（报告出品方/作者：兴业证券，石康、李博彦）
1、军工行业基本面分析
1.1、形势研判：加强练兵备战强化装备需求，国际秩序变幻全球军备 抬升
1.1.1、建成世界一流军队，实现建军百年目标
全面加强人民军队党的建设，确保枪杆子永远听党指挥。健全贯彻军委主席负责 制体制机制。深化党的创新理论武装，开展“学习强军思想、建功强军事业”教 育实践活动。加强军史学习教育，繁荣发展强军文化，强化战斗精神培育。建强 人民军队党的组织体系，推进政治整训常态化制度化，持之以恒正风肃纪反腐。 全面加强练兵备战，提高人民军队打赢能力。研究掌握信息化智能化战争特点规 律，创新军事战略指导，发展人民战争战略战术。打造强大战略威慑力量体系， 增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建 设运用。优化联合作战指挥体系，推进侦察预警、联合打击、战场支撑、综合保 障体系和能力建设。深入推进实战化军事训练，深化联合训练、对抗训练、科技 练兵。加强军事力量常态化多样化运用，坚定灵活开展军事斗争，塑造安全态势， 遏控危机冲突，打赢局部战争。
1.1.2、国际秩序风云变幻，全球军备大幅抬升
自 2022 年 2 月 24 日俄罗斯总统普京宣布在顿巴斯地区发起特别军事行动以来， 俄乌冲突已逾百天。俄乌战局与西方加大对俄制裁背景之下，国际秩序动摇，地 缘形势趋紧，在资本市场经受考验的同时，全球军备有大幅抬升趋势。 现代高技术战争需要高投入维持。据参考消息援引路透社报道，今年 1 月至 4 月， 俄罗斯的国防开支为 1.7 万亿卢布（约合 274 亿美元），增加了近 40%，几乎是 2022 年全年预算数字（3.5 万亿卢布）的一半；仅在 4 月份，俄罗斯的军费开支 就达到 6280 亿卢布（约合 101 亿美元），比 2021 年 4 月增加了 128%，从而使月 度国家预算在今年首次变成赤字。据澎湃新闻，5 月 21 日拜登已签署近 400 亿美 元的对乌援助法案，这也使得美国承诺的乌克兰援助总金额达到近 540 亿美元。
地缘局势紧张刺激北约国家提升国防军备投入。据参考消息援引日本产经新闻报 道，2 月 27 日德国总理朔尔茨表示军费占 GDP 的比例将由 1.5%提高至 2%，创 设 1000 亿欧元的基金用于增强军备；继德国之后，丹麦和瑞典也于 3 月宣布将军 费所占 GDP 比例提升至 2%，波兰则宣布将这一比例由 2%提升至 3%；北约设定 目标是成员国军费占其 GDP 比例为 2%，而此前默克尔前政府时期德国难以实现 这一目标。据澎湃新闻，俄乌局势下西方国家集中购买先进战机：加拿大 3 月 28 日宣布，拨款约合 150 亿美元，订购 88 架 F-35 隐形战机，这是 30 多年来加拿大 空军现代化进程的最大一笔投资；三月中旬德国宣布打算购买 35 架 F-35 战机和 15 架“欧洲战斗机”；与俄罗斯接壤的芬兰在 2021 年 12 月宣布将采购 64 架 F-35 战机以及武器系统。 美国国防预算创历史新高。据央视网，3 月 28 日美国政府公布的 2023 财年国防 预算达到 8133 亿美元的历史新高。2018、2019、2020、2021、2022 年度增速分别 是 11.8%、3.47%、3.1%、0.3%、3.7%，而 2023 年度达 5.9%。 俄乌局势刺激下美股军工股涨幅可观。2 月 24 日俄乌战事爆发至今（2022-11-1）， 美股军工股涨幅可观，洛克希德·马丁、诺斯罗普·格鲁曼、雷神技术、通用动 力区间最大涨幅分别达 27.63%/43.80%/14.43%/17.87%。
1.1.3军事行动严正震慑，坚决捍卫国家完整
2022 年 8 月 2 日，国防部新闻发言人吴谦发表谈话，美众议院议长佩洛西窜访中 国台湾地区，中方对此强烈谴责、坚决反对。中方曾多次阐明窜访台湾的严重后 果，但佩明知故犯，恶意挑衅制造危机，严重违反一个中国原则和中美三个联合 公报规定，严重冲击中美关系政治基础，严重破坏中美两国两军关系。美方此举 向“台独”分裂势力释放严重错误信号，进一步加剧了台海紧张局势升级。民进 党当局挟洋自重，勾连外部势力作乱，执意邀佩访台，其行径是非常危险的，势 必引发严重后果。中国人民解放军高度戒备，将展开一系列针对性军事行动予以 反制，坚决捍卫国家主权和领土完整，坚决挫败外部势力干涉和“台独”分裂图 谋。 2022 年 8 月 2 日，东部战区新闻发言人施毅陆军大校表示，8 月 2 日晚开始，中 国人民解放军东部战区将在台岛周边开展一系列联合军事行动，在台岛北部、西 南、东南海空域进行联合海空演训，在台湾海峡进行远程火力实弹射击，在台岛 东部海域组织常导火力试射。此次行动，是针对美近期在台湾问题上消极举动重 大升级采取的严正震慑，是对“台独”势力谋“独”行径的严重警告。
2022 年 8 月 10 日，东部战区新闻发言人施毅陆军大校表示，东部战区近期在台 岛周边海空域组织诸军兵种部队系列联合军事行动，成功完成各项任务，有效检 验了部队一体化联合作战能力。战区部队将紧盯台海形势变化，持续开展练兵备 战，常态组织台海方向战备警巡，坚决捍卫国家主权和领土完整。 2022 年 8 月 10 日，国务院台湾事务办公室、国务院新闻办公室 10 日发表《台湾 问题与新时代中国统一事业》白皮书，进一步重申台湾是中国的一部分的事实和现状，展现中国共产党和中国人民追求祖国统一的坚定意志和坚强决心，阐述中 国共产党和中国政府在新时代推进实现祖国统一的立场和政策。白皮书强调，我 们不承诺放弃使用武力，保留采取一切必要措施的选项。
1.2、需求研判：“十四五”需求次第展开
1.2.1、装备采购费用增速有望保持快速增长
当前大陆武器装备建设仍处于补偿式发展的关键时期。改革开放 42 年来的前 20 年，国家战略以经济建设为中心，国防和军队建设让位于经济发展，军费大幅压 缩，先进武器装备研发与生产受到抑制。1999 年以来，以改革开放 20 多年的经 济基础为基石，军工行业启动了高速补偿式发展的进程。我们判断，未来十年我 国国防科技工业仍将处于补偿式发展的关键时期。 与世界主要国家相比，大陆国防费占国内生产总值（GDP）偏低，仍有较大增长 潜力。据斯德哥尔摩国际和平研究院统计，2021 年中国国防开支占 GDP 比重为 1.74%，低于美国、俄罗斯、印度、英国和法国，高于日本和德国。俄乌冲突爆发 后，全球军备有抬升趋势；据人民网报道，在 2022 年 6 月举行的北约峰会上，北 约峰会提出到 2024 年各国国防支出占 GDP 比重达 2%的目标。
根据最新的财政支出预算，2022 年大陆国防开支预算同比增长 7.02%，国防预算 占中央本级支出预算的比例从 2021 年的 38.71%增长到了 2022 年的 40.78%。另 外一方面，我们认为拉动军工行业需求的装备采购费用增速有望保持更快增速。 根据 2019 年 7 月 24 日发布的国防白皮书，装备费占比从 2010 年的 33.2%增长至 2017 年的 41.1%。2010-2017 年国防费开支年均增速 10.06%，而装备费的年均增 速达 13.44%，超出 3.38 个百分点。随着 2015 年以来军队裁撤员额 30 万人及反 腐力度的加强，未来装备费占国防费的比例有望进一步提升。
