（報告出品方：申萬宏源研究）
1.建築材料：貫穿地産鍊前後的基礎材料
1.1 建材：品類多規模大，錨定地産周期波動
建材行業品類較多，需求來自地産、基建、農村等。狹義的建材主要包括水泥、玻璃、 混凝土、減水劑、防水材料、瓷磚、塗料、保溫材料、管材、石膏闆、人造闆等在建築施 工時使用，用于構成建築物結構或者表面的材料。建材行業産品通常相對穩定，産業鍊相 對較短，上遊為原材料供應環節，下遊通常包括地産施工、基建、農村自建房、存量建築 翻新改造等。建材行業總體的需求與地産的新開工、施工、銷售、竣工、投資等資料關聯 性較高；基建、市政投資以及農村固定資産投資對建材需求也有較強的影響。
建材行業市場規模較大，粗算有萬億元以上。根據統計局、各行業協會資料我們粗算， 即使經曆了房地産的下行，全國建材行業市場超過萬億。統計局披露 2023 年水泥行業全 年産量 20.2 億噸，平闆玻璃産量 9.7 億重量箱；中國建築衛生陶瓷協會披露 2023 年瓷磚 産量 63.7 億平方米；中國塑膠管道行業協會披露 2023 年塑管産量 1619 萬噸，中國建材 行業聯合會披露 2023 年石膏闆産量 32.1 億方；中國林産工業協會披露 2021 年人造闆産 量 3.37 億方，我們估算 2023 年産量約 3.0 億方；根據《中國塗料》雜志披露 2023 年我 國建築塗料産量 964 萬噸；根據中國建築防水行業協會估算 2023 年防水産量 31 億平、 中國砂石協會披露 2023 年骨料産量 168 億噸。結合各類産品的銷售單價，我們測算全國 主要的建材産品的市場規模約 3.09 萬億元左右（不含基輔材、混凝土、減水劑等）。
按照建材産品屬性分類，建材行業可以分為周期建材與消費建材。水泥與玻璃相對同 質化較高，基本處于完全競争階段，周期性較強，我們将其分類為周期建材；值得一提的 是，減水劑、混凝土、骨料等一般分類為水泥産業鍊。防水、塗料、管材、瓷磚、闆材、 五金等品類涉及消費屬性與功能屬性，同質性相對較弱，不同品牌可以差異化競争形成品 牌優勢，我們将其分類為消費建材。房屋建築工程的施工可主要分為房屋建築土建施工工 程與室内外裝修工程，即簡單分類的土建和裝修兩個施工階段。一般我們将房地産土建階 段相關的施工稱為房地産早周期，典型的早周期建材即水泥與水泥産業鍊相關材料；房地 産裝修的階段稱為後周期，典型的後周期建材一般包括室内的瓷磚、塗料、PPR 上水管材、 人造闆、門窗五金等，廣義的後周期還包括軟裝的家居、窗簾、地毯、挂畫等，而土建施 工階段即将結束時使用的玻璃、外牆塗料、保溫等，通常也歸類至後周期。而 PVC 下水 管、地基防水等材料通常處于早周期與後周期之間。
周期建材是具備周期性的建材，産品同質性、充分競争、符合周期的供需分析架構。 周期建材的分析關鍵在于供給、需求和成本的把握。影響供給的主要因素有企業産能投放、 政府限産、廠商庫存等；影響建材需求主要來自基建、地産、農村需求；周期建材由于産 品差異小，成本、規模就成了核心的競争差異來源。
水泥需求與地産新開工面積增速同步性較高。水泥行業具有周期性、區域性、季節性、 開停靈活、不易儲存五大特性。水泥行業下遊需求缺少準确的具體分布，一般認為由地産、 基建、農村建設三塊構成，總體保持在各三分之一左右，華東、沿海等發達地區地産需求 占比更高，近年随着地産下行，基建的占比或有所提升。目前水泥行業新投産與退出産能 都較難。産能置換限制了水泥新增産能，錯峰生産抑制了産能的發揮、限制了産量，供給 的波動有所平滑，但也減慢了落後産能出清的程序。水泥是典型的開工端建材，曆史資料 來看，水泥價格滞後于房地産銷售增速 1 年左右，和新開工面積增速較為同步。
玻璃價格領先地産竣工三個月左右。按照産線類型分類，玻璃主要分為平闆玻璃和光 伏壓延玻璃，平闆玻璃處于産業鍊上遊，深加工玻璃為平闆玻璃下遊。廣義的玻璃還包括 汽車玻璃、光伏玻璃、電子玻璃、藥用玻璃、日用玻璃等，我們此處僅讨論地産後周期應 用的建築平闆玻璃。短期玻璃價格波動與庫存水準呈高度負相關，庫存是決定短期價格的 主要原因。放到更長期的尺度上，玻璃行業需求主要還是地産需求的拉動，玻璃價格和地 産竣工走勢大緻相近，玻璃一般領先地産竣工 3 個月左右。
消費建材：消費建材與周期建材差異較大，消費建材具備品牌屬性、産品具備一定的 差異性、企業需要把握管道布局等，通常兼具消費屬性與工程屬性。消費建材通常是地産 後周期裝修所需的建材，如瓷磚、塗料、闆材、塑管、五金、防水等。精裝房的推廣使得 大 B 端建材在 2016-2022 年快速發展；而毛坯房自裝修以及翻新需求通常由小 B 或者 C 端管道進行，是以消費建材從管道上就天然具備工程+消費屬性。
