央媽出手，但債市不存在簡單反轉——機構觀點一覽

華爾街見聞

2024-07-02 15:47華爾街見聞官方賬号

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劃重點

01央行公告決定近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作，可能對債市造成直接市場影響。

02然而，7月資金面較為寬松，債市風險可控，利多因素仍具有壓倒性優勢。

03機構認為，短期來看對市場的影響或主要在情緒層面，央行行為成最大不确定性。

04與此同時，“資産荒”、“降息預期”、“政策寬松預期”或仍将持續推動債市收益率下行。

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昨日央行公告，決定于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。這對債市影響幾何？7月債市還能堅持做多嗎？

機構認為，短期看，央行借入國債或對債市造成直接市場影響，但7月資金面較為寬松，債市風險可控。與此同時，“資産荒”、“降息預期”、“政策寬松預期”或仍将持續。機構表示，短期來看對市場的影響或主要在情緒層面，而目前債市的利多因素仍具有壓倒性優勢。

正文

華西宏觀固收：利率下行階段或受阻，但7月資金較寬松、債市波動風險可控

央行借入國債對債市影響幾何？華西宏觀固收劉郁團隊指出，對市場直接影響，利率下行階段受阻。30年和50年國債收益率下行至1年期MLF利率之下，可能偏離了中長期的利率中樞，市場在競争機制催化下的超前定價，或許成為央行開展國債借入操作的觸發因素。在這種背景下，後續長債和超長債利率再度快速下行至關鍵點位，可能會受阻于幹預預期，債市或重新進入一個相對平穩的階段。

不過，7月初資金面較為寬松，債市波動風險可控。7月上旬資金面往往較為寬松，主要是6月末大額财政支出釋放資金，通常達到2.5-3.7萬億元，補充市場流動性。在資金利率相對較低的背景下，中長端利率或不至于進入持續、緩慢上行過程。昨天的利率上行行情，可能主要是一次性的情緒宣洩。

天風固收：央行行為成最大不确定性，但債市不存在簡單反轉

天風固收孫彬彬團隊指出，近期機構行為有兩大特征：其一，非銀“資産荒”。其二，前期審慎的機構翻多。其預計在現有政策環境下，金融機構“資産荒”或仍将持續。照此估計，此輪下行至少可能仍有一定時間。

7月資金面主要壓力有限，最大的不确定擾動或許在于匯率和央行行為。需要強調的是，匯率波動和央行行為僅僅是資金面的影響因素之一，内外均衡仍然會對内為主，貨币政策保留一定的獨立性，我們仍然處在寬松周期内。

該機構另一篇研報指出，央行發信号，債市是否需要防禦？我們判斷目前還是在穩增長、寬貨币的宏觀邏輯中，是以債券市場不存在簡單反轉，降息的可能性也仍在，利率下行的總體趨勢并未改變。是以全面防禦還不至于。但是階段角度考慮，短期可能還是偏向于區間震蕩，債券市場利率上有頂、下有底。因為央行行為還需要進一步觀察，是以暫不考慮調整即買入。

華安固收：短期影響市場情緒，債市利多因素仍具有壓倒性

央行借券如何影響利率？華安固收指出，債券借貸與利率走勢有着較為緊密的聯系：1、當其餘額大幅增加、或超門檻值大幅增加時，後續利率往往難以明顯下行，其中隐含的交易行為是借券者在承擔費用主動做空，同時在現券市場對抗多頭，借券賣空的目的性更強；2、當借貸餘額高位回落時，往往又反向助推了利率下行，因為①借貸餘額減少反映借券做空力有不逮，②此前已借券額回補需要買回現券，使空頭被動翻多。

總結而言，央行參與借券是貨币政策工具的創新與進一步落實，短期來看對市場的影響或主要在情緒層面，而目前債市的利多因素仍具有壓倒性優勢。可持續跟蹤債券借貸，尤其是關鍵期限活躍券的借貸餘額變化來把握後續央行可能對長債的賣出規模。

申萬宏源債券：7-8月仍是降息視窗期，寬松預期或推動債市收益率下行

6月債市降息預期落空，但7-8月仍是降息視窗期，短期内貨币政策寬松預期或難降溫，或将繼續推動債市收益率下行。

雖然央行貨币政策操作需要兼顧短期和長期、内部和外部、穩增長和防風險等多重目标，但是有效需求不足仍是核心沖突，央行也持續提示貨币信貸增長已由供給限制轉為需求限制，Q3信貸需求預計仍偏弱、明顯回暖的機率較低，信貸增速預計仍有下行空間。7-8月進入新一輪政策視窗期，我們預計央行降息配合穩增長的機率依然較高。預計在降息預期高位+降息落地機率較高的背景下，7-8月債市會處于韌性較強的狀态，對穩增長政策等利空因素反應會相對鈍化，長債收益率預計仍有下行空間。

央行借入國債對債市影響幾何？借入階段：央行是否需要提供質押？如果後續央行債券借入機制設定中需要質押，可以選擇一定數量的債券或一定的現金作為質物。（1）若以央行所持倉債券“以券換券”，預計不會對流動性産生影響；（2）若以一定的現金作為質物，或首先投放部分流動性，進而對後續賣出階段的流動性回收形成一定對沖（後續央行歸還現券，一級交易商歸還保證金），短期對維護資金面平穩或更加有利，關注後續借入開展機制的選擇。

賣出階段：回收流動性+收益率引導。一是，現券賣出過程對基礎貨币進行回收，對資金面或産生一定影響，關注央行操作規模情況。二是，現券賣出将進一步發揮國債收益率作為市場基準利率的引導作用，關注操作标的期限的選擇。從目前央行操作來看，10年期國債2.2%、30年國債2.4%或是央行的預期下限位置。

就借券模式來看，核心有債券借貸和買斷式回購兩種，但兩者均面臨機制的短期限制，從政策導向來看，買斷式回購或适配度更高。

對債市影響層面，目前央行公布借券的信号意義或大于實際操作意義，債牛底層邏輯未改，但央行風格切換對短期市場或造成一定波動。

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