将向一級交易商借入國債，意味着央行放棄了強刺激選擇了穩匯率

火星宏觀

2024-07-02 06:30财經領域創作者

内容提要：

央行突然宣布，近期面向一級交易商開展國債借入操作。央行為什麼需要買賣國債來影響市場利率和匯率的這一工具？這會影響人民币流動性嗎？這一決定，意味着近期央行放棄了強刺激，選擇了穩匯率。買賣國債恐将成為央行的常備政策工具。

一、央行突然宣布，近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。

7月1日，中國人民銀行突然釋出公告稱，為維護債券市場穩健運作，在對目前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，人民銀行決定于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。

國債，也稱為主權債券。在中國，根據《中國人民銀行法》的規定，禁止央行在一級市場買入國債，是以，正常情況下，央行也無法在二級市場賣出國債。是以，央行公告決定從一級交易商手中借入國債，這是開天辟地頭一回。

央行面向一級交易商借入國債，目的是什麼？肯定不是為了控制一級交易商賣出國債，而是借來按照央行的意願、節奏和目的，賣出國債。借入，也就是為了接下來賣出國債做準備。這樣類似于證券市場融資融券的操作，讓央行規避了《中國人民銀行法》對央行買入國債的限制，讓央行獲得了通過賣出國債來影響國債成交價格、國債收益率，進而達到影響貨币市場利率體系、影響人民币匯率的一種工具。

二、央行為什麼需要買賣國債來影響市場利率和匯率的這一工具？

為刺激疫情以來低迷的宏觀經濟，央行自2021年12月開始，進入持續的降準降息周期，央行利用政策利率将整個貨币市場利率體系價格中樞推至數十年來最低水準。人民币國債收益率也是以持續走低。

而同一時期，大多數經濟體的央行們在追随美聯儲，進入加息縮表周期，打壓通脹。今年二季度以來，雖然加拿大、歐盟等央行因通脹目标接近而轉向降息，但美聯儲因為美國需求依然強勁，通脹粘性較強而不得不持續後延降息預期。自去年9月份停止加息後，美元一直處于5.25%-5.5%的關鍵利率曆史高位區間。美債收益率也是以持續處于高位。

這導緻中美利差持續擴大，吸引中國資本持續流向高收益的美國市場。人民币匯率下行壓力不斷擴大。

今年以來，央行的貨币政策相對穩定。但資本市場收益率持續走低，房價持續下跌，失去持續可靠收益又無法外流的資金，在疲軟的經濟中尋找避險資産時，紛紛湧入收益率穩定且風險相對極低的國債市場，導緻國債市場需求高漲，供不應求，國債成交價格上漲，收益率持續下行，人民币匯率是以被動承壓。

而影響國債收益率，一方面是通過加息和降息，另一方面是改變國債市場的供求關系。

使用政策利率工具，加息将導緻國債收益率上升，降息引導國債收益率下降。但目前低迷的宏觀經濟形勢，市場都在渴望繼續降息，加息顯然無法操作。這個時候，借入國債然後賣出國債，增加國債市場供給，打壓國債成交價，推升國債收益率，就成了央行最優選。

三、央行借入國債會影響人民币流動性嗎？

由于央行從未實施過借入國債來幹擾國債市場和利率體系的措施，是以，大多數人對此認識模糊。

7月1日，大河财立方在解讀央行借入國債一事時，利用中國企業資本聯盟副理事長柏文喜的分析說， 央行計劃開展國債借入操作，這通常是為了增加市場流動性，穩定市場預期，并可能對國債市場産生一定的影響。柏文喜具體分析，一是市場流動性增強。央行通過借入國債，可以向市場注入資金，提高市場流動性。這有助于緩解資金緊張的情況。

三郎不清楚柏文喜此人的學曆和專業。但毫無疑問，他的這個觀點是非常荒謬的。因為央行是借入國債，而非買入國債。

央行借入國債，與美聯儲自己利用手中的美債來調節美元流動性，性質是完全不同的。

美聯儲買入國債，付款給美國财政部，釋放流動性，賣出國債，收回流動性，這是美聯儲QE量化寬松的正常動作。

央行受到《中國人民銀行法》限制，無法在一級市場購買國債，立法的本意就是防止跟财政聯合起來肆意印錢。

央行借入國債賣出，然後買入還回，不涉及增加或減少流通中的人民币。而央行借入國債時，因為是借入，也不涉及向借入方付款，因而也就不存在增加市場流動性。借入後賣出，隻是盤活了市場存量的流動性。

