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报告标题：被过度标签化的“总闸门”——2021年11月21日利率债观察
报告发布日期：2021年11月21日
分析师：张 旭执业证书编号：S0930516010001
分析师：危玮肖执业证书编号：S0930519070001
1、被过度标签化的“总闸门”
每个季度的《货币政策执行报告》（以下简称《报告》）都备受市场的关注，投资者们希望通过反复研读来洞悉货币政策的取向。开卷有益,在乎用心。在学习时，我们应尽心领悟报告全文所蕴含的深意，而不宜机械地拘泥于其中的只言片语。比如说，我们不应将“管好货币总闸门”等词语过度标签化，认为央行提到了这些词就是要收紧，反之就是要“大放水”。
“标签化”的研究思路算不上是科学的，充其量对我们的投资决策起辅助作用。该方法是否有效取决于央行是否真的在通过这些标签或是暗语向市场传递信息，但这个问题又是不可能有答案的。事实上，在过去较长的时间内，投资者一直苦于没有判断货币政策取向的“抓手”。因此，市场主体自行“研发”出了一些似是而非的方法，如上述“标签化”的思路。众所周知，这些方法的准确性普遍较低，甚至有些在逻辑上都说不大通。
问渠那得清如许，为有源头活水来。我们应紧跟货币政策框架的革新，源源不断地引入先进的研究方法。目前，央行已经明确了MLF和OMO利率的政策利率地位，并着力于引导DR007等市场基准利率以政策利率为中枢运行。那么，我们重点观察政策利率和DR007即可，没有必要舍近求远地采用那些似是而非的方法。例如，本周一（11月15日）的MLF利率并没有下降，而且这段时间内DR007一直围绕着7D OMO利率波动，这便清晰地说明当前货币政策的取向并没有发生变化。
对于下一阶段货币政策的取向，《报告》中也有明确的交代。在狭义流动性层次上，《报告》指出“保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动”。这个表述与前期基本一致，凸显出了狭义流动性的“稳”字当头。
在广义流动性层次上，《报告》指出“增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，这皆是近期常见的提法，且都对应于“稳信用”（而不是所谓的“大放水”）。其中，“增强信贷总量增长的稳定性”首见于8月23日的金融机构货币信贷形势分析座谈会；“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”更是被写入了今年的《政府工作报告》以及《“十四五”规划纲要》，也是孙国峰司长在《健全现代货币政策框架》一文中所重点阐述的货币政策中介目标。
此外，货币政策在更长时间视野中的判断应是基于宏观经济基本面的，同样不应过度依赖诸如“总闸门”等只言片语。虽然当前看来，我国经济出现新的下行压力，要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战。但是，我国是具有强劲韧性的超大型经济体，经济长期向好的基本面没有变。因此，当前市场中对于经济的悲观预期较有可能在未来一段时间内被修正。此时值得我们思考的一个问题是，如果说在当前一致悲观预期下2.90%-2.95%的10Y国债收益率是合适的，那么在预期修正后当如何呢？
2、风险提示
不理性的预期引发市场快速波动。
►利率债（张旭/李枢川）
以LCD理论为起点观察货币政策
无需担忧利率上行
请重点观察实际贷款利率，而不是LPR
“稳信用”这道大题是有解的
央行讲话释放货币政策坚持稳字当头的信号
央行是否在暗示降准？
实际贷款利率正在降低
MLF操作量高于市场预期，合理充裕的流动性不会变
降准释放的流动性去哪里了？
稳健货币政策取向没有发生改变
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不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号
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与LPR相比，我们更关心存款利率
不宜过度关注OMO的数量
金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。
DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行
1月的信贷数据容易被扰动
技术性的资金紧张
为何14天逆回购还等不来？
是否应取消“存款利率指导”？
►信用债（危玮肖/董乃睿）
再看评级虚高和峭壁效应
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