彼得·林奇《打败华尔街》
第14章 业主有限合伙企业：进行有利可图的交易
这是另一种类型的公司，但他们的优势长期以来一直被华尔街所忽视。他们名字中的"有限合伙企业"唤起了不愉快的回忆：曾经有一段时间，他们如此受欢迎，以至于他们缴纳的税款很低，所以他们慷慨解囊，却发现自己争先恐后地购买毫无价值的废物 - 石油和天然气合伙企业，房地产合伙企业，电影合伙企业，农场合伙企业和墓地合伙企业，这些企业遭受的痛苦远远超过他们希望避免的。
由于这些毫无价值的合伙企业，公众声誉不佳，与历史有着无所不知的联系，即使是更好的上市公司（所谓的所有者有限合伙企业）也将继续承担这一负担。事实上，他们是进步的企业，其目标是盈利，而不是通过赔钱让国税局难堪。有100多家有限合伙企业的所有者在主要证券交易所交易，我每年可以从中找到一两家物有所值的公司。
当所有者有限合伙企业的股东做一些额外的书面工作时，例如必须仔细准备特殊的纳税申报表。但这份工作并不像以前那样烦人，因为这些合伙企业的投资者关系部门填补了一切。通过这种方式，您每年都会收到一封确认信，检查您的持股量以及您是否增加了持股量。
但这足以阻止许多投资者，尤其是基金经理，但对我来说，如果我能让他们不如现在那么受欢迎，即使我被要求回答用梵文写的问题，我也愿意这样做。因为股票受欢迎程度的下降有助于压低价格，所以你总能在这样的股票中找到便宜的婴儿。
业主有限合伙企业的另一个吸引人的特点是，其业务大多是适度的，例如组织篮球比赛（波士顿凯尔特人队实际上是业主的有限合伙企业）或提供石油和天然气管道服务。ServiceMaster提供家政和清洁服务，Sun Distributor销售汽车零部件，Cedar Fair经营游乐场，EQK Green Acres在长岛拥有一家大型购物中心。
此外，这些所有者的有限合伙企业的名称似乎有点过时，与当代高科技文化格格不入。Cedar Fair非常像William Makepeace Thackeray的作品的名字，Green Acres应该由Jane Austen撰写，如果我看到Tenera和Thomas Hardy书中的其他角色一起出现在Dartmoor中，我不会感到惊讶。
一大堆公司都有这个奇怪而明显的浪漫名字，每家公司都经营着一个有点俗气的业务，但组织起来如此复杂，以至于它必须做额外的文书工作。无论谁被这样的公司所吸引，都必须是一个富有想象力的人。这样的人可以煞费苦心地做文书工作，这是大多数人无法忍受的。在那些有想象力的人中，只有极少数不可动摇的人最终会得到奖励。
所有者有限合伙企业与一般公司的最大区别在于，前者以股息或资金返还的形式将所有收入分配给股东。股息总是很少高，就像这些公司的做法一样，资金回报的特征允许从联邦税中扣除特定百分比的年销售收入。
第一个合作伙伴关系于1981年上市。上市的高峰期是在1986年，此前税法的修改使这些公司在过去具有优势。但到那时，从1997年到1998年，房地产和自然资源合作伙伴关系可以继续不受限制地生存，而其他公司可能不得不关门，因为它们已经失去了税收优势。如果所有者的有限合伙企业今天每股收益为1.80美元，那么到1998年可能只有1.20美元。但这是三到四年后要考虑的风险，但不是今天。
我最喜欢的所有者有限合伙企业中的大多数都在纽约证券交易所上市。1991年，我在《巴伦周刊》（Barron's Weekly）上推荐了EQK Greenfield和Cedar Entertainment，一年后，我看了Sun Wholesale和Tenera。接下来，我将按时间顺序描述它们如何吸引我。
EQK绿地
EQK Greenfields是在萨达姆的股市崩盘（其中EQ是从其合作伙伴Equity手中夺走）之后才引起我的注意。
代表Kravco Property的公平人寿保险协会代表该公司。该公司四年前上市，发行价为10美元，已攀升至13.75美元。但在1990年夏天，由于购物中心和零售企业清淡，股价跌至9.75美元，按照这个价格，EQK Greenfield的回报率为13.5%，与垃圾股大致相同。但我认为它比真正的垃圾股更安全。该公司的主要资产是其在长岛的大型封闭式购物中心。
不仅该股票的内在价值得到升值，而且该公司的高管持有该股票的很大一部分，自公司上市以来，股息每个季度都在增加。
