【深度】梓橦宮832566:“中華老字号”煥新篇，神經系統新藥步入收獲期注入活力

“中華老字号”煥新篇神經系統新藥步入收獲期注入活力

·導讀·

胞磷膽堿鈉片為公司主要品種，苯甲酸利紮曲普坦膠囊、阿咖酚散增長快
2022年胞磷膽堿鈉片市場規模10億，梓橦宮銷量市占率29%
亮點：普瑞巴林口服溶液等新品已上市，開展“十五五”管線布局

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胞磷膽堿鈉片為公司主要品種，苯甲酸利紮曲普坦膠囊、阿咖酚散增長快

梓橦宮為“中華老字号”、國家高新技術企業、四川省“專精特新”中小企業。截至2023年12月31日，公司擁有99個藥品生産準許文号，形成以神經系統類、消化系統類藥品為主導，以神經系統類、消化系統類、内分泌系統類、鎮痛類藥品為重點的開發格局。2023年公司苯甲酸利紮曲普坦膠囊等品種實作較快增長，普瑞巴林口服溶液等新品種開始銷售，為公司未來業績增長奠定良好基礎。2023年公司營收4.08億元，同比-7.71%；2024Q1營收0.94億元，同比+3.61%。公司歸母淨利潤2016年至今保持穩定增長，2023年達1.02億元，同比+0.25%；2024Q1歸母淨利潤1988.62萬元，同比+22.99%。我們預計公司2024年-2026年的歸母淨利潤為1.12/1.24/1.36億元，EPS為0.77/0.85/0.93元/股，對應目前股價的PE分别為8.9/8.0/7.3倍，考慮公司新藥産品價值，首次覆寫給予“增持”評級。2022年胞磷膽堿鈉片市場規模10億，梓橦宮銷量市占率29%

2023年，全國樣本醫院用藥市場總銷售額2253億元，同比增長2.2%。其中2023年神經系統用藥銷售額134億元，鎮痛藥為占比最大的小類。根據米内網資料，2020-2022年，胞磷膽堿鈉片終端市場規模複合增長率為10.11%，2022年度市場規模已增長至約10億元；消化系統中成藥在2023年重點省份實體藥店銷售規模突破200億元，同比增長8.76%。銷售數量次元上，華潤雙鶴銷量占比最高，力捷迅與梓橦宮的銷量占比相近，分别為29.54%、28.64%。

亮點：普瑞巴林口服溶液等新品已上市，開展“十五五”管線布局

公司“十三五”、“十四五”期間新藥研發項目步入收獲期，新藥品種塞來昔布膠囊、維格列汀片取得藥品注冊證書；普瑞巴林口服溶液上市銷售；原研抗癌中藥項目馬甲子膠囊啟動藥品臨床試驗。截至2023年12月31日，公司擁有專利84項，其中發明專利26項。同時，公司積極尋找新藥研發品種，豐富鎮痛類産品線。2023年末，公司新立項3個研發項目，“十五五”産品管線提前布局。

分析師：

諸海濱：S0790522080007報告日期：2024年6月26日

風險提示：單一産品依賴風險、藥材品質控制風險、配送管道集中度提高風險。

1、公司：胞磷膽堿鈉片為主要産品，阿咖酚散等增長較快

1.1、産品梳理：欣可來營收占比九成，普瑞巴林口服溶液等新品上市

梓橦宮成立于2005年4月26日，主要從事藥品的研發、生産和銷售。生産的藥品涵蓋中成藥、專科藥以及外用藥。截至2023年12月31日，公司現擁有26項發明專利，99個藥品生産準許文号，片劑、硬膠囊劑、散劑、搽劑、軟膏劑等多種劑型。形成以神經系統類、消化系統類藥品為主導領域，以神經系統類、消化系統類、内分泌系統類、鎮痛類藥品為未來發展重點的開發格局。