消費建材長坡厚雪，是産生牛股的好賽道。消費建材過去十幾年産生了很多支長牛股。 消費建材生産工藝成熟（降本空間小）、品牌+管道模式固定（好公司有成長性）、行業 大而分散（具備集中度提升空間），具備孕育好公司的條件。
1.2 新房下行，但建材行業空間仍然廣闊
新房下行，但二手房交易占比提升或平滑周期。2021 年地産融資收緊疊加居民收入 預期不穩定等因素影響，促使地産新開工、銷售等資料承壓回落，建材行業随之承壓。但 人們對居住環境改善的需求從不停歇，重裝修需求潛力較大。建材需求伴随城鎮化發展各 個階段：高速發展階段建材需求快速增長，城鎮化率較高的平穩階段存量翻新需求長期可 期。 舊改惠及居民超 1 億人，有望刺激重裝修需求。舊改即城鎮老舊小區改造，是大陸滿 足人民群衆美好生活需要，推進城市更新的重大舉措，主要改造目标為 2000 年底前建成 需改造的城鎮老舊小區。2015 年中央工作會議首次提出老舊小區改造，2019 年國務院印 發通知推進舊改，2020 年 7 月，國務院下達指導意見，全面推進舊改，2023 年，住建部 等部門印發通知繼續紮實推進舊改。2019 年至 2023 年，全國新開工改造城鎮老舊小區 22 萬個，惠及居民 3800 多萬戶、約 1 億人。截至 2023 年底，大陸已基本完成十四五期 間 21.9 萬個老舊小區改造的基本目标。舊改涉及改造水電氣熱等老化管線管道，建築節 能改造，加裝電梯，增設停車位、充電樁，增加文化休閑、體育健身場地，增設養老、便 民等社群服務設施等。
一方面，大量的舊改小區完成後将會提高居民對生活品質的追求，在小區外部改造升 級後，居民對房屋内部進行裝修更新的可能性會增加，另一方面，塗料等建築材料往往具 有一定使用壽命，而建築壽命大概 50-100 年，在房屋的壽命中，要多次重新塗裝、翻新， 二手房的銷售亦會促進居民進行二次裝修。中國的存量住房面積規模較大，根據國務院第 七次全國人口普查結果估算，中國家庭住房存量面積約 516.99 億平方米，随着房齡逐漸 增長，存量翻新市場有望逐漸增長。
以舊換新政策進一步刺激存量翻新。2024 年 3 月，國務院印發《推動大規模裝置更 新和消費品以舊換新行動方案》，部署開展消費品以舊換新工作。方案支援更多存量房、 二手房實施舊房裝修和局部改造。各省市積極響應，各地市政府出台相應政策，對消費品 更新給予補貼，推動政策落地，拉動居民消費。其中，上海、廣州等地明确對外牆保溫材料、門窗等進行更新改造更新，多地鼓勵支援家具家裝消費品換新，對建材行業具有明顯 帶動作用，并進一步刺激居民産生翻新需求。
消費建材使用壽命低于房屋建築使用壽命。根據住建部釋出的《民用建築設計統一标 準》，民用建築的使用壽命一般為 50-100 年，然而，消費建材往往具有低于民用建築的 使用壽命，比如在翻新中最常見的塗料，使用壽命為 5-15 年，衛浴的使用壽命往往為 8- 10 年。這為房屋建築在生命周期中進行不斷翻新提供了支撐，同時也保證了消費建材的 需求。
建材行業同樣具有滲透率提升的邏輯。2010 年至 2023 年，房地産竣工面積的複合 增速為-0.3%，但塑膠管道、石膏闆、塗料、防水的複合增速分别 5.2%、4.3%、8.1%、 8.7%，均較大幅度跑赢地産竣工面積。我們認為伴随着居民消費水準的提升，改善居住體 驗的需求逐漸放量，帶動後周期消費建材的滲透率提升，同時消費建材自身存在性能提升， 成本效益提高，機關地産竣工面積使用量有所增加。
2.建材周期複盤：地産為錨，三種不同發展模式
2.1 建材行業周期波動和地産高度相關
建材行業曆史波動與房地産強相關。一方面，房地産行業是建材需求的重要來源，而 相比基建、市政、農村、存量翻新等需求來源，新房需求天然占比較高，波動相對與基建 市政等來源也更大。另一方面，建材行業主要的上市公司的銷售結構中，雖有經銷、直銷 之分，也有建築企業、裝修企業、零售客戶等多種來源，但終端穿透地産的占比仍較大。 地産的波動雖有時滞但也會反應到建材企業的報表中。 曆史看，建材企業收入增速與對應地産階段的收入增速有較高的相關性。前文我們提 及價格上，水泥、玻璃分别與新開工、竣工面積增速具備較強相關性。上市公司層面，我 們發現建材頭部企業收入增速與地産資料同樣具備較強相關性。東方雨虹單季度收入增速 和房地産新開工面積較為同步，值得一提的是，東方雨虹曆史上大多數時間單季度收入增 速能夠同時跑赢地産的開工面積增速和銷售面積增速。北建立材、偉星新材單季度收入增 速與房地産銷售面積增速具備較強的同步性。