我记得很多这样的细节，因为毫无疑问，对于麦哲伦基金，我还必须购买EQK Greenfield的一些股票。起初，我从富达基金经理斯图尔特·威廉姆斯（Stuart Williams）那里听说了这件事，但长岛的75万人一定知道这件事，这是绿地购物中心周围5公里区域的总人口。购物中心位于拿骚县的中部，这是人口最稠密的地区。
这种情况给了我很大的希望，我能够去商场亲身体验，所以我去那里买了一双鞋。这是一个非常受欢迎的地方，在美国只有450个像这样的封闭式购物中心，尽管很受欢迎，但没有新的购物中心。如果你想建造一个类似规模的购物中心来与之匹敌，你会遇到地理分区问题，毕竟找到92英亩的免费土地并铺设地砖来创建停车场并不容易。
虽然附近街道上的小商店如雨后春笋般涌现，但大型封闭式购物中心却拥有自己独特的栖息地。如果你相信这个栖息地，如果你想投资一个购物中心，那么Greenfield是我所知道的唯一一家想在这个领域做得很好的上市公司，值得投资。
所有购物中心最头疼的问题之一是空置率，这是我查看其年度报告时看到的第一件事。当时，购物中心的平均空置率约为4%，绿地公司则较低。真正的内部人士 - 居住在拿骚县并在绿地购物中心购物的公民在这方面具有优势，因为他可以每周检查空置率。但我不认为绿地公司的空置率是一个问题，所以我很满意。
此外，Waldbaum超市和Pergament Home Centre正计划搬进购物中心，这将明显提高Greenfield的租金收入。1992年至1993年间，购物中心三分之一的商店租金收入大幅增加，这是未来收入增长的标志。
令人担忧的是收入支出的高平衡（公司必须在1997年之前偿还所有债务），高市盈率以及任何购物中心开始下降的共同趋势。但至少在短期内，这些不利因素可以通过非常高的股息和已经低得多的股价来弥补，而高市盈率在所有者的有限合伙企业中很常见。
当我在1992年筛选股票时，格林菲尔德的股票以11美元的价格出售，如果加上股息收益率，1991年该股票的总回报率超过20%。这是一个不错的结果，但经过再次检查后，我发现了更多需要考虑的问题。零售商在假日季节的酷炫业务导致购物中心租金收入下降，这是按销售额的百分比计算的，如果商场内摊位的商店表现不佳，则下降。
但可以想象，所有购物中心和所有零售商都面临着同样的困境，因此不能假设绿地购物中心不如其他购物中心。找到一个行业作为一个整体很容易，但很难找到一家在所有竞争对手都茁壮成长时都在苦苦挣扎的公司。这是个好消息，但随后，在其第三季度报告中，一个说明性的段落引起了我的注意，格林菲尔德承认它可能需要每年削减一分钱的股息。
这种行为表面上是冷漠的，但正如我在第2章中提到的，它必须非常令人震惊。像Greenfield这样的股票已经连续13个季度增加了股息，应该有很强的内部势头可以继续下去，现在，为了一分钱的缘故，或者为了100万美元的地区利润，我不得不怀疑更深层次的系统性风险。
我决定不再第二次推荐Greenfield的另一个原因是，有大量积极的谣言迫在眉睫：该公司宣布正在与两个潜在的大客户Sears和Penny进行谈判，以租赁购物中心二楼扩建的一部分。这不像是白纸黑字地签订合同，如果公司宣布与西尔斯和潘妮达成协议，我会立即购买股票，尽可能多地购买，但这只是一个潜在的协议，它是模棱两可和难以捉摸的。
股市流行的说法是："天要雷声你买，好消息在卖出时传播。"这可能会误导公众 - 用坏消息购买股票可能是一种昂贵的策略，特别是因为坏消息和变得更糟的趋势。我不知道有多少人听到了坏消息或购买了新英格兰银行（BBE）的股票，他们都赔了钱，从40美元跌到20美元，然后从20美元跌到10美元，然后从10美元跌到5美元，然后从5美元跌到1美元，直到他们最终跌至0美元并注销了100%的投资。
但从长远来看，听到有关购买股票的好消息是件好事，只有等待确切的证据，投资的成功率才能显着提高。虽然等待正式合同的消息可能会让你每股赚不到1美元，但只要消息属实，股价将来可能会大幅上涨。相反，如果信息纯粹是虚构的，那么等待也是有益的，因为风险得到了有效的控制。因此，我耐心地等待Greenfield，并标记了库存以随时监控发布情况。
雪松娱乐公司
