最近，轉債市場的表現有些大起大落。
在6月17日至6月27日的短短9個交易日内，中證轉債指數的波動幅度顯著增強：有2天的漲跌幅超越了萬得全A指數，有3天的漲跌幅絕對值超過了1%。這種彈性的表現，與我們平時認知裡的“債性”投資品種似乎有些差别。
中證轉債指數近期走勢
資料來源：Wind，統計區間：20240617-20240627
如果我們根據轉債的主體評級來分析本輪表現，可以觀察到市場呈現出一定的分化趨勢。
- AAA級表現更為穩健
- AA-級及以下評級的轉債也表現出相對的抗跌性
- AA級轉債在經曆上周顯著下跌後，本周迅速反彈
- AA+級轉債在這兩周内跌幅更為明顯
不同轉債主體評級的漲跌幅分析
資料來源：Wind；上周指20240617-20240621，本周指20240624-20240627；“權重漲跌幅”為成交金額權重
如果我們以6月14日的收盤價為基準來觀察，可以發現不同價格區間的轉債呈現出不同的走勢。
- 高價轉債（收盤價在130元以上）在本周經曆了較為明顯的下跌
- 低價轉債（收盤價在90元以下）在上周跌幅超過10%，但本周也有比較明顯的反彈
- 中等價格轉債（收盤價在90元至130元之間）的市場表現介于上述兩者之間
不同價格區間的轉債漲跌幅
資料來源：Wind；上周指20240617-20240621，本周指20240624-20240627；“權重漲跌幅”為成交金額權重
其實，轉債是一種比較複雜的資産，它既有債券的還本付息固收性質，還具備期權的高彈性衍生品性質，因而它的定價和市場波動相對來說會有點不太好了解。
目前市場上關于轉債的介紹文章，往往強調它的期權性質，包括Black-Scholes模型、蒙特卡洛模拟等複雜的金融工程定價方法。
然而，這些深入的定量分析可能過于專業，對于大多數投資者來說，或許難以直接應用于對轉債市場的全面、直覺的了解。
是以作為投顧團隊，今天我們希望嘗試以一種更通俗易懂的方式，盡量全面地介紹入門可轉債投資需要了解的各個方面關鍵知識點，包括轉債的價格和波動的底層邏輯、轉債的特殊條款詳解等内容，讓大家更好地入門可轉債，明明白白做投資。
01 可轉債的底層邏輯是什麼？
可轉債作為一種複合型金融工具，其收益來源可以歸納為兩個主要方面：
第一種：債券屬性的收益
像債券一樣，可轉債具有定期發放利息和到期贖回本金的特性。這一部分收益主要影響着可轉債價格下限，被稱為可轉債的“債性”。
第二種：期權屬性的收益
在特定的時間範圍内（通常較為寬松），投資者可以選擇将手中的轉債轉換為股票，并随時可以把這些股票在市場上賣出。
如果市場預期股價将有良好表現，那轉債的價格也會随之上漲，這就構成了可轉債價格向上的彈性來源，被稱為可轉債的“股性”。
一般情況下，這兩種收益來源的詳細資訊都會公布在轉債條款中，例如轉債條款中“債性”的部分：規定了票面利率和付息方式。
轉債條款中“股性”的部分：規定了轉股價格和時間，以及一些特殊條款。
總而言之，可轉債是一種兼具債性和股性的投資工具，債性提供了利息收入，股性提供了波動彈性。
當然，轉債的價格彈性也是有邏輯限制的。隻是說相比于100元的面值來講，如果正股價格大幅上漲，轉債價格可能在短期内從100元飙升至200元以上，出現超100%的表現。
這與看起來同樣帶有“債”字的純債産品一年可能難以超過10%的收益相比，确實顯得比較突出。但同樣的，可轉債的風險肯定也是比純債大得多。
02 可轉債的兩個典型案例
我們可以從兩個具體的實際案例，分别來了解轉債的“債性”和“股性”的兩個側面。
案例1：典型的“債性”轉債
這是可轉債A近半年的行情走勢圖，可以看到：整體而言，它呈現出了穩步向上的趨勢（中間有一些正常的波動），這與其久期相近的金融債指數（綠色線）比較類似。
可轉債A走勢
資料來源：Wind，統計區間：20231227-20240627
那麼它為什麼會呈現這樣的走勢呢？我們可以從它的轉股條款來分析：
在特殊條款中，可轉債A的轉股價格被規定為13.24元。這意味着每持有一張可轉債A，就有權利其轉成：
如果公司目前的股價為8.5元，那麼行使轉股權利，并按照市價賣出，投資者将獲得：
這遠小于100元的面值。是以，當行權并賣出将導緻顯著虧損時，投資者會更傾向于保留債券，期待其固定收益。
在市場上的絕大多數投資者形成這種共識後，可轉債A的定價邏輯将與債券資産更為接近，其價格也将表現出與債券類似的波動特性，即所謂的“債性”。
可能有的讀者會發現：對于任何一家公司而言，如果它轉債條款内的轉股價格（這個例子中的13.24元）遠高于目前股票的市場價格（這個例子中的8.5元），那麼就不會有人想行使轉股權利了，大家都會把轉債當做債券拿着，那其走勢是否将與債券走勢一緻呢？
事實上，我們對這類轉債有一個統稱：價外轉債（形象化了解就是轉股價格遠遠高出市場價格以外）。
如果沒有觸發特殊條款或者公司有巨大股市行情變化的話，那它的價格走勢會非常類似于債券，展現出轉債的“債性”一面。
案例2：典型的“股性”轉債