回顧建材行業的曆次波動周期波動，我們發現建材行業的股價波動與地産周期波動相 關性較強。一輪典型的建材行業股價波動周期一般分為六個階段：1.下行壓力下，政策逐 漸放松銷售限制帶來估值改善；2.政策預期消化完畢，但一般基本面改善相對滞後，闆塊 股價進入波動階段；3.政策見效果，地産銷售持續改善後帶來業績預期修複的第二輪上行； 4.經濟過熱，政策收緊壓制闆塊估值帶來下跌；5.政策收緊到基本面惡化之間的波動調整； 6.基本面惡化帶來業績下修，闆塊股價進一步下跌。 值得注意的是：1.政策轉向與基本面轉向之間存在一定時滞，而此段時滞往往是行業 的左/右側進一步确認的關鍵時點。政策尚未見效時，由于基本面延續此前趨勢，行業股 價一般會有上漲後回調或下跌後反彈的情形。2.政策預期變化核心是改善估值，但基本面 改善的 EPS 增厚帶來的行情往往幅度更大；政策針對地産鍊不同階段，對應早周期/後周 期表現會有不同。3.房地産基本面與政策變化往往不是單一周期，而是大周期嵌套小周期， 需要分辨大周期與小周期分别所處的位置，進而做出更優的投資決策。4.在房地産擴張周 期内，建材企業往往同步跟随房地産企業擴張資産負債表。擴表方式方式包括經營資産擴 表（應收賬款），加杠杆擴表，股權融資擴表等。對于大 B 端建材企業，資産負債表擴張 的節奏往往與營收增速高度同步。
2.2 三種發展模式：資産負債表擴張+管道品牌服務+成本規 模競争
不同的建材品類有不同的發展模式。由于産品本身的屬性不同，建材産品同時具有中 遊産品的工業屬性，下遊産品的消費屬性。不同産品的屬性決定了其不同的發展與擴張模 式，而不同的發展模式最終可以展現在不同的财務報表特征上，我們将通過财務比較分析， 回顧三種不同的發展方式。
增長抓手一：工程端後周期建材的資産負債表擴張
資産負債表是公司利潤的來源。資産負債表的内容包括了，企業擁有或控制的能夠為 企業帶來預期經濟利益的資源，并且說明了資源的權利來源（負債或是權益）。淨利潤= 淨資産*淨資産收益率（ROE），從這個層面講，企業要提高淨利潤規模，可以從擴大淨 資産規模與提高淨資産收益率兩個角度出發。資産負債表擴張的增長模式在 B 端後周期建 材品類中相對普遍，如防水、瓷磚、外牆塗料、排水管材等。 資産負債表擴張方式主要包括負債擴張、經營資産擴張和股權融資。這三種方式并不 單獨存在，往往相伴而行。企業通過增加負債擴産、延長應收賬款/票據賬期獲得更多訂 單， 通過上市股權融資進一步擴産，企業根據自身所具備的融資條件、當時的市場信貸環 境、客戶的可信賴程度等選擇适合自己的融資模式。
紅利期資金周轉的能力顯著影響公司業績增長節奏。過去以萬科“5986”高周轉模式 為代表，房地産企業在過去崇尚高周轉、低庫存的經營模式，對資金流轉節奏要求非常高。 這種高周轉的模式非常考驗地産上遊的大 B 端建材企業的資金流。為了跟上地産企業的高 周轉模式，不少建材企業在這一階段加速擴張，加杠杆吸收資金擴充生産能力與全産品成 規模的供應能力，并以賬期上的優惠換得地産企業更多訂單。在這種模式下，不少大 B 端 建材企業收入快速增長。 信用環境對企業業績增長影響顯著。例子是 2017-2018 年“去杠杆”及 2019 年 “寬信用”。2016 年 9 月，國務院釋出《國務院關于積極穩妥降低企業杠杆率的意見》， 要求企業加強債務清理和債務重組，做好“三去一降一補”。房地産企業以及建材企業的 信貸條件都有所收緊，加上房地産銷售政策的相應調整，2017 年房地産企業收入增速下 降較多。
在受中美貿易戰、宏觀政策去杠杆的影響，房地産行業周轉降速的背景下，大 B 端的 建材企業信貸困難，資金流緊張，困境顯著。2019 年開始，加杠杆的政策環境變得相對 寬松，房地産恢複高周轉，建材企業信貸管道有所恢複。疊加政策對精裝房的要求，工程 端建材需求非常旺盛，收入與利潤增長顯著，建材闆塊也迎來一波較強的走牛行情。但另 一方面，高周轉的代價是比較差的現金流，工程端消費建材在那段時間背負了較重的應收 賬款包袱。
增長抓手二：後周期零售建材深耕品牌、管道、服務
