仍然暴露出小方制藥内審内控機制存在漏洞。
實控人外籍身份加大資金流水、稅務核實難度
小方制藥主營開塞露、爐甘石洗液，市場較成熟，計劃于上交所主機闆上市。2023年7月過會，2023年9月1日送出注冊申請，并于同年12月19日獲得生效。小方制藥的研發投入強度不大，銷售費用卻高至研發費用數倍，依賴傳統營銷模式。尤其在醫藥反腐的大背景下，小方制藥計劃将IPO募資的大部分用于營銷體系建設及品牌推廣，而非新産品開發，凸顯出其對營銷的重視程度。然而，這一舉措并不能帶來直接經濟效益，反而可能加劇商業賄賂的風險。
公開資訊顯示，小方制藥2021-2022年度的研發費用從1419萬元下降到1358萬元，占總營收的比例從3.5%下降到3%。公司更多的資金投入到銷售管道建設。财報顯示，小方制藥2021、2022年度的銷售費用分别是6163萬元、4100萬元，是研發費用的三倍以上。
需要注意的是，小方制藥送出招股書是2022年7月。随後不久，監管多部門發起大規模的醫藥反腐工作，醫藥銷售和流通、中藥領域的上市公司是重中之重。小方制藥招股書（注冊版）顯示，公司計劃向“營銷體系建設及品牌推廣項目”投入IPO募資1.13億元，是“新産品開發項目”募資投入額的190%。招股書顯示，“營銷體系建設及品牌推廣項目均不直接産生經濟效應，僅外用藥生産基地建立項目具備良好的經濟效益”。
招股書顯示，“營銷體系建設及品牌推廣項目”主要用于營銷體系建設、營銷資料中心建設、品牌推廣、營銷人員薪資四大方面。但投入到營銷資料中心建設的金額隻有360萬元，僅占1.13億元投資總額的3.17%。換句話說，公司的營銷體系建設仍然是傳統的醫藥企業營銷體系，有待進一步向監管層倡導的提升研發和數字能力、減小商業賄賂風險的導向靠攏。
而且小方制藥的實控人方之光、魯愛萍及其子方家辰均為加拿大籍，使得公司在上市過程中需面對更為嚴格的稅務和資金審查。此外，公司資産負債率低，無銀行借款，募資需求的合理性受到質疑。小方制藥雖符合主機闆藍籌定位，但其募資額度縮減至8.32億元，與原計劃相差甚遠，且公司2023年上半年營收僅2.6億元，低于去年IPO政策調整後的營收門檻。這些因素使得小方制藥的上市前景充滿了不确定性。
定位主機闆藍籌過于袖珍，募資合理性或不足
小方制藥計劃登陸上交所主機闆，注冊版招股書披露拟募集資金8.32億元，比早期申報稿13.43億元的拟募資額同比減少近四成。注冊版招股書顯示，作為開塞露等細分醫藥領域的龍頭公司，符合主機闆"大盤藍籌"定位。小方制藥2021、2022年度總營收分别是4億元、4.56億元，2023年上半年2.6億元。但2023年四季度至今，證監會和交易所實質性提升IPO門檻。小方制藥雖然去年過會并注冊生效，但至今仍未上市。
iFinD顯示，去年7月到現在将近一年，滬深交易所新增上市公司32家，其中2022年度總營收最小的是夏廈精密（001306.SZ）、2022年營收5.17億元，其次是衆辰科技（603275.SH）、2022年總營收5.36億元，分别比小方制藥高6100萬元、8000萬元。2023年上半年，兩家公司的營收分别是2.59億元、3.06億元，小方制藥2023年上半年總營收2.6億元。如果小方制藥能登陸上交所主機闆，可能重新整理去年IPO政策調整後主機闆的營收門檻“新低”。是以從闆塊定位的角度，小方制藥目前上市面臨更高的不确定性。
小方制藥的募資合理性也缺乏足夠說服力。通常IPO企業上市前為彌補快速發展所需的資金缺口，會實施多輪融資、引入外部股東、增資擴股、改善股權結構。招股書顯示，小方制藥的前身運佳有限（上海運佳黃浦制藥有限公司、上海運佳制藥有限公司）1993年成立，近幾年股權融資很少。直到2021年2月吸收嘉興必餘（有限合夥）、嘉興有伽（有限合夥）兩隻基金為新股東，各自以貨币資金出資170萬元。嘉興必餘、嘉興有伽均為實控人方之光、魯愛萍控制的有限合夥制基金；2021年9月，老百姓醫藥集團、王瓊、阮鴻獻等分别以3200萬元受讓香港運佳持有的運佳有限2%股權，國信證券旗下國信資本以4000萬元受讓香港運佳持有的運佳有限2%股權，這次引入新股東采取了老股轉讓的方式、沒有發新股。
從上市前股權融資的角度，小方制藥的資金需求不是很迫切。招股書顯示，報告期内公司的資産負債率持續走低，截至2022年末，公司的資産負債率隻有19.63%。招股書還顯示，“公司不存在銀行借款等與籌資活動相關的有息負債，是以公司償債能力穩定，财務風險較小”。也就是說，小方制藥有較大的通過銀行貸款等負債擴張的空間。