1.2.2、全军装备采购信息网招标中标公告数量持续增长
从全军装备采购信息网招标公告数量统计来看，2019 年以来，招标中标公告数量 呈现同比持续增长趋势。
1.3、军工集团整体实现“十四五”良好开局
据已披露财务数据的各军工集团年度工作报告，“十四五”初期，各集团业绩均保 持持续稳定增长，2022H1 净利润增速均高于收入增速。
1.3.1、航空工业集团
据集团 2022 年三季报，2022 年前三季度航空工业集团实现营业总收入 3932.31 亿 元，同比增长 2.70%；利润总额 242.48 亿元，同比增长 15.90%；净利润 199.42 亿 元，同比增长 17.65%。
1.3.2、航天科技集团
据集团 2022 年半年报，2022 年上半年航天科技集团实现营业总收入 1592.52 亿 元，同比增长 8.37%；利润总额 154.81 亿元，同比增长 11.32%；净利润 146.67 亿 元，同比增长 11.51%。
1.3.3、兵器工业集团
据集团 2022 年半年报，2022 年上半年兵器工业集团实现营业总收入 2981.77 亿 元，同比增长 6.76%；利润总额 158.06 亿元，同比增长 7.74%；净利润 136.30 亿 元，同比增长 8.17%。
1.3.4、兵器装备集团
据集团 2022 年半年报，2022 年上半年兵器装备集团实现营业总收入 1363.33 亿 元，同比减少 3.95%；利润总额 91.04 亿元，同比增长 54.29%；净利润 85.09 亿 元，同比增长 64.86%。
1.3.5、中国电子科技集团
据集团 2022 年三季报，2022 年前三季度中国电科集团实现营业总收入 2619.92 亿 元，同比增长 5.46%；利润总额 241.93 亿元，同比增长 5.44%；净利润 219.34 亿 元，同比增长 6.28%。
1.3.6、中国电子信息产业集团
据集团 2022 年半年报，2022 年上半年电子信息产业集团实现营业总收入 1316.33 亿元，同比增长 1.96%；利润总额 37.72 亿元，同比减少 4.60%；净利润 23.16 亿 元，同比增长 12.38%。
1.3.7、中国核工业集团
据集团 2022 年三季报，2022 年前三季度核工业集团实现营业总收入 1977.73 亿 元，同比增长 12.71%；利润总额 238.34 亿元，同比增长 21.68%；净利润 181.75 亿元，同比增长 17.56%。
1.4、产能加速释放，合同负债提升
1.4.1、主要军工上市公司在建工程提升
国防军工（中信）板块 106 个军工标的中有相当一部分军品收入占比较低，如航 天科技、航天晨光、成飞集成等为军工资产注入驱动型标的；中国重工、中船防 务、金信诺、炼石航空等军品收入占比相对偏低。此外部分军工标的尚未纳入国 防军工（中信）板块。为了更加客观的反映军工行业的整体及细分领域的变化趋 势，我们将研究对象聚焦于军品收入或者利润占比过半且近两年口径未发生重大 变化的 86 个标的。 军工板块 86 个标的在建工程近两年整体保持高位，2022Q3 末在建工程 193.7 亿 元。
1.4.2、军工板块再融资扩产密集推出
2020 年 4 月以来已有振华科技、宝钛股份、钢研高纳、西部超导、中航光电、航 天电器、航发控制、全信股份、高德红外、爱乐达、上海瀚讯、三角防务、火炬电子、铂力特等多家中上游企业披露扩产再融资相关公告，从另一个维度反映了 军工行业下游需求加速态势。
1.4.3、航空主机厂合同负债逐步消化，但仍处于高位
截至 2022Q3 末，86 个军工标的合同负债（包括预收账款）之和为 879.36 亿元， 较年初减少 17.95%，较 2022H1 末减少 12.96%。其中航空领域 737.74 亿元（较 2022 年初-11.00%，较 2022H1 末-11.21%，下同）、航天领域 38.49 亿元（-12.97%、 -7.09%）、舰船领域 3.76 亿元（-25.55%、-18.72%）、地面兵装领域 52.18 亿元（- 59.77%、-35.82%）、通用配套领域 28.41 亿元（-31.23%、-13.43%）、电子元器件 领域 18.79 亿元（-16.46%、-2.36%）。 单独统计航空领域主机厂标的中航沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份、航发 动力、航发科技合同负债（包括预收账款），6 家主机厂期末合同负债（包括预收账款）合计 666.09 亿元，较年初减少 10.20%，占航空领域总金额 90.29%，其中 中航沈飞 132.49 亿元（较年初-63.74%，下同）、中航西飞 252.44 亿元（+283.20%）、 洪都航空 63.92 亿元（-6.66%）、中直股份 20.64 亿元（-11.73%）、航发动力 196.08 亿元（-9.86%）、航发科技 0.53 亿元（-52.75%）。中航西飞合同负债大幅提升表明 “十四五”期间重点军机型号需求已明确落地。
1.5、装备采购政策：构建现代装备管理体系
在构建武器装备现代化管理体系的背景下，装备采购领域实施一系列深度变革， 加速推动国防科技工业体系从国家包揽的计划经济模式向军民融合的“小核心、 大协作、专业化、开放型”市场经济模式转变。我们认为装备采购体制机制改革 有三方面的动向值得关注： 一是供需格局进一步优化，竞争有望常态化。在市场化改革的背景下，引入竞争、 鼓励竞争可以为国防科技工业引入更多“源头活水”，符合装备采购机关和国防科 技工业主管部门的政策导向。展望未来，单纯依赖准入资质、政策壁垒和先发优 势的“躺赢”企业可能面临较大挑战，而具备创新研发能力、核心技术能力、质 量控制能力、较高的经营管理能力和成本控制能力的企业将脱颖而出，取得长期 稳定发展，充分分享军工行业长期成长红利。 二是装备价格有望更加市场化。伴随着产品工艺成熟度的提升和批产规模的放大， 阶梯降价和批次降价有望常态化。当然，装备价格的市场化改革必将是一个循序 渐进、潜移默化的过程。市场经济导向下，装备价格问题的本质将回归供需格局。 武器装备研发的先进性要求决定了一代装备迭代周期可能长达十年以上，同时也 意味着优秀供应商的培养周期也相对漫长；武器装备对产品质量、可靠性、维修 性、保障性要求极高，从而对供应商的稳定性和置信度要求极高。因此装备价格 的市场化改革必将是一个长期、渐进、良性的过程。军品增值税政策调整，增值税影响短期利润。 以红相股份为例，据公司 2020 年 7 月 22 日公告，子公司星波通信与特殊机构客 户签订订货合同及科研外协研制/生产合同，合同金额 2.9 亿元，2021 年 12 月 31 日、2022 年 9 月 30 日，公司两次公告就原合同数量、单价等内容进行调整，两 次合同金额较原合同降幅分别为 18.90%、29.94%.