公司主要的在産産品為胞磷膽堿鈉片（商品名：欣可來）、東方胃藥膠囊以及苯甲酸利紮曲普坦膠囊（商品名：欣渠）和一些普藥。

公司主要産品胞磷膽堿鈉片，主要用于治療顱腦損傷或腦血管意外所引起的神經系統的後遺症，為國家乙類醫保産品、部分地方基藥品種。其他在産産品還包括苯甲酸利紮曲普坦膠囊（商品名：欣渠，神經系統用藥，化學藥三類新藥，用于成人有或無先兆的偏頭痛發作的急性治療。不适用于預防偏頭痛。）、東方胃藥膠囊（消化系統用藥，中藥三類新藥，OTC甲類，降低胃液酸堿度、保護胃黏膜及具明細緩解胃潰瘍的作用，對幽門螺旋菌有明細的抑制作用及抑菌作用）、磷酸奧司他韋（商品名：欣司奧，治療甲型和乙型流感）等。同時，控股子公司昆明全新還擁有清腸通便膠囊（OTC甲類）、玄駒膠囊（OTC甲類）、虎杖傷痛酊（OTC甲類）3個全國獨家民族藥品種。

産銷量上，2023年公司胞磷膽堿鈉片銷量達到15,509.05萬片，原有産品苯甲酸利紮曲普坦膠囊等品種實作較大增長，普瑞巴林口服溶液等新品種上市銷售。

營收占比方面，胞磷膽堿鈉片為公司主要收入來源，2023年胞磷膽堿鈉片營收占比達到85.36%；其次為酚氨咖敏片、阿咖酚散與東方胃藥膠囊。

成長性上，苯甲酸利紮曲普坦膠囊增速最快，達到100.10%，2023年銷售營收達到561.33萬元；2023年新上市品種普瑞巴林口服溶液營收規模達到464.19萬元。受市場需求變化、地方帶量采購等影響，公司主要品種胞磷膽堿鈉片營業收入同比下降11.71%。

盈利能力上看，欣可來的毛利率最高且基本維持在85%上下，較為穩定；其次為苯甲酸利紮曲普坦膠囊與2023年新上市的普瑞巴林口服溶液，2023年毛利率分貝為78.05%、77.34%。東方胃藥毛利率2023年有所改善，提升11.12個百分點，達到72.67%。

公司目前主要在售4個産品6個規格均在各省市中标銷售。截至2023年12月31日，公司未有産品納入國家集中帶量采購目錄，胞磷膽堿鈉片納入江蘇、廣東、江西、深圳帶量采購。

1.2、發展曆程：“中華老字号”品牌，四川省“專精特新”中小企業

四川梓橦宮藥業股份有限公司是以藥品的研發、生産與營銷為主的國家級高新技術企業，2021年8月13日北交所上市，為北交所首批上市企業。“梓橦宮”品牌始于1780年清代乾隆年間，迄今已有240餘年曆史，是四川省曆史悠久的制藥品牌。“梓橦宮”品牌為“中華老字号”、“中國馳名商标”。

公司是國家高新技術企業、四川省“專精特新”中小企業，公司企業技術中心是四川省企業技術中心，被國家知識産權局評為“國家知識産權優勢企業”。公司的産品和品牌在國内市場上具有良好的品牌知名度和美譽度。

股權結構上，截至2024Q1，梓橦宮控股股東與實際控制人為唐銑，直接持股比例22.94%。内江聚才為公司員工持股平台，直接持股比例1.30%。

公司董事長為實控人唐銑，直接持股3362.57萬股；總經理李雲持股158.51萬股；副總經理兼研發總監陳健直接持股279.65萬股；董秘曾培玉直接持股15.21萬股，高管團隊均在行業内深耕多年，經驗豐富。

1.3、商業模式：主要客戶為醫藥商業公司，2023年前五大銷售占比63%

公司主要盈利模式為依靠自有的藥品生産經營許可、生産裝置、專利、藥品生産準許檔案和核心技術人員等關鍵資源要素，生産出符合藥品生産品質管理規範的藥品，通過商業流通公司配送或自己直接配送的方式銷售給醫療終端或醫藥零售機構而盈利。

