譚雅玲：人民币需要注意的問題在哪？

譚雅玲 中國外彙投資研究院 獨立經濟學家

2024年上半年大陸人民币在岸行情呈現人民币貶值2.4%的結果，這雖然符合人民币貶值周期與邏輯因果，但相對于長周期人民币貶值似乎有點過度。是以，市場也能看到大陸央行中間價一直堅持7.10元左右矜持立場，這與離岸人民币匯率懸殊較大。尤其是臨近今年半年行情尾部，離岸人民币貶值挑戰了7.30元貶值重要關口，這則凸顯海外投機炒作與刺激人民币貶值的意圖與旨意。畢竟作為大陸十四五收官之年，加之大陸經濟周期、結構以及品質重合最艱難時期，實際上人民币相對穩定，甚至以目前水準的升值修複将格外重要，這也是央行剛剛季度例會所強調人民币穩定波動率的重要國情之策。

一方面人民币貶值深度對年終美元計價大陸經濟不利是周期戰略意圖。去年與前年比較結果告訴我們，人民币貶值不利于大陸美元計價經濟增長規模與實力，也就是說，既使人民币計量的經濟規模是增長的，但最終換算為美元使得大陸經濟減量是不利因素和被動局面。2022年人民币計價大陸經濟總規模121萬億元，以人民币6.6元換算美元數值是18.33萬億美元；2023年人民币計價大陸經濟總規模上升至126萬億元，以人民币7.1元換算美元數值就是17.74萬億美元，大陸經濟折價5900億美元。而目前人民币匯率已經連續13個月徘徊7.10-7.20元人民币貶值極端行情之下，預計未來人民币貶值還有加深至7.40元可能，這對全年人民币均衡水準再下至7.20元将更加不利于2024年大陸經濟規模增量，美國壓制大陸經濟競争力的意圖施展以貨币操作具有謀略與規劃。尤其面對目前國際貿易不利局面，大陸出口增長與進口調整面臨人民币貶值與訂單不足、人民币貶值與購彙成本加大，這對大陸貿易制壓形成嚴峻而複雜挑戰期。根據IMF2023年資料顯示，大陸在全球商品出口中所占份額為12.6%，對比上一年WTO的資料2022年為14.4%。反觀重點是美國占全球商品出口總額2023年上升至11.0%，比較2022年WTO為8.3%的占比，美國加緊追趕大陸出口大國競争戰略十分顯赫。預計2024年美國出口貿易超大陸可能性不容忽略，美國貿易戰全面遏制大陸值得關注的其競争政策與格局規劃。

另一方面人民币走勢被離岸引導與美元升值聯手刺激面臨修複快速可能。雖然人民币貶值與美元升值邏輯吻合，但相比較兩者之間比較差異預示人民币升值修複急切或快速。其中美元因素為主是下半年人民币在岸走勢值得警惕的風險。畢竟上半年美元升值4.95%，人民币貶值2.4%，兩隻貨币可比之處有限，美元人民币并非同質貨币，但人民币貶值極端性與美元升值存在必然邏輯效應。由此，預計美元貶值發揮将是下半年尤其是第三季度美元行情重點。如果美元貶值極端急速，人民币升值短平快将超乎尋常，預計水準沖擊7元關口重回6.98元具有可能。然而，依據目前市場行情窄幅區間是難以想象這種預期可能，但是根據美國因素的大事件、大動蕩和大調整，其中包括美元貶值來自股市下跌刺激性、政治競選突發性以及美國經濟衰退炒作性，美聯儲降息預期刺激美元貶值是美國急需對策，也是美元回補上半年升值對應的主動應對舉措，最終全年美元貶值位于重要階段。同時美國也試圖以金融風險動蕩淡化與平和美國大選政治風波與社會動蕩，美國高明與前瞻策劃具有準備與防禦是可能性大機率。是以，伴随大陸央行剛剛出台的國債借入操作舉措，大陸政策穩定股市與匯率、擴大債券市場收益率，以金融機構成熟和規範的操作保障二級國債市場供需平衡、提升預期引導或提高債券收益率水準将是人民币升值修複的内在對策與配合關聯。外圍美元貶值、内在國債收益率上升意圖，這種操作是否是人民币升值技術空間有待市場驗證，但是人民币貶值過度，無論外部意圖再加深人民币貶值，或大陸政策節制人民币貶值極端，兩者都面臨人民币短期升值必然性。人民币全年貶值趨勢不變，但人民币區間波動将會逆轉上半年窄幅态勢，加大加寬人民币波動率将是與美元邏輯順應、人民币政策宗旨應對之機。對比2023年上半年人民币在岸波動率5794點（6.6905-7.2699元），剛剛過去的今年上半年人民在岸波動率1611點（7.1027-7.2688元），這或許是未來人民币加寬震蕩與擴大波動率又升值再貶值可能性與風險壓力。

通過上述論述，人民币走勢的重點是離岸偏激、對标或設計主導因素，相比較大陸香港離岸人民币發揮需要更強大的内地資源、政策與人脈加以推進，逆轉離岸偏激是當務之急，其中包括美元主力影響和新加坡調動因素。BIS最新資料國際外彙市場每天交易量8.5-9.0萬億美元中，美國每天7.5萬億美元貨币市場主導力量是人民币被對标受制主要因素來源。加之新加坡炒作人民币貶值并連帶日元極端貶值，這些都是離岸環境不容忽略應對人民币貶值之計。目前新加坡與香港離岸作為角逐激烈競争中，我們更應該支援與保護香港則是人民币走勢的自我、自主、自控非常重要的時期與現實，也是關鍵一環操作機會與通道。香港一國兩制優越性，對人民币自由化和可兌換香港市場的實踐性、實驗性、曆練性是最好的港灣與平台，肥水不流外人田是兩種制度、兩個市場、兩種資源默契合作之大陸獨特個性與優越之勢。香港人民币發揮作用将是大陸避險或增收不容忽略的通道與平台。