疫情之下的宏观经济图景

2022.4.11-2022.4.17，固收研究周报上新！

一、上周市场回顾

资金面：上周三国常会提及降准，两天后央行如期公布全面降准0.25%，市场流动性充裕，资金利率全面下降。

利率债：一级方面，上周利率债（含地方债）发行规模环比小幅增加约470.57亿元，共发行约3191.51亿元。二级方面，上周受中美利差倒挂的影响，利率一度小幅上行，但随着临近月中MLF操作窗口，叠加国常会释放降准消息，市场做多情绪有所回升，最终短端品种收益率明显下行，长端变化不大。

信用债：一级方面，上周发行2862.85亿元，信用债净融资为461.57亿元，环比均大幅上升；结构上，产业债净融资196.74亿元，城投债净融资264.83亿元。上周取消发3只债券，取消发行规模合计21.5亿元。二级方面，收益率以下行为主，其中1年期品种表现最好。

可转债：上周股指整体下跌，上证指数下跌1.25%，深证成指下跌2.6%，创业板指下跌4.3%；行业板块方面，采掘、食品饮料及商贸零售等行业表现较好，上涨3%-5%，传媒、电气设备以及通信等行业表现较弱，下跌6%-8%。上周中证转债指数整体下跌0.8%，转债整体估值有所提升，转股溢价率整体上行3.96%，纯债溢价率下行2.57%，分类别看，各平价转债的转股溢价率涨跌互现，其中低价和高价转债估值下跌更多，平衡型转债估值较为平稳。

二、策略展望：

宏观及利率债方面，上周公布了通胀、社融、进出口数据，均略超市场预期，但债市反应平淡。通胀方面，海外输入性通胀影响石油及其相关中下游行业PPI环比均有一定上涨；但PPI向CPI传导仍然较慢，且受国内疫情影响，当月核心CPI环比由升转降，表明居民消费仍然较为疲弱。在内需不足、PPI传导不畅的情况下，二季度CPI通胀压力仍然温和可控；但下半年随着猪价回升、油价受海外影响持续高位，“猪油共振”的风险进一步加大，CPI存在持续走高的压力。社融方面，3月社融数据依旧维持总量足但结构一般的格局，地产和居民消费偏弱的情况没有明显改善。但个别分项数据有所改善，一是企业中长贷边际好转；二是随着政府债券的稳步发行，财政支出在加快，宽信用仍在发力。在本轮大范围疫情的影响下，一季度GDP增长压力较大，在“咬定目标不放松”的政策态度下，接下来稳增长政策力度预计只会更强。进出口数据方面，短期来看中国出口韧性仍在，一是完整的工业体系保障；二是动态清零策略能保证生产供应稳定；三是美国关税豁免边际利好，因此出口短期内仍是支撑经济恢复的重要力量。但随着全球通胀不断加剧，欧美经济下半年和明年转向衰退的风险在加大，势必也将影响到大陆出口的前景和动能，需保持关注。对债市而言，一方面二季度通胀仍不会对国内宽松的货币政策形成制约；另一方面，PPI环比不断上涨仍在侵蚀中下游企业利润，企业生产活力的恢复也需要宽松的流动性环境支持，中性偏宽松的货币政策基调不会改变，短期债市较难转熊，中短端品种的安全性仍然较高。随着疫情对债市的支撑逐渐减弱，后续宽信用的成效将成为影响债市方向的关键因素。

资金面，虽然降准幅度不及预期，但央行再次申明“当前流动性已处于合理充裕水平”。预计4月资金面虽有缴税影响，但整体保持平稳。

信用债方面，监管定调稳增长，信用环境相对宽松。（1）城投债方面，当前城投策略已由搏收益转向防风险，需要关注城投尾部风险，建议择券方向：①优先配置经济财力较好区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域；③有强担保的弱资质平台；④区县平台新发收紧后，强区县的转售机会。（2）产业债方面，房地产，虽然政策底已出，但行业底不明，民营地产一级市场发债枯竭、二级市场估值波动很大，把握难度较大、建议保持谨慎；煤炭，煤炭价格上周虽有所回落但仍保持高位，目前煤企基本面不弱、融资能力较强，因此对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期；银行，二级资本债收益率近三周有所下行，目前时点保持观望、不建议追涨。

转债方面，上周转债整体下跌，转股溢价率受股票市场下跌影响被动拉升，各平价对应转股溢价率涨跌互现。具体可关注以下配置方向：（1）稳增长下部分传统行业继续寻找反弹机会，关注建材、轻工家居、工程机械、大金融等板块。（2）俄乌冲突下，受益供给收缩带来价格上涨，盈利能力提升的上游原材料公司。（3）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，中长期维度依然具有投资价值。

三、重点讯息

1.中国3月金融数据全面超出市场预期。央行数据显示，中国3月社会融资规模增量为4.65万亿元，比上年同期多1.28万亿元；一季度社会融资规模增量累计12.06万亿元，创下单季历史新高，比上年同期多1.77万亿元。3月M2同比增速加快至9.7%，M1增速持平于4.7%；一季度净投放现金4317亿元。3月新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增3951亿元；一季度人民币贷款增加8.34万亿元，为有记录以来新高，同比多增6636亿元。

2.全球通胀压力下，中国物价继续保持平稳运行。国家统计局发布数据显示，3月份全国CPI同比上涨1.5%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；环比由上月上涨0.6%转为持平。3月食品价格下降1.5%，其中猪肉价格下降41.4%，鲜菜价格上涨17.2%。3月份PPI环比上涨1.1%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；同比上涨8.3%，涨幅比上月回落0.5个百分点，主要是去年同期基数较高。专家分析，2022年全年CPI涨幅或将比去年有所扩大，但仍将处在合理区间。

3.央行降准如期而至但幅度不及预期，降息预期落空。央行决定4月25日降准0.25个百分点，同时对符合条件的城商行和农商行再额外降准0.25个百分点。此次降准为全面降准，共计释放长期资金约5300亿元。

4.美国通胀继续飙升，美联储4月加息50个基点预期增强。美国劳工部数据显示，美国3月CPI同比上升8.5%，继续刷新逾40年新高，升幅也高于市场预期；3月CPI环比上升1.2%，持平于预期，并创2005年10月以来新高。不包含食品和能源的核心CPI同比上升6.5%，不及预期的6.6%；环比上升0.3%，续创2021年9月以来新低。美国3月实际收入环比下跌1.1%，跌幅超预期，为连续第12个月下降。

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