零售端建材不同于同是後周期的工程建材與周期建材。零售建材由于直面終端的微觀 消費者個人與家庭，不同于工程端，個人消費者往往會給予産品品牌、服務、品質以超額 的溢價。同時個人消費者往往現款現貨，不存在賬期問題，即使通過經銷商銷售，建材企 業對經銷商的議價能力也遠遠強于對地産企業。後周期工程建材的核心競争力是規模、供 應能力以及現金管理能力，那麼後周期的零售端消費建材的核心競争力則在于品牌、管道、 服務等吸引消費者的商業模式，這非常考驗企業決策的管理能力。不同的商業模式決定了 零售端往往現金流品質更好，利潤率更高，但零售相對穩健的特點決定了企業增長節奏往 往更慢。
零售端的消費建材長坡厚雪，時間是好公司的朋友。消費建材行業本質上商業模式穩 定、産品相對穩定、具備品牌屬性、服務屬性與管道價值較高、行業空間大、集中度提高 有趨勢，大單品之間可以互相延伸打造第二成長曲線。消費建材行業内難以産生巨大的産 品疊代，行業難以存在颠覆性的改變，消費建材行業具備産生好公司的先決條件。
C 端建材核心競争力在施工服務、營銷推廣、管道管理以及員工的激勵。 施工服務創造差異化競争力。消費建材對于消費者來講屬于半成品，消費者往往不具 備自主安裝能力，其價值的真正實作有賴于施工服務加成；另外，消費建材的材料制造門 檻較低，且消費者不足以分辨其差異化，是以施工便成為了消費者感受最深刻的差異化環 節，也就成了消費建材企業創造核心競争力的必争之地。 頭部零售建材企業均有布局施工服務：偉星新材首創“星管家服務”，為消費者提供 産品真僞查詢、專業水壓測試、密封性測試、管道走向圖拍攝記錄、告知使用須知等，解 決了管材使用過程中的大多數隐患。銷售+安裝+檢驗+質保的全流程服務，解決了消費者 在隐蔽管道工程安裝使用過程中的大多數痛點，建構了屬于偉星新材自身的差異化競争路 徑，提升了企業的形象，進一步增強了管材的附加值。
三棵樹則為消費者提供“馬上住”一站式塗刷服務。三棵樹通過“馬上住“，線上預 約及時響應、免費基檢、定制方案、全方位遮蔽保護、企業微信進度回報、完工驗收 8 小 時入住、1 年質保，為消費者提供全方位快捷專業的服務，獲得了較強的服務口碑，增強 了企業競争力。 營銷推廣增強市場認可度。終端零售的特點要求消費建材企業通過廣告宣傳等方式增 強企業知名度，進而達到更高的獲客率。偉星新材、三棵樹等企業銷售費用率占營收比例 均較高，且在企業形象等方面均有較大幅度開支。偉星新材聘請劉詩詩代言偉星淨水，三 棵樹贊助北京冬奧會，東鵬控股也先後聘請劉濤、吳千語作為品牌代言人。零售端消費建 材企業通過營銷推廣進一步貼近消費者，增強産品的消費屬性。
管道是零售建材的“核心資産”。建材行業産銷分布并不均勻，下遊客戶又相對零散， 采購時間、地點均比較随機，在這種商業模式下，管道網絡至關重要。而管道網絡布局本 身具備先發優勢，早布局的管道更能夠在社群半徑内更早銷售口碑和品牌的積累。是以， 已有的管道布局，經銷商、專賣店等在零售建材領域可謂“核心資産”。
團隊的管理效率、執行能力、進取心是容易被忽視的核心競争力。建材行業業務雜、 需求分散、競争激烈，要打造零售建材好公司，非常考驗核心團隊的管理能力和執行能力， 這些可以從企業架構、曆史沿革、激勵機制、銷售人員薪酬等次元刻畫。
增長抓手三：周期建材核心在成本競争
水泥從需求拉動轉變至格局改善拉動，目前處于供給收縮拉動/分紅拉動階段。2015 年及之前，大陸城鎮化高速發展，水泥行業需求不斷增長，需求拉動帶來水泥産銷量快速 增長，進而帶動水泥企業業績與股價的提升。2016 年及之後，水泥行業需求逐漸進入穩 态，錯峰生産與産能置換帶動水泥行業格局改善，帶動水泥價格中樞上移，進而拉動水泥 盈利再上台階。而 2021 年之後，地産新開工快速下行，水泥需求随之下行，原本格局改 善帶來的供需緊平衡被打破，目前水泥行業正處于節能降耗、碳交易、提标等帶動行業産 量進一步增長的階段。
成本競争是水泥的核心競争要素。由于水泥的同質性、無庫存、短腿屬性等，成本競 争成了水泥行業的核心競争要素。不同水泥企業在石灰石礦山資源成本、距離礦山與距離 市場的運費成本、水泥窯爐生産效率高低、機關折舊攤銷、機關管理費用的差異，直接形 成了同一區域内水泥企業的盈利差異。
3. 轉型：主動迎接新發展階段
3.1 高周轉不再，存量占比提升
2021 年後行業由高周轉進入承壓階段。2021 年後，房地産企業融資受限，高周轉模 式不再，房地産企業的訴求從沖規模轉變為保住現金。房地産行業的利潤率承壓下行，新 開工、銷售等名額陸續開始下行，房地産鍊上下遊資金都比較緊張，且不少房企陸續進入 償債期甚至出現債務違約。 目前與 2014、2008 年相比存在許多不可逆的變化。雖然房地産周期之間有相似的 規律，但是整體處于波浪式前進的狀态，目前與過去的幾輪周期還是有所不同。不同至少展現在居民杠杆率不再快速上升、城鎮化率已處于相對高位、人均住房面積也已高于過去 的 2014 年與 2008 年，這也意味着存量房或将成為未來建材行業需求的主體。