但是，央行可以利用借入的國債賣出，在國債成交價格上漲、國債收益率下行時，通過增加國債供給來打壓國債成交價格，推升國債收益率上行，影響國債市場成交價格與收益率，進而影響利率體系和人民币匯率。

貨币市場的利率體系，除了MLF中标利率、逆回購利率、貸款市場報價利率LPR，還包括國債利率和國債收益率。

國債收益率是貨币市場利率體系中最敏感的前端利率，或信号利率。國債收益率下行，意味着市場預期利率體系的中端MLF中标利率、逆回購利率存在下行預期。當MLF中标利率、逆回購利率下行調整時，意味着後端LPR存在下調預期。反之亦然。

其實，央行行長潘功勝兩周前在一個論壇上就解釋過，該行準備在二級市場交易主權債券。但這并不等同于量化寬松。他強調說，将政府債券買賣納入貨币政策工具箱并不意味着我們會進行量化寬松。

四、央行借入國債的決定，意味着近期央行放棄了強刺激，選擇了穩匯率。

這兩個月流通中的人民币在貨币寬松周期中逆向收縮，民營企業和家庭部門減少貸款，修複資産負債表的特征非常顯著，市場對繼續降息、強刺激的呼聲較高。

但考慮到目前資本要素的配置設定機制，資金流通管道淤積堵塞的現狀，宏觀杠杆率高企、債務負擔極重的風險，再結合之前潘行長的講話，我們應該可以觀察到，央行已經在執行一系列新的貨币政策管理思路，逐漸建構以短端利率為核心的流動性估值體系。後續利率市場參與者也會更加關注短期利率的波動。與此同時，央行貨币政策的重心，似乎在轉向修複債務風險，化解人民币貶值壓力。

事實上，央行在公布借入國債的決定時，還同時上調了人民币兌美元的中間價。從上一個交易日----6月28日的7.1268上調至7.1265，上調了3個基點。可以說，央行玩了一把借入國債、上調中間價的化解匯率下行壓力的關聯新招。

7月1日央行借入國債的信号，也暫時改變了國債市場預期。與上一個交易日對比，7月1日人民币國債2年期和5年期收益率分别上升了2個和4個百分點，10年期和30年期收益率分别上升了4個和5個百分點。

遺憾的是，由于美債收益率比上個交易日漲得更多，10年期國債中美利差，反而從上一個交易日的2.08個百分點，擴大到2.11個百分點。是以，7月1日的人民币兌美元匯率，從上個交易日的7.2672，下跌至7.2684，下跌了0.02%。

五、從一級市場借入國債，在二級市場買賣國債，恐将成為央行的常備政策工具。

目前，大家熟知的、央行經常使用的貨币政策工具有SLF常備借貸便利、MLF中期借貸便利、SLO短期流動性調節工具、PSL抵押補充貸款。

但上述貨币政策工具的使用期限都不長，SLF的期限隻有1-3個月；MLF的期限有3個月、6個月或1年；SLO的期限隻有7天；PSL的期限一般是1年，但在使用中經常會通過展期達到3-5年。

是以，央行需要一個期限更長的工具。這一次央行宣布在二級市場開展國債買賣，就誕生一個新的長期貨币工具。央行通過從一級市場借入國債，在二級市場開展國債買賣，調節利率價格體系的期限将比現有的工具長得多。理論上，借入50年期的國債，這個工具就有50年這麼長。

這樣一來，央行就可以将短期的、中期的、長期的貨币政策工具組合使用，一方面形成自己的貨币周期。另一方面，在同一個貨币周期中，又可以通過在二級市場買賣國債來改變短期的利率估值預期，達到影響匯率的目的。

【作者：徐三郎】

檢視原圖 40K

• 

• 

• 

• 

• 

• 

• 

• 

• 

• 

個人觀點，僅供參考