招股書出現低級錯誤，高齡董事長、兒媳董秘拷問風控合規流程
更令人擔憂的是，小方制藥招股書的低級錯誤，暴露出公司内部稽核流程的漏洞，也反映了保薦機構國信證券在合規審查上的失職。董事長方之光的高齡以及兒媳羅曉旭擔任三大重要職務，進一步引發了對公司内部監督機制有效性的質疑。盡管國信證券派出資深保代陳振瑜和張群偉，但未能阻止招股書中的低級錯誤，暴露出專業團隊在項目執行過程中的疏忽。
招股書（注冊版）顯示，1.13億元的“營銷體系建設及品牌推廣項目”存在低級錯誤，該項目下計劃對營銷體系建設投入6360萬元、營銷人員薪資6000萬元、品牌推廣5000萬元、營銷資料中心建設360萬元，占比分别是55.99%、52.82%、44.01%、3.17%，加總後分别是1.766億元、155.99%，遠遠超過1.13億元、100%的上限。
到底哪裡疏忽才導緻了低級錯誤？仔細分析，四個具體項目中，營銷資料中心建設（360萬元）、營銷人員薪資（6000萬元）、品牌推廣（5000萬元），總額恰是1.13億元。而且招股書“募投項目建設進度安排”隻列了這三個項目，沒有列入“營銷體系建設”。這說明，很可能招股書編寫人員畫蛇添足、不小心錯寫了“營銷體系建設”。
總之，募投項目這個核心内容上，在運用加減二則運算這個國小生都了解的方法時，招股書卻犯了低級錯誤。反映出小方制藥相關人員、保薦機構國信證券保代和其他項目組成員在合規稽核、流程上存在漏洞。
小方制藥的董事會和管理層團隊部分成員年齡較大。董事長總經理方之光1957年出生，67歲的高齡是否具備足夠時間精力以滿足上市公司穩健營運所需的高标準，可能要打個問号。公司董秘、副總經理、财務負責人三大關鍵崗位羅曉旭“一肩挑”，工作繁重，她1989年出生，但能否滿足三個關鍵崗位所需的時間、精力要求，有待觀察。
更關鍵的是，羅曉旭是董事長、總經理方之光的兒媳、董事方家辰的配偶，公司家族化色彩濃厚，公司内部監督機制能不能、敢不敢監督和限制董事長總經理和身兼三大重要職位的董事長兒媳，同樣需要繼續觀察。
招股書顯示，國信證券的項目保代是陳振瑜、張群偉。中國證券業協會官網顯示，陳振瑜2010年加入國信證券，是公司資曆最深的保代之一。張群偉2004年加入國信證券，是A股資格最老的一批保代，兩人卻犯了低級錯誤，屬實不應該。
社保繳費人數存差異，部分拳頭産品高增速或難持續
小方制藥在社保繳費人數上的披露差異也引起關注，招股書顯示的參保人數遠超企業信用資訊公示系統的資料。公司解釋稱，部分員工未繳納社保不影響上市，但此差異背後的原因仍需深入調查。此外，公司拳頭産品之一的氧化鋅軟膏，雖然近年來銷售額增長迅速，但随着大陸新生兒數量的持續下降，其市場前景和營收增速的可持續性存疑。
全國企業信用資訊公示系統顯示，小方制藥2022年報披露的城鎮職工基本養老保險等參保人數都是223人，和招股書年報有較大差異。招股書顯示，截至2022年末，小方制藥員工總數500多人，繳納社保人數是471人，是企業信用資訊公示系統披露數量的兩倍多。招股書解釋，小方制藥報告期記憶體在部分員工未繳納社保、公積金的情形，但對上市不構成實質性障礙。那麼到底是什麼因素導緻如此大的差異？可能有必要做出更詳細的說明。
招股書顯示，公司的主要産品包括開塞露、甘油灌腸劑、爐甘石洗劑、氧化鋅軟膏等，2020-2022年，氧化鋅軟膏的複合增長率高達50.68%。氧化鋅軟膏主要用于皮炎、濕疹、痱子及輕度小面積皮膚潰瘍的治療，經常被作為嬰幼兒用藥。招股書介紹，氧化鋅軟膏對新生兒尿布皮炎治療效果較好，2022年的市場占有率高達74.93%，“随着消費者對産品功能的認知程度不斷提升，氧化鋅軟膏市場規模出現大幅提升，公司銷售收入和銷售價格均穩步提升。”
但近幾年大陸生育率持續下跌，嬰兒生育數量逐年減少。統計局資料顯示，2021-2022年，大陸出生人口數量從1062萬人跌到956萬人，去年進一步下滑到902萬人，創幾十年來新低值。小方制藥的拳頭産品之一氧化鋅軟膏，過去幾年營收高速增長、增速遠快于新生兒增速，已然很不容易。随着近些年新生兒的快速減少，氧化鋅軟膏市場前景有萎縮壓力，其營收增速能否持續、存在較大疑問。
小方制藥的上市之路充滿了變數，其藍籌定位與實際規模的不比對、内控機制的薄弱、招股書的低級錯誤以及産品市場前景的不确定性，都給公司的未來發展蒙上了陰影。
财評社