三是抓总单位在产业链中的话语权有望强化。伴随着军品审价定价规则的调整， 单一来源采购合同中，具有“反向激励”效应的成本加成定价方式有望被更加科 学合理的激励约束+目标价格管理办法取代。结合着引入竞争与供需格局优化，新 的价格指挥棒体制有望促进武器装备产业链各环节定价与盈利空间分布更加公允 合理。中长期来看，上中下游盈利空间分布可能有所重构。中下游抓总单位在配 套关系和定价环节的话语权有望强化，盈利空间有望获得显著提升。 增值税政策调整可能短期小幅影响部分企业业绩弹性 据华强科技 2022 年 3 月 28 日披露的 2021 年年报中“财务风险”一节的表述：依 据《财政部税务局关于调整军品增值税政策的通知》（财税〔2021〕67 号）规定， 自 2022 年 1 月 1 日起，军品免征增值税政策终止，军品改为带税采购。 据航天科工三院官方网站 2022 年 1 月 26 日报道，8358 所党委集中学习了国防科 工局《转发财政部税务总局关于调整军品增值税政策的通知》。
由于航天领域资产证券化率较低，我们以资产证券化率较高的航空领域中六家主 机厂（中直股份、中航西飞、中航沈飞、航发动力、航发科技、洪都航空）为例， 其 2022Q1-Q3 税金及附加分别为 0.13/3.72/0.36/0.87/0.11/0.01 亿元，分别同比 +0.01/+3.34/+0.08/+0.45/-0.001/+0.002 亿元，合计 5.20 亿元，同比增加 3.88 亿元； 2022Q3 税金及附加分别为 0.04/3.26/0.15/0.48/0.04/0.0003 亿元，分别同比 +0.01/+3.26/+0.05/+0.35/+0.001/-0.0004 亿元，合计 3.98 亿元，同比增加 3.67 亿元。
六家主机厂 2022Q1-Q3 支付的各项税费分别为 1.88/66.68/3.07/7.38/0.80/0.11 亿元， 分别同比+0.81/+63.94/+0.24/+4.23/+0.67/-0.17 亿元，合计 79.92 亿元，同比增加 69.72 亿元；2022Q3 支付的各项税费分别为 0.35/63.65/2.01/5.32/0.68/0.02 亿元， 分别同比+0.26/+62.54/+0.80/+4.41/+0.65/-0.02 亿元，合计 72.03 亿元，同比增加 68.64 亿元。
航空领域中五家中上游配套企业 2022Q1-Q3 支付的各项税费分别为 3.06/1.79/2.68/2.98/5.10 亿元，分别同比-0.17/+0.12/+0.66/+0.43/+1.47 亿元，合计 15.62 亿元，同比增加 2.51 亿元；2022Q3 支付的各项税费分别为 1.08/0.66/0.83/1.00 /1.51 亿元，分别同比+0.21/+0.18/+0.32/+0.32/+0.46 亿元，合计 5.09 亿元，同比增 加 1.49 亿元。
据中航西飞公告，2022 年三季度公司缴纳增值税增加，导致税金及附加增加。截 至 2022H1 末公司合同负债 264.43 亿元，较 2021H1 末增长 496.99%，较 2021 年 末大幅增加 198.56 亿元；应交税费中的增值税 52.52 亿元，相比 2021 年末大幅增 加 52.48 亿元。2022 三季报虽然未披露应交税费细项，但截至 2022Q3 末应交税 费整体为 1.52 亿元，较 2022H1 末大幅减少 52.31 亿元。
1.6、三年改革行动收官在即，体制机制改革加速推进
1.6.1、国企改革三年行动台账完成率均超过 98%
据中国证券报，2022 年 5 月 18 日，国务院国资委党委委员、副主任翁杰明在深 化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示，截至 2021 年底，国有控股上市公司共 1317 家，总市值 33.54 万亿元，占境内及港股上 市公司的 28.26%，中央企业上市公司贡献了央企系统约 65%的营业收入和 80%的 利润总额；股权结构不断优化：国企改革三年行动以来，共有 86 家国有控股上市 公司引入持股超过 5%的积极股东；一批优质企业融资上市：2020 年以来，国资 系统共有 38 户企业在主板上市，51 户企业在创业板、科创板、北交所上市，直接 融资 2574 亿元；专业化整合力度不断加大，资产质量持续提升：2020 年以来， 中央企业向控股上市公司注入优质资产 24 宗，涉及资产金额 2653 亿元。 据新华社报道，2020 年 6 月底，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过 了《国企改革三年行动方案(2020－2022 年)》，十大军工集团在学习相关精神基础 上提出本集团方案，改革行动方案涵盖非主营业务分立、产业重组、子公司/企业 混改及上市、核心骨干人员持股、提高外部配套率、引入外部资本等具体措施。 据国务院国资委官网，截至 2022 年 9 月 1 日，各中央企业和各地改革三年行动工 作台账完成率均超过 98%。
1.6.2、2019 年以来，84 家军工上市公司推出员工激励计划/员工持股计划
据各公司公告，2019 年至今，在 184 家有核心军品业务的上市公司中，共有包括 21 家国有企业/央企及 63 家民参军公司在内的 84 家上市公司推出激励方案。
1.6.3、员工激励与业绩兑现相辅相成，有望实现可观股价超额收益
上述近三年推出员工激励方案的国有企业中，除去尚未实施方案的中光学、泰和 新材、航天电器和欧比特，其余 17 家上市公司中，有 10 家公司自首次实施激励 公告日至 2022 年 11 月 14 日区间获得超额收益（较同期中证军工指数），且 8 家 获得超额收益公司在 2022Q1-Q3（钢研高纳和天奥电子除外）业绩均实现显著增 长。7 家公司未获得超额收益的公司中，部分公司实施首次激励后至今时间尚短， 激励效果尚未体现在业绩层面。员工激励转化为业绩增长预期兑现是实现超额收 益的核心驱动之一。
伴随十大军工集团三年改革行动推进，集团层面激励政策有望进一步完善。后续 有望看到更多国有军工上市公司实施激励计划，从而涌现出更多投资机会。
1.6.4、国企改革三年行动要求加大资产证券化力度
据中国证券报，2022 年 5 月 18 日，国务院国资委党委委员、副主任翁杰明在深 化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示：要继续 加大优质资产注入上市公司力度，集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结 合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上 市；要稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，支持有利于理顺业务架构、 突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。要盘活或退出低效无效上市平台。 截至 2021 年底，十大军工集团中，航空工业集团资产证券化率居于首位，总资产 口径和净资产口径费别为 85.99%、75.68%；航天科技、航天科工处于相对较低水 平。
军工集团资产证券化持续提升。国企改革三年行动期间，十大军工集团中兵器装 备集团和中国电科集团资产证券化显著提速。2019 至 2021 年，兵器装备集团以 总资产口径的资产证券化率增加 5.38pct，中国电科集团以净资产口径的资产证券 化率增加 3.10pct。据西仪股份 2022 年 10 月公告，公司收购重庆建工重大资产重 组事项获得获证监会核准批复；据声光电科 2021 年 4 月公告，公司重大资产重组置入股权完成过户；据电科数字 2022 年 9 月公告，交易标的柏飞电子 100%股权 的过户手续及相关变更登记手续已完成；中瓷电子 2022 年 10 月公告发行股份购 买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）。
1.6.5、中航电子吸收合并中航机电，打造世界一流航空机载企业
2022 年是国企改革三年行动方案的最后一年，包括上市公司吸收合并、股权激励 在内的资本运作事项有望催化主题投资机会。航空工业集团作为国有资本投资公 司试点企业之一，有望在落实国资委相关改革要求方面做出表率。 2022 年 6 月 10 日，中航电子、中航机电联合发布《中航航空电子系统股份有限 公司换股吸收合并中航工业机电系统股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预 案》。据公司公告，本次交易通过换股吸收合并的方式对中航电子和中航机电进行 重组整合。本次交易拟定增募资不超过 50 亿元，本次募集配套资金的发行对象包 括中航科工、航空投资、中航沈飞、航空工业成飞，分别认购 5/3/1.8/1.8 亿元，锁 定 18 个月，其他发行对象认购的股份询价发行，锁定 6 个月。募集配套资金拟用于补充流动资金及偿还债务、支付税费及中介费用以及项目建设。募集配套资金 成功与否不影响本次换股吸收合并的实施。