生産上，公司主要産品的生産周期較短，從投料到生産完成直至可供配送，一般情況下需要兩周左右的時間。

公司的采購根據采購标的不同主要采用MRP采購、JIT采購和臨時零星采購等三種模式。

公司的采購部門通過網際網路或同行業機關推薦、原料市場、裝置廠家初步遴選供應商，根據供應商的資質檔案以及提供的樣品進行初步篩選，并且在公司品質部門的組織下按照《藥品生産品質管理規範》或《藥品經營品質管理規範》的規定，進行供應商現場考核評價，經考核合格後成為公司的合格供應商。公司對所确定供應商建立品質檔案，檔案内容包括供應商的資質證明檔案、品質協定、品質标準、供應商的檢查報告、現場品質審計報告、産品穩定性考察報告、定期的品質回顧分析報告。

銷售方面，公司主要收入來源于藥品銷售，主要客戶為醫藥商業公司。2023年，公司向前五大客戶銷售額達到2.55億元，占比達到62.55%。

公司主要産品為處方藥，公司在嚴格遵守行業法律法規的基礎上，為符合地區醫藥采購政策和醫院采購習慣，公司主要産品的國内銷售主要采用學術推廣加配送商模式（簡稱為配送商模式），即公司或公司委托第三方專業推廣機構通過學術推廣向市場介紹公司藥品的藥理藥性、适應症、使用方法、安全性以及相關的學術理論和最新臨床研究成果，促進終端醫療機構的認可和購買需求，再通過配送商（醫藥流通企業）向醫院和其他醫療終端機構進行藥品的銷售配送。配送商模式下配送商主要為具有較強配送能力、資金實力和商業信譽的區域性或全國性的大型醫藥流通企業。是以，公司直接将産品銷往該類客戶，并由其直接銷往終端醫療機構。2020年度，與公司發生業務往來的配送商共計454家。

此外，針對非處方藥可以直銷終端的特點，對于公司生産的非處方藥的銷售，公司采用了直銷+經銷的銷售模式，該模式下公司除了自建團隊将藥品銷售給醫藥連鎖公司外，也在一些地區将藥品的銷售代理權授予符合公司招商要求的醫藥商業公司，使之成為公司的經銷商。

1.4、财務分析：2024Q1營收同比+3.61%，歸母淨利潤同比+22.99%

經營能力上，公司2016-2022年營收保持連年增長，2023年實作營收4.08億元，同比下滑7.71%；2024Q1實作營收0.94億元，同比增長3.61%。公司堅持以市場需求為導向，持續加強産品梯隊建設，積極挖掘和培育潛力品種，苯甲酸利紮曲普坦膠囊、阿咖酚散等品種實作較大增長，普瑞巴林口服溶液等新品種陸續上市銷售，為公司未來業績增長奠定了良好基礎。

營收的時間分布上，醫藥行業不存在明顯季節性。但由于國内的五一、十一和春節等長假期間，配送不便以及客戶提前備貨的情況客觀存在，使得上半年銷售收入會小于下半年，其中第一季度占全年銷售收入的比重略低，第四季度占全年銷售收入的比重略高。公司2023年營收季節分布上，一季度占比相對較小，四季度占比最高，達到27.40%。

地域分布上，公司營收主要源于西南、華東、華北區域，2023年西南地區營收達到1.76億元，占比達到43.24%，其次為華東地區，2023年營收也過億，占比達到25.79%。發展趨勢上看，2020-2023年營收變化趨勢上，華南、東北為增速較快的區域，CAGR分别達到28.13%、20.91%。2023年東北維持較快速度增長，同比增速達到56.55%，營收占比最大的西南地區2023年營收同比增長14.85%。

盈利能力上，公司2016年至今保持連續穩定增長。2023年公司歸母淨利潤規模1.02億元，同比增長0.25%；2024Q1歸母淨利潤達到1988.62萬元，同比增長22.99%。

公司毛利率自2016年以來，基本較為穩定，淨利率随着期間費用率緩步下降而有所升高。2023年公司毛利率、淨利率分别為80.94%、25.06%。

期間費用率方面，公司期間費用率自2016年以來有緩步下降趨勢，2023年公司期間費用率為53.89%。

公司管理費用自2020年以來，基本保持平穩，2023年管理費用為3,001.33萬元，在總營收中占比為7.36%。

銷售費用自2021年占比略有下降，2023年銷售費用為1.84億元，占比45.04%。

END

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