報告标題：如何了解央行的國債借入？——2024年7月1日利率債觀察
報告釋出日期：2024年7月1日
分析師：張 旭 執業證書編号：S0930516010001
1、如何了解央行的國債借入？
今日（注：2024年7月1日）人民銀行公開市場業務操作室釋出公開市場業務公告[2024]第2号，宣布“為維護債券市場穩健運作，在對目前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，人民銀行決定于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作”。顯然，本次央行借入國債主要目的是為了今後擇機将其賣出，釋放貨币政策信号、促進長期利率品供需的平衡，并以此引導長期國債收益率上行。
今年4月以來，央行已認證《金融時報》等媒體對長債、超長債的走勢進行了多次預期引導，成功地止住了今年初以來收益率快速下行的趨勢。不過，近期債券收益率再次回落至較低水準。例如，上一交易日（注：6月28日），10Y和30Y國債收益率分别降至2.21%和2.43%。
曆史經驗告訴我們，倘若市場對于預期引導的反應過于平淡，央行較有可能加大預期引導的力度，并開始使用其他政策工具，最終實作央行政策操作與對外溝通互相印證協同、維護預期引導的“言行一緻”。
前期，市場中做多長期、超長期利率品的投資者普遍笃信央行沒有足夠多的工具推動相應期限收益率上行。我們認為，與具體工具的使用相比，調控者的态度更為關鍵。在2024年6月19日的報告《預期引導的好處》中，我們強調“很多時候，我們是以為的操作層面的障礙在調控者眼中并非是什麼大事。”比如，部分投資者曾認為央行并未持有太多長期、超長期債券，大抵處于“無債可賣”的境地。央行通過開展國債借入操作的方式便輕松化解了上述所謂的障礙。
部分投資者認為，未來央行終歸是要歸還其所借入的債券的，是以央行還會在市場中将其買回，屆時買債的操作會再度推動收益率下行。我們認為的确是這樣，但這是較遠之後的事情，不是影響目前市場走勢的關鍵因素。而且買入債券的時機是由央行把握的，其大機率會選擇收益率過高時買入。
也有部分投資者認為，單次借入國債的規模是有限的，即便全部賣出對市場的影響亦是有限的。我們需要重申“與具體工具的使用相比，調控者的态度更為關鍵”這一基本觀點。此外，央行并未明确僅會開展一次國債借入操作。如果今後一段時間内債券市場的走勢并不能讓貨币當局滿意，那麼再次開展借入和賣出國債的操作、運用其餘政策工具亦是在情理之中。
央行校正和阻斷金融市場風險累積的态度鮮明、工具充足、經驗豐富，此時我們無需質疑央行引導長債收益率上行的意願和能力，更不宜在市場中與央行“掰手腕”。我們相信，在政策的不斷引導下，市場會對利率品進行更為合理的定價，長期國債收益率最終會回到與長期經濟增長預期相比對的合理區間中。
值得一提到是，2022年第四季度那輪收益率上行引發了銀行理财和公募基金等資管産品淨值的下跌。2022年第四季度，短期純債型基金、中長期純債型基金、混合債券型一級基金和混合債券型二級基金年化後的複權機關淨值增長率依次為-0.10%、-1.21%、-3.81%和-5.20%。
與基金淨值下跌相伴的是基金份額的縮水。2022年第四季度末，短期純債型基金、中長期純債型基金、混合債券型一級基金和混合債券型二級基金的份額分别較當年第三季度末減少了35.2%、5.7%、15.8%和9.7%。
而且，那段時間基金等資管産品的淨值下跌和份額減少之間還形成了互相強化的影響。雖然目前的債券市場和2022年第四季度調整之前的情況不完全一緻，但也有着不少相似之處。其實，目前的利空因素有不少，隻不過被投資者有意無意地忽視了。（注：更詳盡的闡釋煩請參見我們2024年6月14日的報告《須關注債券市場的波動》。）此時投資者需着手對債券類資産的價格波動進行提前應對，以便守護好“錢袋子”。
2、風險提示
不理性的預期引發市場快速波動。
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