航空装备是国防建设重点方向，航空机载系统迎来良好的发展时机。中航电子和 中航机电分别为国内航空电子系统、航空机电系统的龙头企业，本次交易能够进 一步整合双方的优势资源，充分发挥协同效应，提升航空工业机载系统的核心竞 争力，把握机载系统产业发展的战略机遇。航空机载产业呈现系统化、集成化、 智能化发展趋势。近年来，中航电子与中航机电通过资产注入、托管等方式，已 分别陆续开展了各自细分领域的专业化整合。本次交易将在机载系统层面实现航 空电子系统和航空机电系统的深度融合，顺应全球航空机载产业系统化、集成化、 智能化发展趋势，有助于进一步提升航空工业机载系统的综合实力。 本次吸收合并为近年来军工板块资产整合领域的重要事件。中航机电、中航电子 均为集团控股型平台公司（母公司人数分别为 8/11 人，旗下分别有 12/10 家核心 控股子公司）。参考国际巨头情况，霍尼韦尔公司兼具机载机电系统业务和电子系 统业务，而帕克汉尼汾、利勃海尔以机电业务为主，柯林斯、泰雷兹以电子业务 为主。吸收合并有利于机载机电和电子业务进一步实施专业化整合，降低上市平 台相关要素成本。 据中航机电 2022 年三季度报告，交易双方已经签署换股吸收合并协议，各项工作 正在积极推进中。据中航机电和中航电子公告，2022 年 11 月 12 日，两公司收到 中国证券监督管理委员会出具的《中国证监会行政许可申请受理单》。
1.6.6、集团公司要做积极负责任的股东，鼓励长期持有和增持
2022 年 5 月 18 日召开的“深化国有控股上市公司改革 争做国企改革 三年行动表率专题推进会”提出，集团公司要做积极负责任的股东，鼓励长期持 有上市公司股份，适时增持价值低估的上市公司股票。截至 10 月 21 日，中航高 科、中航光电、中航西飞、中航沈飞公陆续告控股股东航空工业集团控股孙公司 中航证券所管理的“聚富优选 2 号集合资管计划”增持公司股票；中航电子公告 中航科工增持公司股票；此前中航沈飞公告公司董监高增持。
2、投资分析与重点方向
2020H2 军工行业需求加速以来（2020 年 6 月 30 日至 2022 年 11 月 1 日），军工 指数涨幅 47.11%，86 家以军品业务为主的标的股价涨幅中位数为 24.75%。 2020/2021/2022Q1-Q3 将近 3 年的时期内，86 家军工企业归母净利润增速中位数 累计增长 64.5%，业绩累计增速高于股价涨幅。展望 2023 年，随着军工行业需求 稳步提升，业绩持续兑现，军工板块业绩驱动的优质标的仍有上行空间。
2.1、超额收益或取决于更加精细的基本面分析和业绩研判
自 2007 年国防科工委等部门发布《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》、 启动军工资产证券化以后的十年时间是 A 股军工资产从无到有、军工板块逐步形 成的洪荒时代。2016 年以来，伴随着军工主题光环的褪色，雨露均沾的阶段已过。 随着市场回归理性、超高的估值逐步回落，军工板块终于逐步迈入价值成长阶段， 标的股价走势与基本面关联度越来越高。
2022 年作为“十四五”第二年，装备采购需求按部就班展开，景气度维持较高水平；俄乌战争阴云下全球军备抬升；大陆周边军事高压态势持续，维护统一立场 坚定，国防和军队建设刚性更强；军工行业计划性强，配套体系相对封闭，管控 有力，受疫情扰动较小，主战装备相关企业业绩兑现确定性高。 展望 2023 年，军工板块投资难度相比 2020 年下半年到 2022 年显著加大：经过近 两年的演绎，“十四五”行业需求加速的认知趋于充分。超额收益或取决于更加精 细的基本面分析和业绩研判。 我们沿着横向——下游细分领域、纵向——各产业链环节两个维度梳理行业增速。
2.2、航空发动机产业链：需求持续强劲
下游细分领域：航空、航天、电子装备三大方向在军工六大方向中增速最快。由 于证券化率较低，航天、电子装备方向投资标的较少，航空方向标的最为丰富： 由于产业链纵深大，除了国家队——航空工业集团、航空发动机集团军工资产证 券化率较高外，不少民口国企及民参军企业也为航空装备提供配套。航空发动机 板块作为航空方向的子集，装备更新率高，赛道更为长远。 据解放军报，空军 2019 年 10 月 13 日对外公布实战化训练新品牌——“擎电”， 以“红剑”“蓝盾”“金头盔”“金飞镖”和“擎电”等为代表的空军实战化训练体系，将有 望加大空军实战化训练强度，成为空军战略转型的具体抓手和强大引擎。 航空发动机使用寿命通常以飞行小时作为单位，飞行小时达到特定数额后需要进 行专检、大修或是更换发动机。据《俄罗斯第四代航空发动机的发展》，由俄罗斯 “土星”公司设计的 AL-41F-1S 发动机使用寿命约 4000 小时，首翻期寿命和大修 间隔寿命均为 1000 小时。据中国国防科技信息网 2015 年 6 月报道，普惠公司 F135 发动机在美国空军阿诺德工程发展中心(AEDC)进行加速任务试车(AMT)期 间成功验证了全寿命期工作能力。经过 10 个月的测试，F135 发动机完成 5200 个 总累计循环(TAC)，期间无需对涡轮进行维护，相当于实际使用 7 年以上，或 F35 战斗机执行 1200 次任务。据海军航空工程学院《基于单元体的军用航空发动 机寿命控制和管理》，某型发动机机匣、压气机转子、涡轮、齿轮箱等关键单元体 大修寿命在 700-2000 小时之间。当前大陆航空发动机使用寿命暂时低于国际先进 水平。
据《航空维修与工程》期刊 2015 年第 10 期，大陆军用航空发动机维修服务主要 由军用航空发动机制造企业、维修企业与部队承担，未来，制造企业和维修企业 会深入地与部队维护工作融合，并逐步承担原本由部队承担的部分维护工作，提 供类似于民航维修企业航空发动机在翼维修服务。因此，随着我军加强实战化训 练力度，军机发动机换发和维修需求有望快速提升。未来 5 年，发动机产品更新 率料将显著高于飞机整机，横向比较飞机整机，航空发动机产业需求持续性强、进入壁垒高，整机及系统供应商航发动力、航发控制、航发科技，锻铸件供应商 航宇科技、派克新材、中航重机、航亚科技，材料供应商抚顺特钢、宝钛股份、 图南股份、钢研高纳等有望获得估值溢价。 此外，民用航空发动机领域虽然短期仍被国外垄断，但长期海量市场可期。据工 信部网站，由中国航发商用航空发动机有限责任公司（商发公司）自主研发的 CJ1000（长江-1000）已于 2018 年成功点火。据环球网，在 2017 中国 500 强企业高 峰论坛之“轻量化材料产业发展论坛”上，中国科学院院士、中国航发航材院研 究员表示，将来 C919 可能要用的 CJ-1000 发动机正在研制之中，相信将来总有一 天要取代国外买来的发动机。
航空发动机上游企业军品需求持续饱满
航空发动机产业链上游典型标的包括原材料业务占比较高的抚顺特钢、钢研高纳、 图南股份、宝钛股份和华秦科技。5 家公司 2022Q1-Q3 营收增速中值为 33.20%， 2022Q3 单季度营收增速中值为 27.17%，其中军品占比较高的 3 家公司增速保持 强劲。 2022 前三季度，航空发动机原材料重点标的毛利率普遍受到原材料成本上涨影响。 由于三季报披露信息相对有限，我们通过梳理半年报可以发现：据钢研高纳 2022 年半年报，公司原材料成本在公司产品成本构成中所占比重 60%左右，原材料价 格上涨会导致部分产品毛利率下降；2022 年上半年，公司营业成本同比增长 46.75%，高于营收增速，主要系销售规模扩大和原材料价格上涨所致。据抚顺特 钢 2022 年半年报，“公司使用的镍、钴、铬等主要原材料价格波动较大，进而影 响公司成本，原材料成本在公司产品成本构成中占比约 60%-70%；2022 年上半年， 镍价的大幅波动对公司业绩产生了一定影响；同时，受国际形势影响，包括镍在 内的部分大宗商品价格在 2022 年初出现大幅上涨，也为公司盈利能力带来一定不 确定性。”
中游营收增速显著提升
产业链中游锻造企业也显著受益于产业需求加速，代表企业有：中航重机、派克 新材、航宇科技等。3 家公司营收增速中值从 2021Q1-Q3 的 39.05%提升至 2022Q1- Q3的57.81%；Q3单季度营收中值从2021Q3的37.67%提升至2022Q3的62.64%。 其中航空发动机业务占比略低的中航重机增速相对略低，军品业务占比较高的派 克新材、航宇科技增速显著提升。