下面這隻可轉債B的走勢波動就比較大，部分日期一度出現了單日超過10%的漲幅和超過5%的跌幅，這種劇烈的價格波動通常與股票更為相似，而不是我們通常預期的、更為穩健的債券資産。
可轉債B走勢
資料來源：Wind，統計區間：20231227-20240627
同樣的，我們也可以從轉股價格和股票市場價格之間的差異來分析這種走勢的成因。
可以看到，可轉債B規定的轉股價格為7.74元，意味着每持有一張轉債，就有權利将這張轉債轉成：
假設公司股票目前市場價格為11.5元，如果行使轉股權利并按照市價賣出，則會獲得：
此時，轉股并賣出可轉債B的回報（148.6元）是要顯著高于當做債券持有、吃到期本息（可能僅略超100元）的回報的。在這種情況下，投資者會更傾向于選擇轉股并賣出股票以擷取更高的回報。
在市場上的絕大多數投資者形成這種共識後，可轉債B的價格就主要取決于其對應公司股票價格的市場預期了。
由于股價本身具有較大的波動性，這将導緻其的價格走勢和風險特征與股票市場更為接近，展現出明顯的“股性”。
類似這種轉債條款内的轉股價格（這個例子中的7.74）遠低于目前股票的市場價格（這個例子中的11.5）的轉債，我們稱為價内轉債。
持有這種轉債的投資者更傾向于通過轉股來擷取股票市場的潛在收益，而不是依賴債券的固定本息收入，是以在價格走勢和風險特征上呈現出了“股性”的一面。
事實上，市場上還有第三種轉債，也就是介于債性和股性之間的平衡型轉債，我們就不再贅述了。
這裡，将三種不同風格轉債差別總結在下表，感興趣的小夥伴可以截圖儲存。
剛才在上文中，我們還看到了轉債有三種重要的特殊條款，分别是：回售、強贖、下修。那它們分别是如何觸發、觸發時各方的權益會發生什麼變化，以及如何影響轉債的價格呢？
03 三種重要特殊條款：回售、強贖、下修
可轉債B特殊條款
1 回售
- 觸發條件：正股價格連續低于回售觸發價（上述條款中的5.18元，一般挂鈎轉股價，為其70%左右）。
- 權益變化：投資者有權利把轉債以面值+應計利息的價格賣給發行公司（就像債券贖回一樣）。
- 對轉債價格的影響：公司發行轉債的目的通常是為了吸引投資者成為其股東，而不是希望他們簡單地将轉債作為債券進行贖回。是以，公司有動力将正股股價維持在回售觸發價以上。
2 強贖
- 觸發條件：正股價格連續高于贖回觸發價（上述條款中的9.62元，一般挂鈎轉股價，為其130%左右）時，公司有權利進行強贖（但不是每個公司都會行使這個權利）。
- 權益變化：公司在公示一段時間後，強行把投資者手裡的轉債按照面值+應計利息的價格贖回（就像債券贖回一樣）。
- 對轉債價格的影響：主要目的是督促持有者迅速把可轉債賣出或者行使轉股權利，以免面臨巨大損失（此時轉股價值和轉債的市場價格都遠大于強贖能拿回的純債本息）。這種情況下，一般會因為部分投資者選擇抛售而使得轉債價格下跌。
某轉債強贖公告示例
3 修正（下修）
- 觸發條件：正股價格連續低于修正觸發價（上述條款中的6.66元，一般挂鈎轉股價，為其80-90%）時，公司有權利進行下修。
- 權益變化：公司可能會下調轉股價格（例如從原本的7.40元下調到6元），投資者持有1張可轉債可轉成的股數增加（可轉成的股數=面值/轉股價格，分母減少，分子便增加了）；與此同時，回售和強贖的價格也會随着新轉股價的下降而下降。
- 對轉債價格的影響：每張轉債可以轉股的數量增加，假設公司股價不變，則轉債的轉股價值（轉股數量×股價）增加，對轉債的價格是非常強的利好。
我們把這三種特殊條款價格的變動邏輯總結如下，友善大家截圖儲存。
不同特殊條款價格的變動邏輯
資料來源：廣發基金
好啦，經過上文的梳理，現在大家可能對可轉債這種資産已經比較熟悉了。不過，在實際投資中，可轉債的參與門檻高、波動較大，直接投資需要占用很多的精力和資金。
是以，我們其實更加推薦大家通過公募基金或者是基金投顧組合的方式去間接配置，投研機構豐富的市場經驗和專業的分析能力可以幫助大家有效分散風險，同時降低投資的複雜性。
作為專業的投顧團隊，我們在建構投顧組合的過程中，也會努力精選長期績優、回撤控制适當的可轉債基金，力争為組合放大整體的alpha收益，帶來更好的投資體驗。
不過，公募基金經理以及投顧團隊的能力主要展現在轉債投資的哪些方面，又應該如何去篩選适合自己的轉債基金呢？
今天的篇幅已經很長，我們将在後續的專欄文章中再為大家進行詳解，感興趣的小夥伴可以關注下哦~
文章來源：廣發基金投顧團隊丨風險提示：廣發基金本着勤勉盡責、誠實守信、投資者利益優先的原則開展基金投顧業務，但并不保證各投顧組合一定盈利，也不保證最低收益。投資者參與基金投顧業務，存在本金虧損的風險。基金投資組合政策的風險特征與單隻基金産品的風險特征存在差異。基金投顧業務項下各投資組合政策的業績僅代表過往業績，不預示未來的業績表現，為其他投資者創造的收益也不構成業務表現的保證。因基金投資顧問業務尚處于試點階段，存在因基金投顧機構的試點資格被取消不能繼續提供服務的風險。投資前請認真閱讀投顧協定、政策說明書等法律檔案，充分了解投顧業務詳情及風險特征，選擇适合自身的組合政策，投資須謹慎