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海通宏觀 | 梁中華團隊
本報告作者：
梁中華 S0850520120001
李林芷 S0850524050002
·投資要點 ·
三季度經濟先抑後揚。2024年前三季度中國GDP同比增長4.8%，略低于上半年的5.0%，三季度GDP增速為4.6%。從單月資料看生産、消費、投資等各項經濟名額先抑後揚。7、8月受極端天氣影響表現相對平淡，9月随着前期政策落地，疊加天氣擾動減弱，多個名額已有改善，尤其是受政策影響較大的制造業和基建投資、家電等耐用品消費、地産銷售等。下一階段，随着9月24日以來新一輪增量政策推出，市場預期逐漸改善，或可期待經濟企穩向好，實作全年增長目标。
風險提示：外需超預期回落，穩增長政策效果不及預期。
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三季度經濟：先抑後揚
從總體來看，三季度經濟略有波折，但今年累計增速仍在預期目标附近。2024年前三季度GDP實際同比增長4.8%，略低于上半年的5.0%，但仍在全年經濟增長目标附近。其中三季度GDP實際增速為4.6%，低于二季度的4.7%，三季度季調環比折年率為3.6%。從價格來看，三季度GDP平減指數累計同比增速為-0.7%，較二季度繼續小幅邊際改善，這主要是受食品價格上漲影響。
經濟的分化有所彌合。分産業來看，受天氣環境因素影響，第二産業GDP當季同比增速較二季度回落1個百分點至4.6%，不過第三産業GDP增速回升0.6個百分點至4.8%，前期分化的趨勢有所緩解。
從單月資料看，三季度經濟先抑後揚。從生産、消費、投資等多個名額來看，三季度中，7、8月表現相對平淡，9月出現改善趨勢。這主要是由于今年夏季高溫、雨澇等極端天氣多發，工業生産、居民出行等受到擾動，經濟資料出現波動。
目前在政策支撐下，經濟的積極信号有所釋放，市場預期已在提升。在前期地産優化、大規模裝置更新、消費品以舊換新等政策效應的作用下，疊加天氣因素的擾動減弱，9月經濟中多個名額已有改善，尤其是受政策影響較大的制造業和基建投資、家電等耐用品消費、地産銷售等，讀數上均有明顯提升。随着9月底新一輪增量政策加快推出落地，這或使得居民、企業的預期或進一步改善，增強市場活力。9月份PMI讀數為49.8%，比8月份提升0.7個百分點；預期四季度經營狀況樂觀的規模以上工業企業占比環比提升1.3個百分點，同比提升0.9個百分點。這或均顯示下一階段經濟向好的可能性正在不斷增加。
但外部的不确定性或有增強，前期對經濟支撐較強的出口面臨波動。9月出口同比增速為2.4%，較8月回落6.3個百分點，為4月以來低點。且從季調環比來看，9月季調環比轉負至-3.6%。重要經濟體景氣度下滑以及歐盟出口大幅下滑是主要因素，9月美國Markit制造業和歐元區制造業PMI讀數分别為47.3%和45.0%，均較8月下滑。下一階段，美國大選臨近，外部形勢變化或加劇，這對大陸出口或有較大擾動。
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生産：新興行業改善幅度大
三季度生産先降後升，9月生産邊際改善。今年前三季度，全國規模以上工業增加值同比增長5.8%，小幅低于二季度的6.0%。三季度工業産能使用率為75.1%，較二季度的74.9%季節性提升，不過同比增速從二季度的0.5%降至-0.7%。這主要是由于夏季高溫、台風等極端天氣多發，停工停産較多，對總體生産有一定影響。
不過從單月資料來看，9月工業增加值同比增長5.4%，較前月的4.5%明顯改善。從季調環比看，9月工業增加值環比增長0.59%，較前月回升，且高于2015-2019年的平均水準。9月工業企業産銷率和工業企業出口交貨值當月同比分别為-1.4%和3.4%，均略低于8月水準。總體來看，9月工業生産有所修複，這主要是因為進入秋季後，天氣狀況好轉，使得整體生産較前期邊際改善。下一階段，或可期待随着新一輪穩增長政策發力，需求驅動生産進一步修複。
具體來看，内需型、新興行業的改善更為明顯。從生産增速來看，雖然出口主導的運輸裝置、電子裝置等行業增速仍保持較高水準，但增速改善幅度較大的是以内需為主的醫藥、電熱産供、有色等行業。從主要産品産量來看，新能源汽車、風電、光伏電池的産量增速有明顯提升，工業機器人、內建電路的增速則保持高位，新質生産力表現亮眼。不過，雖然建材、鋼鐵等行業生産受地産鍊需求修複影響，也有邊際改善，但整體增速仍在偏低位置。
服務消費穩中有升。2024年9月服務業生産指數同比增長5.1%，較8月的4.6%邊際改善，這主要是由于天氣狀況好轉，疊加中秋、國慶假期集中，9月假期天數較往年更多，使得整體服務業生産表現較為強勁。
畢業季結束，失業率小幅下降。今年前三季度全國城鎮調查失業率為5.1%，與二季度持平。其中9月城鎮調查失業率和31個大城市城鎮調查失業率均為5.1%，較8月的5.3%和5.4%有所下降。這主要是随着畢業季結束、應屆生入職，失業率季節性下降。