随着收入规模的显著提升，三家航空锻件企业 2020-2022 年前三季度及 Q3 单季 度期间费用率中值呈降低趋势。
下游稳步增长
从 2022 年三季报来看，航空发动机产业链下游标的航发动力、航发控制收入稳步 增长，期间费用率大幅降低： 2022Q1-Q3，航发动力实现营收 224.12 亿元，同比增长 22.18%，归母净利润 9.68 亿元，同比增长 23.67%；毛利率 11.73%，同比减少 2.71pct；期间费用率为 7.28%， 同比减少 2.57pct。 2022Q1-Q3，航发控制实现营收 37.52 亿元，同比增长 23.49%，归母净利润 5.42 亿元，同比增长 36.38%；毛利率 31.35%，同比减少 1.13pct；期间费用率为 11.76%， 同比减少 3.50pct。
2022Q3，航发动力实现营收 76.06 亿元，同比减少 7.91%，归母净利润 3.17 亿元， 同比减少 1.48%；毛利率 11.83%，同比增加 1.17pct；期间费用率为 7.45%，同比 增加 0.20pct。公司 2022Q3 营收同比下降，或由于均衡生产持续推进所致。2022 年公司全年营收目标为 384.29 亿元，上半年公司营收目标完成率为 38.53%，较去 年同期完成率同比增长 6.86pct；前三季度营收目标完成率为 58.32%，较去年同期 完成率同比增长 0.72pct。 2022Q3，航发控制实现营收 12.04 亿元，同比增长 18.75%，归母净利润 1.35 亿 元，同比增长 62.35%；毛利率 28.22%，同比增加 2.01pct；期间费用率为 15.99%， 同比减少 1.63pct。
2.3、四代机配套企业：营收、业绩保持较快增长
航空产业缺口巨大，新机列装增速强劲
国防和军队建设的目标决定了大陆军费仍将保持长期确定性的增长，航空装备作 为重点建设方向将具备更快增速。根据《World Air forces 2022》，2021 年全球现役 军机共计 53271 架，其中中国 3285 架，占全球现役军机数量的 6%；美国 13246 架，占全球现役军机数量的 25%。当前大陆军用飞机与世界先进国家尚存在较大 差距，未来市场空间巨大。 2022Q1-Q3，航空产业链中上游企业增速持续强劲，以爱乐达、中简科技、三角防 务、西部超导和华秦科技 5 家新型军机产业链中上游企业为例，营业收入、归母 净利润增速中值分别为 56.25%、59.57%；2022Q3，5 家公司营业收入、归母净利 润增速中值分别为 41.65%、51.51%。受批次降价影响，航空产业链中上游企业利 润率出现一定下降，但仍保持在较高水平。
2.4、导弹装备产业链：资产证券化率仍处低位，样本增速回落或与行 业实际增速存在一定偏差
全面加强练兵备战背景下，导弹等消耗性武器装备需求有望快速放量。导弹武器 方向的军工资产证券化率仍处于较低水平，总体院所短期内实施证券化的可操作 性较低。产业链相关企业中，来自导弹武器领域营收及业绩占比较高的包括盟升 电子、雷电微力、天箭科技、理工导航、国博电子、新雷能以及菲利华、洪都航 空等。2022Q1-Q3，导弹产业链 8 家公司营收增速中值为 20.52%，归母净利润增 速中值为 15.42%；2022Q3，导弹产业链 8 家公司营收增速中值为 19.19%，归母 净利润增速中值为-10.57%；但考虑到导弹产业链数据样本较少、公司整体数据与 导弹业务数据存在口径偏差（三季报未披露分业务数据）、样本数据方差较大，样 本增速出现较大回落或与行业实际增速存在一定偏差。
2.5、电子元器件：需求提前超额放量，自下而上优选标的
与汽车、消费电子等领域类似，军工产业链较长，贯穿：原材料、元器件-零部件、 板块/模块-设备-系统-整机，供应链至少有 5-6 级传导。在行业需求加速的背景 下，直接面向军队装备采购部门的主机厂及其一级系统供应商在五年规划期间倾 向于保持年度之间线性平稳增长；越靠近上游，在供应链冗余度要求下，产品需 求越容易体现出一定程度的前置超额放量。
军工电子元器件企业是军工行业需求“积分器”
元器件与原材料、零部件同处于军工行业上游，但相比其它两大方向，元器件通 用化程度更高，下游分布更加广泛。头部元器件企业普遍覆盖下游几百上千家军 工科研生产单位，订单不依赖于个别重点客户，也不依赖于个别型号装备，能够 较好的反映出下游行业需求的整体面貌。
军工电子元器件企业具备“提前超额放量”效应，前期规模效应带来的双重利润 弹性
主机厂作为直接面向军队客户的主体，是装备采购提纲挈领的关键。主机厂逐级 分解生产任务，从分系统到设备供应商再到零部件、原材料、元器件企业，由于 上游配套企业为串联关系，任何一个配套环节存在缺项都将影响总装产品的及时交付。在行业需求显著加速时，配套企业尤其是末端配套企业的交付节奏普遍具 有较大提前量，且其前期交付数量具有显著的放大效应，同时规模效应还将带来 进一步的利润弹性。 对上游企业，产能越充沛，需求释放越充分，“十四五”期间营收增长曲线越容易 呈现“前高后低”特性。部分上游公司能够在较短时间内响应需求提升。据宏达 电子 2020 年报，“十三五”最后一年即 2020 年国家高可靠项目订单大规模释放， 叠加民品业务需求提升，宏达电子 2020、2021 年电子元器件生产量分别同比增长 28.20%、28.94%，销量分别同比增长 31.34%、34.72%；火炬电子子公司立亚化学 项目建成后，相关产品产销量逐步扩张，2020、2021 年陶瓷先驱体材料产量同比 增长 55.14%、79.85%，2021 年销量同比增长 435.89%。
以宏达电子、鸿远电子、火炬电子、中航光电、航天电器、振华科技、紫光国微 为分析对象，7 家军工电子元器件企业 2020 至 2021 年营收和归母净利润保持高 速增长，且归母净利润增速显著超出营收增速，反映出“十四五”下游需求的强 劲拉动下产业链末端企业“提前超额放量”和规模效应带来的利润释放弹性。 2022 年前三季度全国多点散发的疫情也对元器件企业的需求落地也产生了一定 影响。元器件企业处于军工产业链最上游，从元器件到模块、板块供应商，再到 设备级供应商，系统级供应商，主机厂，需要经过 4~5 级供应链的传导，中下游 任何一个环节因疫情等因素订单迟滞都将影响上游元器件企业需求落地。2022Q1- Q3，中航光电、鸿远电子、航天电器、火炬电子、宏达电子、振华科技、紫光国 微 7 家军工电子元器件企业营收、归母净利润增速中值分别为 25.57%、12.12%； 2022Q3，7 家军工电子元器件企业营收、归母净利润增速中值分别为 16.39%、- 0.49%。
对于电子元器件产业链，我们建议更加重视个体α突出，显著受益于市占率提升、 国产化替代拉动的企业，该类企业长期成长的天花板更高，业绩增长持续性更强。 典型标的如紫光国微等。
2.6、从雨露均沾到出现分化，优质赛道凝聚市场共识
2020 年下半年以来，主动基金涨幅显著高于被动基金 2020 年 6 月 30 日至 2022 年 11 月 1 日，中证军工指数涨幅为 47.11%，11 个主动 军工基金涨幅中值为 82.57%，6 个被动基金 ETF 涨幅中值为 53.26%。主动军工 基金涨幅显著高于被动基金涨幅。
2020 年仍是雨露均沾，2021 年后主动基金涨幅更大回撤更小
2020 年 6 月 30 日至 2020 年 12 月 31 日，中证军工指数涨幅为 55.54%，11 个主 动军工基金涨幅中值为 67.66%，6 个被动基金 ETF 涨幅中值为 63.22%。主动军 工基金与被动基金涨幅相当，军工板块尚未出现明显分化。
2021 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日，中证军工指数涨幅为 14.28%，11 个主动 军工基金涨幅中值为 22.47%，6 个被动基金 ETF 涨幅中值为 13.76%。2021 年， 主动基金整体涨幅显著高于被动基金。
2022 年 1 月 1 日至 2022 年 11 月 1 日，中证军工指数下跌 17.24%，11 个主动军 工基金跌幅中值为 12.54%，6 个被动基金 ETF 跌幅中值为 17.09%。2022 年前三 季度，主动基金整体跌幅小于被动基金，回撤更小。可以看到，从 2021 年开始， 主动基金整体表现显著优于被动基金；同时，军工板块开始出现显著分化，航空、 电子等赛道的优质标的业绩出众，更受主动公募基金青睐。
3、2022 年初至今军工板块复盘
3.1、年初至今军工板块走势：业绩超预期标的表现较好