二次裝修占比提升較快。根據艾瑞咨詢報告，大陸家裝使用者的裝修目的中，增量房裝 修或翻新占 75.3%，存量房改造占 24.7%。一次裝修占比 44.7%，二次裝修占比 55.3%。 二次裝修占比較大，無論是新購精裝房、二手房還是現有存量房都存在裝修需求。 家裝消費水準大部分位于 11-20 萬元之間。根據貝殼研究院，大陸家裝消費水準中， 11-20 萬元之間占比最多，為 43.0%。10 萬元以内占比 40.4%，21-30 萬元占比 10.4%， 30 萬元以上占比 6.3%。
整裝很大程度上提高了消費者的便捷性。家裝方式通常分為清包、半包、全包、和整 裝四種方式。四種方式下，業主的便捷性和服務體驗逐一提升，相比于全部材料都需費時 費力購買的清包，整包則隻需要對接家裝公司，實作“拎包入住”。對于家裝公司，整裝 利潤率更高，同時還可以結合高利潤的智能家居産品。是以，整裝既提升了消費者的消費 體驗，同時又是家裝公司更偏愛的方式。
整裝滲透率提高，主力消費群體偏向省力裝修方式。根據貝殼研究院，選擇整裝、全 包裝修模式的 80 後、90 後人群占比為 50%左右。根據奧維雲網，2019 年至 2023 年， 整裝滲透率将由 20.7%增長至 24.1%，整裝規模由 6841 億提升至 9473 億。 消費建材具有品牌效應。一方面，随着國家對綠色、環保的要求逐漸增強，環保的概 念也逐漸走入消費者心中。建材行業的環保屬性較強，大型公司因為收入利潤規模較高， 往往有更多的資金投入環保研發，小公司則難以注重環保。是以，消費者出于綠色、環保 的考慮而去購買産品宣傳更詳細的大品牌。另一方面，在傳統的消費建材購買環節中，消 費者往往難以在衆多同質化産品中做出選擇，而選擇大品牌往往代表産品品質更好，服務 更好，有保障，會降低消費者的選擇成本。随着時間的推移，消費建材的品牌效應會越來 強，大品牌的優勢會進一步凸顯。 增量房地産市場下滑，但家裝需求不會降級。房地産新增市場進入瓶頸，但是無論是 新房購買、二手房購買、還是存量房的改善更新，家裝的需求始終存在且體量龐大。并且， 随着消費理念的不斷更新，以及國家以舊換新等政策的推行，消費更新需求依然存在，系 統門窗、智能衛浴等改善性消費建材可能會迎來新一輪市場。 中高端品牌搶占市場，集中度持續提升。消費建材的多個細分領域均呈現集中度上升 的趨勢，這也是消費者注重品牌的表現。随着房地産行業的整體下行，市場總量有壓縮， 部分中高端品牌有資金實力用價格搶占市場，部分品牌口碑聲譽良好，産品品質有保證， 逐漸赢得消費者信任，這都會導緻小企業、獨幕喜劇牌的退出。未來市場集中度有望進一步提 升，頭部消費建材企業存在集中度提升帶來的增長空間。
3.2 企業轉型：零售、跨領域、存量房三種路徑
建材企業紛紛開始轉型。多家建材企業相應承壓，收入增速回落甚至收入絕對值下降， 應收賬款問題陸續暴露，減值大幅拖累多家企業業績。無論是原本工程端建材，亦或是零 售端建材企業，均由此進入轉型階段。轉型主要有三種方向：“工程端管道向零售管道拓 展，跨領域并購擴張，新房市場向存量房市場延伸等。
工程端轉型零售管道核心在于與經銷商利潤共享。工程端大 B 随着地産現金風險暴露 以及新開工面積的下降而逐漸下行，原本依靠 B 端實作收入體量快速增長的建材企業或有 預見地、或被動地擴大零售端布局。工程端考驗建材企業大批量供貨能力，考驗現金流與 賬期，最核心其實是信貸與加杠杆的能力；而零售管道需要考驗管理能力、服務能力、産 品力、管道布局能力，對于轉型階段的企業來說核心在于如何支援經銷商，如何與經銷商 共同盈利，實作利潤共享。 跨領域擴張核心在于如何實作高效管理。被動視角看，在原有領域市場規模增速下降、 競争更加激烈的情況下，跨領域擴張變具備迫切性；主動視角看，不同領域之間能夠實作 管道、品牌共享，具備協同效應，跨領域擴張能夠實作“1+1>2”的效果，則更應擴張， 尋求第二增長曲線。而跨領域擴張不論是内生或是外延并購，如何處理好不同品類的品牌、 管道、供應鍊、産品競争力等，都非常考驗企業的管理能力。 新房向存量房市場延伸則更考驗服務能力。新房逐漸飽和，但大陸仍然較多存量房有 翻新改造的需求。相較于新房，存量房翻新的需求更加零散，且往往對時效性、環保性等 要求更高。能夠提供運輸、安裝、塗刷等服務的消費建材企業更有望赢得消費者的信任， 在存量房市場的競争中脫穎而出。