这是我早在1991年就推荐的第二家有限合伙企业。Cedar Entertainment是美国中部的永久性县博览会。它拥有两个游乐园，一个在俄亥俄州伊利湖的Cedar Point，另一个在明尼苏达州的Valley Fair。这两个游乐园从5月到劳动节以及秋季的每个周末开放。
雪松半岛游乐园有10种不同的过山车游乐设施，其中一个被称为Magnum，世界上最糟糕的过山车。然后是世界上最高的木制过山车，它有一个有趣而生动的名字，Mean Steak。在我办公桌的远处墙上有一张"坏牛排"的框架海报。然后是房利美位于华盛顿特区总部的照片，.C，这是仅有的两家与我的孩子的艺术和家庭照片共享墙壁空间的企业纪念馆。
雪松半岛游乐园已有120年的历史和100年的历史，从坐过山车开始。所有七位美国总统都参观过这个公园，Knute Rockne利用他的暑假在这里工作，包括一个夏天，当时赫克尼显然通过发明"前锋传球"彻底改变了橄榄球。这里有一个纪念这一事实的板子。
也许下周，有人会突然研发出一种新的抗艾滋病药物，让与之竞争的公司一夜之间损失了一半以上的价值，相反，没有人会在伊利湖里鬼魂般地赚到5000万美元。
与持有其他股票（如石油公司股票）相比，持有游乐园股票的额外好处之一是，您可以通过测试下弗雷泽轮是否平稳运行并分析过山车安装是否正在过渡，为您的投资策略提供参考。它还为越来越多的人提供了一个令人信服的借口来经常使用它们。
我还发现，在经济衰退时期，距离周边地区三小时车程的居民可能会放弃他们的法国度假之旅，而宁愿住在雪松半岛游乐园的酒店，在世界上最高的过山车上进行几次尖叫潜水。这是一家可以从经济低迷中受益的公司。
Cedar Amusement公司的股价从1991年的11.50美元攀升至18美元，如果考虑到股息，股东每年将获得高达60%的回报。1992年初，我问自己，这只股票今年能买到吗？当时，它的收益率为8.5%，这似乎仍然很理想，但无论股息有多高，如果一家公司的收入长期没有稳步增长，股价将很难再次上涨。
这种年终审查方法对股权投资者来说很有效：逐一审查你的公司，为明年找到更好的理由。如果我找不到理由，下一个问题是：我为什么要持有这只股票？
在这个想法的指导下，我直接打电话给公司，并与总裁迪克·金泽尔（Dick Kinzel）进行了交谈。如果普通人不能经常与总裁交谈，他们也可以通过公司的投资者关系部门获取信息。但只要把公司高管说过的话写下来，不能让你的投资一定要成功，让马的主人怎么吹嘘，不加上自己的思考，就不可能对赛马的优劣做出准确的预测。这些赛马的主人总是有理由说只有他们的马会赢，但他们有90%或更多的机会会输。
在谈话开始时，我保持了这种轻声细语的技巧，我没有问金扎尔的收入会如何改善，而是问了俄亥俄州的天气，然后是俄亥俄州的高尔夫球场，底特律和克利夫兰的经济，以及今年夏天游乐园的临时助理。只是在我最终让总统热身之后，我才小心翼翼地提出了一个正式的问题。
几年前我打电话给Cedar Entertainment时，公司总是有一些引人注目的新设备，比如新的过山车，大轮子等等，可以增加公司的收入。1991年开业的最高木制过山车是当之无愧的收入增长贡献者。但在1992年，游乐园并没有增加令人兴奋的设备，它只是开了一家新酒店。要知道，新设备推出一年后，平均参观人数将再次下降。
在我们谈话之后，我找不到Cedar Entertainment的收入在1992年继续大幅增长的原因。我更看好Sun Wholesale。
太阳批发公司
Sun Distributors与太阳能无关。该公司于1986年从Sun Oil剥离出来，向汽车制造商或汽车修理厂销售汽车玻璃，平板玻璃，中空玻璃，电缆，后视镜，挡风玻璃，螺栓螺母，滚珠轴承和液压系统。对于商学院的毕业生来说，这些活动似乎很无聊，金融分析师宁愿计算天花板上的瓷砖数量，也不愿对跟踪一家专门从事汽车零部件的公司的业务感兴趣。
事实上，一位详细研究过该公司的分析师是Wheat First Securities的Karen Payne。然而，她于1990年4月发表的研究显然是最后一项，没有得到随访。就连Sun Wholesale的总裁唐·马歇尔（Don Marshall）似乎也不太了解我在1991年12月23日打电话给他时发生在她身上的事情。
这是我喜欢Sun Wholesale的第一个原因：华尔街对此视而不见。