年初至今（20221101，下同），中证军工指数下跌 17.24%，跑赢上证综指 1.18%， 跑赢创业板指 12.40%，国防军工（中信）指数下跌 17.47%，在中信 30 个行业指 数中涨跌幅排名第 14 位。 截至 2022 年 11 月 1 日，国防军工（中信）板块总市值 21059 亿（在 A 股中总市 值占比 2.49%），市盈率（TTM，剔除负值）54.1 倍，分别排名第 16、第 2。
3.2、机构持仓：业绩兑现带动配置提升，景气如期增配空间显著
根据公募基金 2022 年三季报，对 A 股 155 个主要军工标的进行统计，剔除被动 指数基金后，5434 只主动公募基金 2022Q3 前十大重仓股中军工股市值 1441.79 亿元，占比 5.74%，环比提升 1.27 个百分点；其中 1699 只在前十大重仓股中有军 工股，占比为 31.27%，环比提升 6.89pct。
截止 2022Q3，A 股总市值 81.54 万亿元中，155 个军工股市值 2.49 万亿元，占比 3.05%，相比 2022Q2 提升 0.13 个百分点。相对 A 股总市值中军工股的占比，主 动型公募基金前十大重仓股中军工股市值占比自 2016Q2 以来整体呈现下降趋势， 从 2016Q2 的超配 2.57%降至 2020Q1 的低配 1.63%；在 2020Q3 开始的军工行情 驱动下，2020Q3、Q4 配置比例大幅提升至超配 0.04%，2021Q1 回落至低配 0.19%， 随后回升，2021Q4 大幅提升为超配 1.59%，2022Q1-Q2 环比基本持平；2022Q3 提 升至超配 2.69%。 截止 2022Q3，A 股流通总市值中 155 个军工股占比 3.84%，环比提升 0.25 个百分 点。相对 A 股流通总市值中军工股占比，主动型公募基金前十大重仓股中军工股 市值占比自 2021Q3 回归超配状态后，2021Q4 再度提升 0.75 个百分点，增至超配 0.98%，随后环比基本持平；2022Q3 进一步提升 1.02 个百分点，实现超配 1.9%。 剔除 11 大军工主题基金后，剩余主动型公募基金 2022Q3 前十大重仓股中军工股 市值从 1441.79 亿元降至 1104.35 亿元，占比从 5.74%降至 4.4%，相对 A 股总市 值中军工股的占比从 2.69%降至 1.35%。 主动型公募基金重仓持有的军工股中，国有军工股占比从 2021Q1 的 66.33%持续 提升至 2022Q1 的 76.89%，随后持续降低至 2022Q3 的 71.55%，环比下降 1.34 个 百分点。
2022Q3 主动公募基金重仓股中加仓市值最多的个股是：紫光国微（59.6 亿元）、 光威复材（45.85 亿元）、西部超导（32.11 亿元）、菲利华（29.86 亿元）、钢研高 纳（18.59 亿元）； 2022Q3 主动公募基金重仓股中减仓市值最多的个股是：振华科技（28.58 亿元）、 中兵红箭（23.45 亿元）、抚顺特钢（19.41 亿元）、爱乐达（16.5 亿元）、宝钛股份 （13.11 亿元）； 2022Q3 主动公募基金重仓持有的基金数最多的个股是：紫光国微（393 个）、中航 光电（228 个）、振华科技（207 个）、中航重机（159 个）、菲利华（140 个）； 2022Q3 主动公募基金重仓持有市值最高的个股是：紫光国微（255.9 亿元）、振华 科技（136.86 亿元）、中航光电（106.2 亿元）、西部超导（74.76 亿元）、中航重机 （71.04 亿元）； 2022Q3 主动公募基金重仓持有市值占比最高的个股是：振华科技（22.78%）、菲 利华（22.58%）、新雷能（21.7%）、紫光国微（20.92%）、苏试试验（16.51%）； 2022Q3 主动公募基金重仓持有市值占比提升最多的个股是：光威复材（9.78%）、 苏试试验（7.79%）、钢研高纳（6.72%）、盟升电子（6.13%）、菲利华（5.62%）； 2022Q3 主动公募基金重仓持有市值占比降低最多的个股是：爱乐达（10.65%）、 中兵红箭（4.94%）、宝钛股份（4.37%）、华伍股份（4.12%）、派克新材（3.96%）。
2016-2017 年，主动公募基金重仓持有的军工股持仓总市值 top10 市值占比基本维 持在 45%-50%区间。2017Q4 至 2018Q4，主动公募基金重仓持有的军工股持仓集 中度逐步提升，持仓总市值 top10 市值占比从 2017Q4 的 52.83%上升至 2018Q4 的 75.53%。2019 年至今持仓总市值 top10 市值占比维持在 55%-66%区间，2022Q3 为 63.19%。
3.3、增量资金三大配置方向
我们认为，增量资金主要有望从三个方向加大军工配置： 1）成长持续性强的机构重仓股，例如 2022 年三季度末主动公募基金重仓持有市 值最高的：紫光国微、振华科技、中航光电、西部超导、中航重机等。 2）β属性较强的标的：以主机厂（中航沈飞、航发动力、中航西飞 ）、系统级供 应商（航发控制、中航机电、中航电子、国睿科技等）为代表的军工属性较强、 市场辨识度较高的指数权重股。3）α属性较强的优质标的（参考 2.6 小节中提及的具备国产替代、市占率提升、 渗透率提升等第二成长曲线的标的）。
4、2022 年三季报：营收增速下游提升上游放缓，航空发动机 产业链需求旺盛
4.1、军工板块总体情况及行业比较
2022Q1-Q3 国防军工（中信）板块共实现营业收入 3078.33 亿元，在 A 股中营收 占比 0.59%；归母净利润 248.23 亿元，在 A 股中归母净利润占比 0.57%。营收、 归母净利润同比增速分别为 12.93%、11.35%，在 30 个行业中分别排名第 11、第 11。 截至 2022 年 11 月 1 日，国防军工（中信）板块总市值 21059 亿（在 A 股中总市 值占比 2.49%），市盈率（TTM，剔除负值）54.1 倍，分别排名第 16、第 2，国防 军工（中信）指数下跌 17.47%，涨幅排名第 14。 相对其它行业，军工行业的优势在于长期成长确定性。基于大陆国防和军队建设 目标，我们判断未来 5 年军工行业仍将保持较高增速。
4.2、军品占比过半 86 个标的统计：高基数下增速略有放缓，向上景 气趋势不变
为了更加客观的反映军工行业的整体及细分领域的变化趋势，我们将研究对象聚 焦于军品收入或者利润占比过半且近两年口径未发生重大变化的 86 个标的。 86 个标的 2022Q1-Q3 共实现营业收入 2612.28 亿元，归母净利润 263.77 亿元，营 收、归母净利润分别同比增长12.99%、11.13%，较2020Q1-Q3分别同比增长39.57%、 61.09%，两年均复合增速分别为 18.14%、26.92%。2022Q1-Q3，86 个标的营收、 归母净利润同比增速中值分别为 13.19%、12.55%。在经历了 2020 下半年以来两 年的快速增长之后，高基数下军工板块 2022Q1-Q3 营收、归母净利润增速略有放 缓，但行业景气向上趋势未变。 86 个标的 2022Q1 共实现营业收入 720.52 亿元，归母净利润 75.02 亿元，营收、 归母净利润分别同比增长17.57%、22.03%，较2020Q1分别增长58.59%、141.38%， 两年年均复合增速分别为 25.93%、55.37%。2022Q1,86 个标的营收、归母净利润 同比增速中值分别为 18.25%、18.41%。
86 个标的 2022Q2 共实现营业收入 1011.30 亿元，归母净利润 102.28 亿元，营收、 归母净利润分别同比增长 13.92%、10.17%，较 2020Q2 分别增长 41.05%、41.66%， 两年年均复合增速分别为 18.76%、19.02%。2022Q2,86 个标的营收、归母净利润 同比增速中值分别为 10.34%、13.59%。 86 个标的 2022Q3 共实现营业收入 880.45 亿元，归母净利润 86.47 亿元，营收、 归母净利润分别同比增长 8.51%、4.12%，较 2020Q3 分别增长 25.72%、43.06%， 两年年均复合增速分别为 12.13%、19.61%。2022Q3,86 个标的营收、归母净利润同比增速中值分别为 15.05%、5.31%。
4.3、细分方向分析：航空航天稳健增长，下游营收提速上游有所放缓
2022Q1-Q3，86 个军工标的营业收入、归母净利润增速中值分别为 13.19%、12.55%， 其中 52 个非军工集团标的营业收入、归母净利润增速中值分别为 4.97%、-0.29%， 34 个军工集团旗下上市公司营业收入、归母净利润增速中值分别为 18.79%、 17.74%。军工集团标的中，16 个单一来源采购为主的军工标的营业收入、归母净 利润增速中值分别为 12.76%、17.08%；8 个主机厂营业收入、归母净利润增速中 值分别为 20.85%、18.65%。