偉星新材：聚焦零售，産品+服務向系統內建+服務擴張。偉星新材業務主要分為零 售業務和工程業務，其中，零售業務是公司營收和利潤的重要來源。公司深耕零售，進行 管道優化，2020 年-2023 年，偉星新材在全國的銷售分公司由 30 多家增長至 50 多家， 專業營銷服務人員增長 200 多名，營銷網點由 28000 多個增長至 30000 多個。期間，公 司的營收利潤也實作了較好增長，2019 年至 2023 年，營業收入 CAGR 達到 8.1%，歸母 淨利潤 CAGR 達到 9.9%。 北建立材：深化一體兩翼，加快并購擴張。北建立材的石膏闆産品主要通過管道進行 銷售，目前營銷網絡已經全面覆寫國内各大城市及經濟發達地區的縣鄉城市。同時，公司 在推動“工裝到家裝”，“城市到縣鄉”的轉變，深耕家裝業務管道，這也是公司在預期 未來二手房裝修和存量房改造占比提升下的舉措。2019 年至 2023 年，北建立材營業收 入和歸母淨利潤均保持較好增長。
東方雨虹：零售優先，工程業務上發展合夥人管道銷售模式。2023 年，東方雨虹深 耕零售管道，零售管道營業收入占比由 23.23%增長至 28.29%。同時，公司改變直銷思 維，發展各類合夥人模式，賦能合夥人發展，提升合夥人的經營管理能力。 兔寶寶：重視家具廠、家裝公司等小 B 業務。兔寶寶的銷售管道分為零售、家具廠、 家裝公司、工程四大管道。近幾年公司重視定制家居的發展，加強家具廠、家裝公司等小 B 管道建設。裝飾材料業務中，家具廠管道占比提升較快，由 2018 年的 8%提升至 2023 年的 31%，零售管道則由 73%下降至 55%。
3.4 聚焦主業，拓展副業，提升客單價
偉星新材：同心圓戰略。偉星新材的同心圓産品包括以 PPR 産品為核心的管道系列 産品，包括排水管、地暖管等管材，以及防水、淨水業務品類。在管材作為主營業務的基 礎上，防水、淨水業務是對管材業務場景的拓展，兩者屬于同一管道。同心圓戰略的實施 可以幫助客單價顯著提升。
北建立材：一體兩翼。2019 年，公司梳理并确定了“一體兩翼、全球布局”的發展 目标。北建立材的主營業務為石膏闆，兩翼則為塗料行業和防水行業。2019 年，公司通 過聯合重組四川蜀羊、北新禹王等防水企業形成覆寫全國的防水布局。2023 年，公司聯 合重組嘉寶莉，補強塗料闆塊。2019 年至 2023 年，防水建材占營業收入比重由 1.54% 增長至 17.41%，2023 年塗料建材占營業收入比重為 1.76%。兩闆塊均能為公司貢獻利 潤，2023 年防水建材毛利率為 19.12%，塗料建材為 28.91%。 東方雨虹：多品類發展路徑。東方雨虹的民建集團除了聚焦防水和鋪貼美縫兩大主業， 還持續培育膩子粉、膠類、牆面輔材等品類，并孵化廚衛五金、工具耗材、家用電線等品 類，以期逐漸實作消費者一站式建築建材購買平台，是站在消費者體驗角度的發展舉措。 東鵬控股：“1+N”多品類産品服務模式。東鵬控股的主營業務為瓷磚，但在此基礎 上，公司同時覆寫衛浴、輔材、內建牆闆、生态石、生态軟瓷、輕質隔牆闆等“N”類産 品，以期望通過瓷磚的銷售管道帶動其他 N 類産品的銷售，來為使用者實作一站式硬裝産品 解決方案，是契合整裝概念的發展路徑。“1+N”可以提高客單值和客戶的複購率。
4. 他山之石：海外企業發展路徑
本部分複盤宣偉、火神、卡萊爾三家企業的成長路徑，通過抓住存量市場需求、聚焦 主業、收購提升協同效應、及時剝離拖累業務等方式，實作地産下行周期下的逆勢增長。
4.1 宣偉：抓住重塗市場需求，收購提升規模
宣偉（Sherwin-Williams）于 1866 年在美國成立，是集研發、生産、銷售塗料為 一體的全球性塗料品牌，業務覆寫全球 120 多個國家。宣偉的塗料産品應用于多個細分領 域，包括工業、木器、包裝、卷材與型材、汽車塗料、工業重防腐塗料、船舶塗料、水性 塗料、UV 塗料等領域。1980 年-2023 年，宣偉股價從 35 美元/股增長至 311 美元/股， CAGR 達到 9.48%。宣偉的發展曆程可分為 4 個階段。 第一階段：1866 年-1922 年，起步期。宣偉成立于 1866 年，此時正值南北戰争結 束後的美國重建時期。宣偉抓住機會進行發展，1880 年，宣偉發明了全球第一罐成品油 漆，銷售全球第一款調和漆。1922 年，宣偉進入汽車塗料市場，在汽車市場快速增長。 第二階段：1923 年-1977 年，發展拓展期。一方面，宣偉迅速進行市場開拓，1929 年，宣偉開始國際市場拓展，并于 1930 年建立首個上海辦事處。另一方面，宣偉繼續在 塗料領域發力，拓寬品類。1940 年，宣偉推出第一款乳膠漆“Kem-Tone”，1951 年， 宣偉推出第一款内牆乳膠漆“SuperKem-Tone”。1964 年宣偉在紐交所上市，1977 年， 宣偉公司銷售額超過 10 億美元。