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消費：以舊換新政策見效
社零增速止跌回升。前三季度社會消費品零售總額累計同比增長3.3%，較二季度的3.7%回落0.4個百分點，連續第二個季度回落。其中，9月當月同比增速為3.2%，限額以上社零增速為2.6%，較8月分别回升1.1和3.2個百分點。從季調環比來看，9月社零環比增速為0.39%，由負轉正，但仍低于2015-2019年的平均水準。根據國家統計局的資料，前三季度服務零售額同比增長6.7%，累計同比增速持續回落。
從分項來看，商品和線下消費表現亮眼。9月商品零售和餐飲收入的增速分别為3.3%和3.1%，前者較8月回升1.4個百分點，但後者回落0.2個百分點；線上消費零售額同比增速則從8月的2.3%回落至-1.8%，線下消費則有明顯提升，增速從2.0%升至5.6%。
對比具體行業，受益于以舊換新政策的行業明顯增長。在所有類别中，家電音像、通訊器材、糧油食品消費增速均高于10%。從改善幅度來看，家電音像零售額增速較8月大幅提升了17.1個百分點，文化辦公、家居、汽車消費增速也有明顯上行。這主要是由于消費品以舊換新政策逐漸落地起效，相關消費得到明顯提振，家電家具消費還受到“517”政策後地産銷售有所回升、下遊需求改善的拉動。飲料、煙酒、石油及制品消費增速則有一定回落，這或是由于暑期結束後，聚餐宴請、出行等需求有所減少。
居民收入增速回升，但消費意願偏弱。三季度大陸居民人均可支配收入和人均消費支出的實際增速分别為5.0 %和3.5%，前者較二季度回升0.5個百分點，後者則回落1.5個百分點。從居民消費傾向來看，今年三季度居民消費占可支配收入的比重為68.9%，較二季度季節性回升，但回升速度慢于去年。目前居民收入邊際改善，但消費意願仍偏低，這或是由于居民對未來的經濟預期仍相對偏弱，使得消費潛力未能完全釋放。
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投資：主要分項均有改善
投資邊際改善。前三季度固定資産投資完成額累計同比增速為3.4%，較上半年的3.9%小幅回落。其中9月固定資産投資完成額當月同比增速為3.4%，較8月的2.2%有一定提升。從季調環比看，9月環比增速為0.98%，高于2015-2019年的平均水準。這主要是由于各項政策集中發力，疊加天氣條件轉好、開工建設進度得以恢複。
主要投資分項均邊際改善。9月，制造業、廣義基建、狹義基建和地産投資的當月同比增速分别為9.7%、17.5%、2.2%和-9.4%，較8月提升1.8、11.3、1.0和0.8個百分點。其中可以看出，廣義基建中電力熱力投資增速的改善幅度最大，其次是制造業投資。
制造業投資繼續受益于大規模裝置更新政策。7月，國家發展改革委、财政部聯合印發《關于加力支援大規模裝置更新和消費品以舊換新的若幹措施》，明确要統籌安排3000億元左右超長期特别國債資金，加力支援大規模裝置更新和消費品以舊換新。兩個月來，1500億元超長期特别國債資金已安排到4600多個裝置更新項目，有效拉動投資增長，1-9月裝置工器具購置累計同比增速為16.4%，始終保持高于整體投資的水準。
基建投資受益于資金加速到位，有明顯提振。今年8-9月，專項債發行進度明顯提速，尤其是9月單月新增發行額超1萬億元，為年内最高。截至9月，今年累計發行總額已達3.6萬億元，完成年度總額3.9萬億元的92%，進度快于往年。三季度基建資金的加速到位，疊加9月天氣條件好轉、工程開工恢複正常，這使得基建投資有明顯改善。
從基本面來看，政策驅動下需求端持續邊際改善。5月17日以來一系列地産優化政策推進後，地産基本面較前期有所修複，9月24日後新一輪的一攬子政策也陸續落地見效。地産需求端持續改善，1-9月商品房銷售面積和銷售額的累計同比增速分别為-17.1%和-22.7%，跌幅均連續第四個月收窄。從9月資料來看，銷售面積和銷售額當月同比增速分别為-11.0%和-16.3%，也是連續第二個月收窄。不過，從房價資料來看，9月70個大中城市的建立住宅、二手住宅價格指數仍在環比下跌，這或反映目前地産銷售端仍是在以價換量。
生産端短期未見明顯改善。1-9月新開工、施工、竣工面積的累計增速分别為-22.2%、-12.2%和-24.4%，其中新開工面積跌幅較前一月有所收窄，但施工、竣工還在邊際走弱，這或是受前期新項目偏少影響。不過單看，9月當月同比，各項名額仍在相對低位，這反映目前地産銷售端的熱度，仍未傳導至生産端，這主要是由于銷售端以價換量，房企營收改善幅度不大，疊加部分房企風險還未完全釋放，擴産投資意願偏弱。要見到生産、投資端的明顯改善，一方面需要房企纾困力度繼續加碼，另一方面也要見到地産銷售中價格逐漸企穩。
風險提示：外需超預期回落，穩增長政策效果不及預期。
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