上游企业在补库需求拉动下产量可能呈现前高后低特性：军工产业链较长，从总 装企业到上游元器件、原材料企业要历经 4-5 级配套传导，由于逐季提前投料放 大，供应链“甩鞭子”效应明显，位于“神经末梢”的最上游企业尤其显著。产 能充沛的环节，“甩鞭子”效应下需求释放的更加充分，产能受约束的企业更容易 “细水长流”。 下游总装企业、系统级供应商“十四五”期间营收有望保持线性平稳增长：下游 企业直接面向军队客户，对装备采购计划了解充分全面，产能规划较为前瞻；下 游企业承担总装、总承任务，系统庞大，扩产取决于全产业链最短短板，作为“链 长”单位，保持线性平稳增长态势最有利于组织好全产业链产能。
5、重点公司分析
5.1、七一二
公司前身为国营 712 厂，是大陆成立最早、具有八十多年历史的大型电子骨干企 业，是大陆军、民用专网无线通信产品和整体解决方案的核心供应商，主营业务 包括军用无线通信、民用无线通信及环保监测三大领域。 2004 年改制后建立大股东控股与核心骨干持股的混合所有制架构，日常经营管理 由管理层主导，充分发挥核心骨干与广大员工的主观能动性，相比体制内院所更 加高效、更加灵活，焕发出巨大的发展动能。 公司研发投入力度极大，近年来研发支出与收入比率始终保持在 20%以上的高位 水平，通过高比例高强度研发投入，坚持向系统化、多兵种协同方向发展，实现 了多项新产品的投产销售和多个系统产品的突破，尤其是系统产品收入增速明显。
当前我军信息化建设处于关键时期，无线通信装备市场空间广阔，需求增速还将 保持显著高于装备费整体增速。军用专网无线通信领域厂商较少，竞争相对有限， 公司以前瞻的战略布局、有力的研发投入和坚定的执行能力建立起较大的竞争优 势。 2021 年公司实现营收 34.51 亿元，同比增长 28%；实现归母净利润 6.88 亿元，同 比增长 31.58%；扣非后归母净利润 6.48 亿元，同比增长 29.29%；2022 年前三季 度实现营收22.13亿元，同比增长25.73%；归母净利润3.03亿元，同比增长22.14%； 扣非后归母净利润 2.86 亿元，同比增长 33.07%。
5.2、派克新材
派克新材是一家专业从事金属锻件的研发、生产和销售的高新技术企业。目前公 司主营产品涵盖辗制环形锻件、自由锻件、精密模锻件等各类金属锻件，可应用 于航空、航天、船舶、电力、石化以及其他各类机械等多个行业领域。 目前，公司已进入中国航发集团、航天科技集团、航天科工集团、航空工业集团、 上海电气、东方电气、哈电集团、中船重工、中船集团、双良集团、森松工业、 振华集团、中石化、无锡化工装备、中铁工业等国内各领域龙头企业或其下属单 位的供应链体系，并已通过英国罗罗、日本三菱电机、德国西门子等国际高端装 备制造商的供应链体系认证，与国内外众多大型优质客户形成了稳固的业务合作 关系。
2021 年，公司围绕航空、航天、核电、风电以及替代进口来发展，主营业务持续 呈现出快速发展的态势，实现营业收入 17.33 亿元，同比增长 68.65%；实现归母 净利润 3.04 亿元，同比增长 82.59%。2022 年前三季度，公司实现营收 21.12 亿 元，同比增长 77.28%；归母净利润 3.51 亿元，同比增长 64.51%。
5.3、航宇科技
航宇科技是国内航发环锻领域的优势企业。公司深耕行业十五载，形成了从小型 到大中型难变形材料环形锻件的研制能力，主要产品广泛应用于国内外航空发动 机、燃气轮机、航天运载火箭、导弹、新能源等高端装备领域。 相对军机机体而言，大陆当前军用航空发动机使用寿命有限，更新率较高。在战 备巡航和实战化训练背景下，航空发动机产业链将显著受益于军用航空发动机换 发及维修需求的增长。环形锻件是直接影响航空发动机性能的关键部件，将直接 受益于行业景气上行。 在民用领域，公司与中国商发保持长期稳定的合作关系，现已全面参与所有航空、 航天环锻件的研制与生产任务，并与通用电气、普拉特·惠特尼等六大国际商用 航空发动机公司签订了长期协议。伴随未来国产大飞机的批量交付、国际航空零 部件转包业务逐渐向中国及亚太地区转移，公司有望迎来发展良机。 2021 年公司实现营收 9.60 亿元，同比增长 43.11%；实现归母净利润 1.39 亿元， 同比增长 91.13%；扣非后归母净利润 1.24 亿元，同比增长 76.25%；2022 年前三 季度公司实现营收 9.91 亿元，同比增长 57.81%；归母净利润 1.34 亿元，同比增 长 47.65%；扣非后归母净利润 1.22 亿元，同比增长 51.82%。
5.4、新雷能
新雷能成立于 1997 年，是专业从事芯片电源、模块电源、定制电源及嵌入式电源系统研发、生产的国家高新技术企业。公司主要产品包括芯片电源、模块电源、 定制电源、大功率电源等，产品广泛应用于航天、航空、通信、铁路、电力、安 防等领域。公司于 2017 年 1 月 13 日在深交所挂牌上市。 公司航空、航天、船舶及电子等特种电源产品营收占比约 60%，未来有望充分享 受大陆武器装备加速列装，以及装备信息化程度提升带来的双重红利。此外随着 国内相关企业的快速成长，加之近年来受中美贸易战影响，特种行业对自主可控 要求提升到前所未有的高度，特种电源产品国产化替代显著加速。同时，伴随 5G 技术的进一步渗透和铁路轨道交通的稳步发展，民用电源产品需求也有望保持高 景气度。 特种模块电源行业供应商较多，市场格局较为分散。新雷能营收、净利润的体量 和增速在国内特种模块电源厂商中位列第一梯队。由于特种电源领域具有极高资 质和技术壁垒，存在较强的路径依赖效应，我们认为公司有望长期受益于行业需 求放量。
5.5、西部超导
西部超导成立于 2003 年，主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金 材料的研发、生产和销售。公司是大陆高端钛合金棒材、丝材、锻坯研发的核心 生产基地之一，是目前国内高端钛合金龙头企业、国内唯一的低温超导线材生产 企业、全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业，也是大陆 高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。 2021 年，公司实现营业收入 29.27 亿元，同比增长 38.54%；实现归母净利润 7.41 亿元，同比增长 99.98%；扣非后归母净利润 6.54 亿元，同比增长 122.79%。2022 年前三季度，公司实现营收 32.67 亿元，同比增长 56.25%；归母净利润 8.58 亿元，同比增长 59.57%；扣非后归母净利润 7.90 亿元，同比增长 57.89%。
5.6、紫光国微
紫光国微专注于集成电路芯片设计开发领域，是目前国内领先的集成电路芯片设 计和系统集成解决方案供应商，主要业务聚焦于智能安全芯片和特种集成电路两 大板块，分别由同芯微电子和深圳国微电子两个核心子公司承担。此外石英晶体 元器件业务由全资子公司唐山晶源承担，通用 FPGA 业务由参股子公司紫光同创 承担。 2021 年，集成电路行业需求持续扩张，公司营业收入、净利润等主要经营指标持 续高速增长，实现营收 53.42 亿元，同比增长 63.35%；归母净利润 19.54 亿元， 同比增长142.28%。2022年前三季度，公司实现营收49.36亿元，同比增长30.26%； 归母净利润 20.41 亿元，同比增长 40.03%；扣非后归母净利润 19.55 亿元，同比 增长 43.89%。
5.7、中航光电
中航光电（代号 158 厂）2007 年上市，隶属于中国航空工业集团，从事军工防务 及高端制造领域光、电、流体连接器技术与设备的研究和开发。公司在民用市场 开拓多年，当前民品收入占比接近一半，产业进阶逻辑清晰，基础雄厚。随着高 端工业连接器的逐步突破，公司民品业务盈利水平有望实现跨越式突破。国内连 接器市场中高端产品的国产化进程将为中航光电等国内企业带来巨大的市场空间。 公司是军工板块的成长白马，是行业龙头，在光电连接器行业独占鳌头，竞争能 力突出，市场份额有望进一步提升，呈现显著超出行业增长的局面。 2021 年，公司所处的电子元器件行业整体景气度良好，公司主营业务运行良好， 实现营收128.67亿元，同比增长24.86%；归母净利润19.91亿元，同比增长38.35%。
5.8、航发控制