第三階段，1978 年-2008 年，快速增量期。此期間美國經濟繁榮發展，宣偉亦進行 快速發展。1993 年，宣偉成為美國第一家通過 ISO9002 認可的塗料公司，2008 年，宣 偉公司年銷售額達 80 億美元，該期間銷售額 CAGR 達 7%以上。 第四階段，2009 年-至今，存量擴張期。随着新房市場景氣度下滑，存量重塗需求愈 發明顯。宣偉抓住該機會進行逆勢擴張，收購式而麗、貝格羅馬、Leigh Paints、威士伯 等品牌，營業收入不斷增長，成為全球塗料領域的上司者。
2005 年後美國新房銷量逐漸下降。美國的建立住房銷售量在 1991 年-2005 年保持 穩定增長的态勢，由 50.9 萬套增長至 128.3 萬套，CAGR 達到 6.8%。2006 年美國樓市 開始出現房價下跌的情況，2007 年次貸危機和金融危機爆發後，随後幾年内都出現新房 銷量持續走低的情況，于 2011 年出現回升，但至今仍位于 1995 年點位。 宣偉營收大幅增長來源于收購其他公司和重塗市場的興起。期間美國新房銷量雖維持 低位，但宣偉除 2008 年-2009 年受金融危機影響營收存在下滑外，其餘時間營收均保持 增長，且增長幅度可觀。一方面，宣偉通過收購品牌及公司擴張其規模，宣偉近年間收購 了式而麗、貝格羅馬、Leigh Paints、威士伯等品牌，尤其是對威士伯的收購，根據宣偉 估計，可以将塗料利潤率提升 2pct，并且大幅增加收入規模及亞太市場佔有率。另一方面， 宣偉抓住重塗市場的興起。美國重塗市場需求旺盛的原因包括：1）存量房房齡逐年增加； 2）遠端工作模式的興起；3）災後重建市場規模逐年增加。2006 年-2023 年，宣偉營業 收入 CAGR 達到 6.57%，實作了新房市場相對低位下的逆勢擴張。
4.2 火神：擴大規模，專注主業，實作高增長
火神（Vulcan Materials Company）是美國最大的砂石骨料生産商。其總部位于 阿拉巴馬州伯明翰，前身是成立于 1909 年的伯明翰礦渣公司。火神擁有 404 個骨料生産 設施，71 個瀝青設施和 142 個混凝土設施，大多數位于美國。火神的發展曆程可以分為 4 個階段。 第一階段：1909 年-1956 年，起步發展期。自從火神前身伯明翰礦渣公司成立後， 公司不斷發展。1942 年-1945 年，公司為軍事項目提供建築材料；1951 年，公司成為美 國高速公路計劃的主要骨料供應商。1956 年公司在紐交所上市，由伯明翰礦渣公司更名 為火神材料公司。 第二階段：1957 年-2004 年，“骨料+化學”雙業務擴張期。自從火神上市後，公 司持續多次收購其他骨料公司進行規模擴張以及通過收購實作在不同地域的擴充。此外， 火神從 1957 年開始成立化學品部門，1968 年公司收購有機氯化合物工廠，1980 年公司 從巴斯夫手中收購了氯堿工廠。期間公司不斷建造工廠生産相關化學品，實作骨料和化學 業務的擴張。 第三階段：2005 年-2015 年，戰略盤整期。2005 年，公司出售其化學品部門， 2013 年，公司剝離部分水泥和混凝土業務。期間公司繼續收購骨料設施，專注主業建設。 2009 年，受金融危機影響，公司營收出現 26%的下滑，随後營收恢複增長，2015 年基 本恢複至 2007-2008 年點位。 第四階段：2016 年至 2023 年，高速增長期。在前期剝離化學品業務，專注主業， 并逐漸恢複至金融危機前營收水準後，公司踏上了收入增長的新台階，并繼續通過收購加 強公司在骨料方面的規模和競争力。2021 年，火神收購美國混凝土公司，将覆寫機關拓 展到紐約和紐澤西州。期間公司收入高速增長，CAGR 達到 11.67%。