我的麦哲伦基金当然拥有这只股票，但它在1991年底的糟糕表现再次引起了我的注意。事实上，该公司有两种类型的股票，A型股票非常多，而B型股票则没有。这两只股票都通过纽约证券交易所交易。这使得已经很复杂的所有者有限合伙企业更加令人困惑：有两种类型的股票！这也将需要额外的文书工作。佩恩女士在关于该公司的"终极版"报告中总结如下："Sun Wholesale是一家简单而运营良好的公司，财务结构复杂。
A型股票支付高股息，但股价不容易上涨 - 因为最终公司以每股10美元的价格回购，而他们的股价现在高达10美元。股价的波动反映在B股上，B股在1991年下跌了一半，从4美元变为2美元。
从派恩女士的报告中，我发现谢尔森雷曼持有其B类股票的52%，而Sun Wholesale有权以固定价格从Hillsend-Lehman回购其一半的股份。这对运营商来说具有强大的动力，试图使公司成功并保持股价上涨。从12月23日，也就是圣诞节前两天，公司总裁的繁忙电话可以看出，很明显，公司高管们非常关心自己的任务。
马歇尔是一种不喜欢噱头的人，他从不在《名利场》杂志上发表蕾丝故事，但他可以在一家名为"服务边缘"的正统出版物中找到。在他简单的制度下，公司高管永远不会获得额外的奖励，除非公司能够在某一年产生重大影响。奖励是基于成功，而不是停滞不前。
我调查任何股票的方式都是一样的。对于这样一家市场化的公司，我会问：Sun Wholesale能生存下来吗？它是否做错了什么，导致市场惩罚它，或者它只是节税抛售的受害者？这种抛售正在年复一年地创造低价股票。
显然，它仍然赚钱，因为收入仍然是正数。自1991年公司独立以来，Sun Wholesale每年都在盈利。即使在1991年玻璃销售和电子元件销售进入淡季时，该公司仍然有收入，这并不是由于液压系统业务的显着增长。在如此糟糕的一年里，低成本运营商幸存下来，情况最终使他们受益，而其竞争对手则被混为一谈，甚至从未消失。
那么我怎么知道它是一个低成本的运营商呢？我可以通过收集收入信息来计算这一点（见表14-1）。将销售成本除以净销售额，我得到了Sun的总利润率或销售回报率，两年来一直保持稳定，约为60%。与此同时，太阳的销量也有所增长，因此总利润也在增长。这是一家总利润率为60%的公司，每售出价值100美元的商品，利润为40美元。这种性能在玻璃和金属螺栓等部件的批发商中是众所周知的。
表14-1 Sun Wholesale Limited Partnership和子公司收入状况一体化
这个行业需要少量的资本支出，这是一个优势。过度的资本支出是许多制造商的弱点，例如，如果一家钢铁公司的年收入为10亿美元，它可能必须首先花费9.5亿美元。当地一家销售挡风玻璃和零件的杂货店没有这样的问题，从其年度报告的第二页可以看出，Sun Wholesale的年度资本支出仅为300万至400万美元。与公司的收入相比，这是一个很好的比较。
因为它属于成熟的行业，所以公司经过精心策划，争取越来越多的市场份额，而其挥舞黄金的竞争对手已经陨落，因此，太阳批发公司完全有资格属于我的"荒地奇异"板块。如果不是因为它是所有者的有限合伙企业，我可能会把它放在那里。
比收入更重要的财务衡量标准是现金流。我会花很多时间研究任何一家进行过大量收购的公司的现金流。自1986年以来，Sun Wholesale已收购了超过36家相关公司并整合了其资产，从而减少了其一般管理费用并提高了盈利能力。这是太阳的成长战略。马歇尔解释说，该公司的目标是成为一家销售电线电缆，螺栓螺母，玻璃和其他组件的超级杂货店。
当您购买公司的股票时，通常不可避免地要支付高于净资产的价格。这些额外成本反映了良好的预期，这种预期的合理性必须得到资产负债表的支持。
早在1970年，公司就不必为了美好的愿望而牺牲收入。在旧的会计制度下，如果X公司购买了Y公司，X公司可以将购买Y公司的全部金额归类为其资产。这样做的一个后果是，如果X公司支付了太多的钱来获得Y公司，那么这种购买的愚蠢行为对股东来说是不透明的，他们无法知道购买Y公司的资金损失是否得到了很好的补偿。
为解决这一问题，会计准则制定部门修订了该系统。现在，如果X公司收购Y公司，它必须逐步扣除X公司收入中支付高于实际资产的溢价的部分，即由于善意。