航空发动机机械液压控制系统主力供应商，拥有国内燃油附件行业唯一的定型/鉴 定试验室，在军用航空发动机控制系统方面保持领先地位。 公司拥有支撑全谱系的航空发动机及燃气轮机控制系统产品设计、制造、试验和 服务保障的关键核心技术，为国家航空装备的研制生产提供了技术支撑。2021 年， 公司拥有有效专利数 422 项，其中发明专利 385 项，发明专利占比 91.2%。获得 中国航发及省部级以上科技进步奖共计 10 项，主持或参与制定国军标 2 项。 2021 年公司实现营收 41.57 亿元，同比增长 18.25%，经营目标完成度为 108.53%； 实现归母净利润 4.88 亿元，同比增长 30.67%；扣非后归母净利润 4.66 亿元，同 比增长 50.17%。其中发动机控制系统及衍生业务实现营收 35.4 亿元，同比增长 19%，占总营收比 85.17%。2022 年前三季度实现营收 37.52亿元，同比增长23.49%； 归母净利润 5.42 亿元，同比增长 36.38%；扣非后归母净利润 5.26 亿元，同比增 长 38.28%。
5.9、中航高科
中航高科控股股东为航空工业集团，业务聚焦航空新材料、高端智能装备两大方 向。公司是大陆军用航空复合材料龙头企业，拥有国内规格最全的先进复合材料 预浸料和树脂产品系列，在航空高性能预浸料、高性能树脂、航空级别的芳纶纸 蜂窝等市场均具有较高的市场份额，在航空预浸料和树脂产品供应上具有垄断优 势。 航空碳纤维复合材料是未来 5-10 年军工领域增长最快的细分领域之一。大陆航空装备列装需求旺盛，碳纤维复合材料在新型航空装备上的应用显著提升，下游旺 盛需求是公司复材业绩高速增长的基础。近年来核心子公司中航复材盈利能力稳 步提升，规模效应逐步显现，未来 3-5 年业绩增速有望继续显著超出营收增速。 此外，国产大飞机商用有望助力公司切入民用大飞机复合材料市场，未来产业空 间巨大。公司依托雄厚的航空装备碳纤维预浸料技术实力，逐步向民用航空市场 渗透。公司股东制造院技术实力雄厚，包括本部业务单位（含复材中心、智能制 造装备中心）、精密所和特种所，相关优质资产有望进一步整合。 2021 年，公司实现营收 38.08 亿元，同比增长 30.77%；归母净利润 5.91 亿元，同 比增长 37.25%；扣非后归母净利润 5.48 亿元，同比增长 48.88%。其中新材料产 品实现营收 36.12 亿元，占营业收入的 94.87%。2022 年前三季度，公司实现营收 33.64 亿元，同比增长 18.02%，完成全年营收目标的 74.75%；利润总额 7.89 亿元， 完成全年利润总额目标的 88.40%；归母净利润 6.71 亿元，同比增长 18.05%；扣 非后归母净利润 6.56 亿元，同比增长 21.50%。
5.10、抚顺特钢
抚顺特钢始建于 1937 年，是大陆大型特殊钢重点企业和军工材料研发及生产基 地，为沙钢集团东北特殊钢集团控股的上市公司。公司主要从事轴承钢、齿轮钢、 工模具钢、不锈钢及高温合金等产品的开发、生产和销售，是中国超高强度钢的 研究基地和制造基地，主要提供变形高温合金材料。 据公司官网，1956 年，抚顺特钢成功冶炼出新中国第一炉高温合金 GH3030，由 此拉开了大陆高温合金产业从无到有，从仿制到独立创新的序幕。目前，抚顺特 钢是国内高温合金和耐蚀合金生产规模最大的特殊钢企业，曾为大陆第一颗人造 地球卫星、第一枚导弹、第一艘潜艇和多项国家重点工程、国防工程提供了大批 关键特殊钢材料；为大陆“长征”系列火箭、“神舟”系列航天飞船和“嫦娥一号” 月球探测工程提供了关键材料。 公司目前已掌握高温合金和耐蚀合金核心技术，能够按照通用标准和用户特殊要 求生产高温合金和耐蚀合金系列产品，涵盖锻材、锻件、轧材、冷热轧板材、冷 拔材等 800 多种规格，产品主要应用于航空发动机、舰船、燃气轮机、能源电力 及石油化工等领域。
5.11、中航沈飞
公司是中航工业旗下从事歼击机、无人机、航空设备零部件生产和机械维修的骨 干企业，2017 年沈飞集团通过资产重组实现整体上市，是大陆航空防务装备的主 要研制基地，2021 年批产交付创历史记录，有望持续受益于主战军机需求。 2022 年 9 月 26 日，公司全资子公司沈飞公司与沈北新区政府、沈阳航产集团三 方共同签订了《战略合作框架协议》，协同推进航空复合材料加工中心项目、航空 钛合金成形及增材加工中心项目、沈阳航空智造生产基地项目等首期重点项目的 建设工作。 2021 年，公司实现营收 340.88 亿元，同比增长 24.79%；实现归母净利润 16.96 亿 元，同比增长 14.56%；扣非后归母净利润 15.97 亿元，同比增长 69.93%。2022 年 前三季度，公司实现营收 302.79 亿元，同比增长 20.58%；归母净利润 17.40 亿元， 同比增长 22.56%；扣非后归母净利润 16.98 亿元，同比增长 22.50%。
5.13、航发动力
航发动力是中国航发集团旗下整机上市平台，是国内唯一生产制造涡喷、涡扇、 涡轴、涡桨、活塞全种类航空发动机的企业，部分关键技术已接近世界先进水平， 具备一、二、三代航空发动机及燃气轮机的总装试车能力以及四、五代机试制能 力。 随着大涵道比、中推力涡扇发动机的陆续定型和大推力涡扇发动机性能及可靠性 的不断提高，大陆军机发动机有望全面实现国产化，公司有望充分分享军机列装 数量持续增长与发动机国产化率提升的双重红利；而军队实战化训练也将对航空 发动机维修和老机换发需求带来巨大拉动。 当前大陆民用航空发动机仍依赖进口。展望未来 15 年，随着国产大飞机成功商 用、国产大中型民用航空发动机成熟可用，作为大陆民用航空发动机生产配套环 节的主要供应商，公司中长期将迎来巨大发展机遇。 2021 年，公司实现营业收入 341.02 亿元，同比增长 19.10%，完成经营目标的 107.09%；实现归母净利润11.88亿元，同比增长3.63%，完成经营目标的101.33%； 扣非后归母净利润 7.06 亿元，同比下降 19.05%。其中航空发动机及衍生产品实现 营收 318.85 亿元，同比增长 21.87%，在 2020 年实现 18.79%的同比增长以来，继 续保持强劲增速。
5.14、钢研高纳
钢研高纳是国内高温合金龙头企业，通过多年技术积累构建核心竞争优势。公司 背靠钢研院，是大陆高温合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业 之一。公司具有生产国内 80%以上牌号高温合金的技术和能力，产品涵盖所有高 温合金的细分领域，多个细分产品占据市场主导地位。 军用航空发动机需求释放，带动高温合金行业景气上行。高温合金作为航空发动 机的关键原材料，将直接受益于未来 5 年军用航空发动机列装加速和国产化率提 升。高温合金属于国家战略性高端产品，下游以军用为主导致行业壁垒较高，市 场参与者数量有限。但同时也导致了国内高温合金产量长期无法满足需求。而上 游高温合金企业扩产往往需要特种冶炼设备，项目建设周期较长，提前布局产能 扩张的企业有望率先获得行业景气的红利。 2021 年公司实现营收 20.03 亿元，同比增长 26.35%；实现归母净利润 3.05 亿元， 同比增长 49.56%；扣非后归母净利润 1.78 亿元，同比下降 2.45%；2022 年前三季 度公司实现营收 18.98 亿元，同比增长 33.20%；归母净利润 2.17 亿元，同比减少 14.32%；扣非后归母净利润 1.96 亿元，同比减少 14.28%。
5.15、中航重机
公司是航空锻造领域老牌体系内单位，多年积累了雄厚的技术实力，产品覆盖全、 配套广泛；募投项目进一步提升大型锻造装备能力。 公司在整体模锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件、环形锻件精密轧 制、等温精锻件、理化检测等方面的技术居国内领先水平，拥有多项专利；在高技术含量的航空材料（如各种高温合金、钛合金、特种钢、铝合金和高性能复合 材料）应用工艺研究方面，居行业领先水平。 公司基于航空技术背景，在液压、热交换器领域形成了较强的技术优势，具有代 表性的是液压泵／马达的变量控制技术、复杂条件（高速、高压、高温）下的摩 擦副配对研究技术、离子注入技术、动静压密封技术，以及散热器的真空钎焊、 复杂异形关键件制造、异形钣金件焊接、试验验证等技术，在国内同行业中具备 明显的领先优势。 2021 年公司实现营收 87.90 亿元，同比增长 31.23%；归母净利润 8.91 亿元，同比 增长 159.05%；扣非后归母净利润 7.24 亿元，同比增长 166.60%。其中航空业务 实现收入 57.31 亿元，同比增长 37.02%。2022 年前三季度，公司实现营收 77.18 亿元，同比增长 18.34%；归母净利润 9.16 亿元，同比增长 50.46%；扣非后归母 净利润 9.07 亿元，同比增长 53.71%。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」