火神公司 2016 年至今維持高速增長，主要原因包括公司優勢及美國骨料行業特點。 公司的經營政策及優勢包括：1）專注骨料行業。火神公司在 2000 年前存在大量化學品 業務及混凝土業務，經過 2005 年-2015 年的戰略盤整後，公司專注于水泥建設，隻保留 了部分瀝青和混凝土業務。2023 年，公司 89%毛利來源于骨料，11%毛利來源于瀝青和 混凝土。2）各區域保持領先地位。火神通過收購不斷覆寫美國多區域市場。如今公司主 要覆寫美國南部市場，其中，公司占據領先地位的市場提供了 90%的收入。3）運輸成本 低。骨料有着運輸成本相對價格較高的特點，多數情況下使用者會就近購買骨料。公司将 營運地點設定在靠近當地市場的地方，2023 年，公司 82%的出貨量是通過卡車直接運輸 到客戶手中。 美國骨料行業情況較好，主要展現在需求和價格。美國骨料需求來源較多，包括高速 公路、橋梁、機場等基礎設施建設，以及私人、公用建築的建設。1982-2006 年骨料需 求保持高速增長，随後因金融危機及次貸危機産生下跌，于 2010 年後開始又一輪增長。 雖然 2006 年-2010 年間需求下滑較大，但骨料價格在 1982 年-2022 年間保持持續增長。 根據公司報告，近 3 年骨料價格依舊保持高增長，在此基礎上，公司在經營建設下單噸毛 利持續提升，2018 年-2023 年 CAGR 達到 8.4%。其中，按照季度平均價格測算，21-23 年行業價格 CAGR 為 11.01%，火神的單噸毛利 CAGR 高于行業價格 CAGR，達到了 12.84%，展現了公司的經營管理成果。
4.3 卡萊爾：經曆高速增長後實施業務轉型，獲得市場認可
卡萊爾（Carlisle）的前身卡萊爾輪胎和橡膠公司于 1917 年在賓夕法尼亞開始經營。 發展至今，卡萊爾已經成為一家分散管理的多元化全球制造公司，提供多種工業産品及解 決方案。卡萊爾主要分為卡萊爾建築材料（CCM）和卡萊爾防水技術（CWT）兩大部門， 卡萊爾建築材料主要面向建築提供産品和相關技術，包括 EPDM、TPO、PVC、金屬和屋 頂花園系統等。卡萊爾防水技術是建築圍護結構方面的領先供應商，産品包括高性能防水 産品、保護性屋頂墊層等。卡萊爾的發展曆程可以分為 4 個階段。 第一階段：1917 年-1954 年，起步期。該階段，在卡萊爾成立後，其主要發展輪胎 和橡膠産業，并順利度過了美國大蕭條時期。 第二階段，1955 年-1988 年，現代化探索期。1955 年，卡萊爾從一家輪胎和橡膠公 司轉變為一家推動創業文化的企業，并實施激進并購戰略。期間卡萊爾公司收購了一系列 産品，包括電線電纜、高溫導體等。1960 年公司在紐交所上市，繼續實施收購戰略。 1961 年，卡萊爾開發了用于屋頂的合成橡膠 Sure-Seal，并于 1978 年起銷售額迅猛增長， 成為公司的明星産品。 第三階段，1989 年-1999 年，高速增長期。上世紀 80 年代開始，美國建築需求量增 加，推動了對屋頂系統的需求。卡萊爾屋頂産品高速增長。1989 年，卡萊爾銷售額達到 5.53 億美元。該階段卡萊爾持續進行收購，以争取提升份額。1994 年卡萊爾進入中國。 1989 年-1999 年，卡萊爾銷售額從 5.53 億美元增長至 16 億美元，CAGR 達到 11%。 第四階段，2000 年-至今，業務轉型期。此階段卡萊爾關注管理和營運上的優化，并 專注主業，繼續進行擴張。該階段卡萊爾收購了大量建材公司，并于 2023 年-2024 年出 售了卡萊爾互聯技術和卡萊爾流體技術兩大業務部門，實作從多元化公司向純建築産品公 司的轉變。近年來卡萊爾股價屢創新高，2024 年呈現持續上漲态勢。1981 年-2023 年， 卡萊爾股價 CAGR 達到 6.57%。
2023 年-2024 年卡萊爾股價增長迅猛或與其新一輪業務盤整有關。2022 年及之前， 卡萊爾通過收購形成了 4 大業務：卡萊爾建築材料（CCM）、卡萊爾防水技術（CWT）、 卡萊爾互聯技術（CIT）、卡萊爾流體技術（CFT）。為了建構更加集中的建築材料業務組 合，卡萊爾于 2023 年出售了旗下的卡萊爾流體技術業務，并于 2024 年出售了旗下的卡 萊爾互聯技術業務，隻保留了建築材料與防水技術業務。卡萊爾流體技術在 2015 年公司 收購後對收入整體貢獻較小，利潤率總體位于 10%左右，公司将其出售主要是出于戰略角 度。卡萊爾互聯業務在過往對營收和利潤的貢獻較大，在 2016 年-2019 年收入貢獻 20% 左右，毛利貢獻 20%-35%。互聯業務主要為商用航空航天、軍事國防等生産電線電纜以 及其他機械。2020 年受疫情影響，商業航空航天市場受打擊較大，互聯業務受到較大牽 連，毛利轉負，2022 年雖有回升，但仍處于毛利率較低的狀态。其出售互聯業務可以優 化資本配置，使其更能聚焦主業，是符合其戰略的表現，同時也受到了市場的認可。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站