这种对收入的"惩罚"是一种账单交易，导致公司报告的收入少于实际收入。因此，收购另一家公司的公司将盈利能力降低，但情况可能并非如此，这与被低估的股价相对应。
在这个例子中，Sun Wholesale有5700万美元的溢价需要逐步扣除，这种会计方法减少了报告的收入，并将两种股票的每股收益减少到1.25美元，而实际上收入几乎是其两倍。这些公司不能被归类为"收入"，一般称为自由现金流的"收入"。
健康的自由现金流为公司提供了灵活性，并在行业环境改善或恶化时有所缓解，这对于债务高企的Sun Wholesale尤为重要，占总资产的60%。但我发现公司的现金流充裕，是其债务利息的四倍多，这让我放松了下来。
当经济好转时，Sun Wholesale扩大了现金流，收购了4100万美元的业务。马歇尔说，1991年，该公司削减了收购，并利用现金流来偿还债务，以适应经济低迷。如果所有剩余的现金流都用于偿还债务，那么该公司以9.5%的利息借入的1.1亿美元将在两年内偿还。显然，这正是公司决定要做的。
如果宏观环境进一步恶化，Sun Wholesale还可以出售其部分子公司，例如其汽车零部件公司，以更快地偿还贷款。
本期并购公司延期付款可能会导致收入增长速度低于过去，但更重要的是，资产负债表将更加稳健。债务减少也使我确信，公司的管理层完全有能力面对这样一个现实，即公司将有机会生存下来，并且将来会进行更多的收购。
由于Sun Wholesale可以在非常糟糕的经济条件下生存，如果它变得更好，它可以变得非常繁荣。最后，当所有者的有限合伙企业到期时，整个业务将被出售。正如承诺的那样，该公司将以每股10美元的价格赎回1100万股A股，而2200万股B股的股东将分享剩余资金，估计价格范围为每股5至8美元。如果符合预期，B类股东的投资回报率如何翻倍？
特纳有限合伙企业
这是一家存在严重缺陷的公司，其最大的优势是其股价在1991年夏天从每股9美元跌至每股1.25美元。该公司的业务涉及软件和咨询服务，前者是高科技业务，我发现很难理解，因此不值得信赖，后者模糊不清，令人不舒服。其最大的客户是核电站行业和为联邦政府服务的承包商。
通过两通电话，我弄清楚了股价暴跌的原因。该公司与联邦调查局（FBI）发生争执，联邦调查局是其主要收入来源之一，联邦调查局起诉联邦调查局对某些服务收取过高的费用，并取消了一些合同。更糟糕的是，一个耗资数百万美元开发的软件程序本应出售给世界各地的电力公司，但现在却无法得到回报。
该公司被迫减少员工人数。包括总裁唐·戴维斯（Don Davis）在内的一些关键高管已经辞职。对于那些留下来的人来说，气氛也非常不和谐。咨询服务行业的那些竞争对手都是坏嘴巴，不断诋毁Theroit在客户中的声誉。
1991年6月，公司取消了股息。该公司表示，需要"很长时间"才能恢复到之前20美分的季度股息。
我不是想吹捧Thetner，如果公司欠哪怕一分钱，我也不会看它。因为它没有债务，也没有大笔费用要支付，我想它不会在一两天内关闭。这些是优点：零债务，没有谈论资本支出（除了表格，收费计算器和电话，咨询公司还需要什么？以及一家有前途的核电站服务子公司，可以在清算中以良好的价格出售。
Tenera在1991年之前的四年中每年每股赚取77至81美分，仍然盈利。也许它永远不会再达到80美分，但如果你能赚到40美分，它的价值是4美元。
对于像这样的绝望情况，我实际上并没有计算任何好处，而是在计算备件等资产的潜在价值。我认为，像特纳这样的公司如果被拍卖（在我分析时的市场价值），其总资产将分配给所有股东，不包括法律费用，那么每股价值将达到1.50美元。
"如果公司能解决一些问题，股价就会出现强劲反弹，如果不能解决任何问题，股价就会出现一定强度的反弹。这至少是我所期望的。
特纳聘请了鲍勃·达尔（Bob Dahl），并要求他计划企业复兴，达尔在电信行业时与他建立了关系。在巴伦圆桌会议的前一天晚上，达尔来到纽约，见到了我。他认为，在未来6到12个月内，公司运营的突然改善是可能的。他还透露，内部人士正在锁定他们持有的筹码。这使我相信该公司仍然具有投资价值（见表14-2）。
表 14-2
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