（报告出品方/作者：中信证券，薛缘、顾训丁）
首创零添加，差异化崛起
从焦糖色延伸至调味品，独辟蹊径铸就“零添加”龙头
以“零添加”差异化切入调味品，从西南迈向全国。公司前身为 1996 年成立的恒泰 实业，地处四川眉山，早期主要向海天、李锦记等调味品企业供应焦糖色等食品添加剂。 2001 年公司向下游延伸至酱油、醋等调味品产品，2008 年另辟蹊径率先推出“零添加” 酱油，通过与行业龙头形成差异化竞争实现快速发展，2013 年公司开始向华东等外埠市 场扩张，并于 2016 年上市，目前已形成以酱油为核心，醋、料酒等多种产品协同发展的 良好势头。公司以“匠心酿造中国味道”为使命，致力于打造高品质健康调味品第一品牌， 经过多年精耕，公司已成为零添加调味品细分领域龙头企业。
调味品业务占比持续提升，酱油高增表现亮眼
持续聚焦调味品，酱油高增引领发展。2021 年公司实现收入 19.3 亿元、同增 13.7%， 其中酱油/食醋分别实现收入 11.8/3.2 亿元，分别同增 12.2%/10.0%。公司酱油、醋、料 酒合计收入占比从 2011 年 28.0%提升至 2020 年 86.2%，焦糖色等传统食品添加剂业务 占比则不断下降。
调味品业务：产品包括酱油、食醋、料酒等调味品，虽然公司较海天味业、中炬高新 等其他调味品龙头起步较晚，但在公司差异化战略下成长迅速。其中酱油收入从 2011 年 1.0 亿元提升至 2021 年的 11.8 亿元，2011-2021 年收入 CAGR 为 28.6%，收入 占比从 2011 年 19.0%提升至 2021 年 61.4%，已成为公司第一大核心业务。食醋收 入从 2011 年 0.5 亿元提升至 2021 年 3.2 亿元，2011-2020 年收入 CAGR 为 21.7%， 收入占比从 2011 年 9.0%提升至 2020 年 16.0%，为第二大收入来源。
焦糖色业务：公司焦糖色主要用于酱油等产品上色使用，2015 年前五大客户包括李 锦记、海天味业、美味鲜等，为国内焦糖色龙头生产企业，在老抽用量萎缩使行业需求减少、部分下游大客户由外购转向自产、公司聚焦发展调味品业务等多重因素影响 下，焦糖色收入自 2013 年达到峰值 3.2 亿元后持续下降至 2019 年 1.7 亿元，收入占 比从 2011 年 44.7%下降至 2019 年 12.3%。
专注生产高品质调味品，经销为主扩张外埠市场
地处优质酿造带，打造高品质健康调味品。公司拥有四川眉山工厂及收购的镇江金山 寺两大调味品生产基地，其中镇江金山寺主要生产“金山寺”牌镇江香醋，眉山工厂为公 司调味品核心生产基地，根据公司 2020 年报，眉山工厂位于联合国粮农与教科文组织认 定的最佳酿造带——北纬 30°，气候温和湿润，微生物种群富集，适宜酿造高品质酱油、 食醋等调味品。公司酱油采用非转基因豆粕/大豆/有机大豆等优质原材料，采用日式高盐 稀态发酵工艺，发酵周期达 180 天以上。食醋则主要采用传统酿造工艺，精选优质糯米、 荞麦、小麦、高粱、玉米五种粮食生产的纯酿造食醋，并结合窖藏工艺生产窖醋。
家庭端为核心市场，经销为主加速全国化。公司调味品业务下游主要渠道为家庭端， 主要系公司产品定位较高。在销售方式方面，公司根据各渠道和区域特点针对性设置销售 方式，1）西南大本营市场：公司通过子公司四川吉恒直营西南地区 KA 超市、主要地方连 锁超市等渠道，通过经销商扩张较为下沉的市场；2）西南之外的外埠市场，通过经销商 进行扩张；3）电商渠道：公司设有电商事业部直营电商渠道。2021 年公司经销/直销收入 占比分别为 66.2%/33.8%，经销占比呈提升趋势。分地区看，公司全国化成效显著，西部 区域收入占比从 2018 年 51.8%下降至 2021 年 29.4%，其他区域中，东部/电商/北部/中部 /南部区域 2021 年收入占比分别为 20.4%/20.2%/14.1%/9.5%/6.4%。
实控人股权集中，员工持股激励充分
家族特色明显，实控人股权集中。截至 2022Q3，公司创始人&董事长伍超群持股比 例为 37.09%，为公司实际控制人，同时任中国调味品协会副会长，伍超群、伍建勇、伍 学明三人合计持股比例为 47.76%。2022 年 2 月，公司发布公告，宣布拟对伍超群定向募 资 5~8 亿元用于“年产 60 万吨调味品智能制造项目”。各子公司中，四川吉恒和镇江金山 寺经营调味品业务，其余子公司为焦糖色生产基地。
连续激励绑定核心高管，充分释放组织活力。公司曾于 2017 年推出首期限制性股票 激励计划，覆盖 111 人，对 2017-2020 年收入及净利润设定考核指标，目前四期考核目标 均已达成。2022 年 2 月，公司再次推出股权激励计划，对公司董事、高管、中层管理人 员及核心骨干在内的 73 人授予 459 万股限制性股票，占总股本 0.57%，考核以 2021 年 为基数，要求 2022-2024 年收入增长率分别不低于 18%/38%/60%（对应 2021-2024 年 CAGR 约 17.0%），净利润（扣非扣费）增长率不低于 50%/90%/130%（对应 2021-2024 年 CAGR 约 32.0%），同样每年达成其中之一即满足授予条件。当前公司正处于全国化的 关键阶段，股权激励将充分激发员工活力，加快公司扩张步伐。
业绩复盘：调味品后起新秀，短期承压后望迎来改善
公司作为调味品行业的后来者，通过差异化定位实现顺利转型，公司早期业绩和超额 收益表现较好。2021 年以来，由于调味品行业整体受到原材料上涨、散点疫情持续冲击， 以及公司自身费用投放节奏等因素，公司业绩整体承压，股价亦有所回调。回顾 2011 年 至今公司整体业绩和股价表现，可划分为以下三个阶段。
第一阶段（2011-2015 年）：焦糖色增长停滞，调味品蓄力起势，成长较为缓慢。 2011-2015 年公司收入/净利润 CAGR 分别为 5.5%/9.0%。公司此阶段成长较慢主要 系收入占比较高的焦糖色业务增长停滞，2011-2015 年焦糖色/酱油/食醋收入 CAGR 分别为 1.3%/28.1%/18.7%，2015 年焦糖色收入占比仍达 37.9%，尤其 2015 年受主 要客户减少焦糖色采购量影响，公司收入首次出现下滑。酱油、醋虽增长较快，但由 于早期规模较小，对整体增长拉动有限。
第二阶段（2016-2020 年）：调味品高增带动业绩向好，业绩估值双升。2015-2020 年公司收入/净利润 CAGR 分别为 22.1%/22.3%，其中酱油/食醋收入 CAGR 分别为 32.5%/26.6%，为公司增长主要贡献，焦糖色业务则持续收缩，2020 年酱油、食醋 合计收入占比已提升至 79.5%。
从估值和股价维度，2016~2018 年期间公司股价表现较为平淡，主要系消化前期 高估值及 2018 年业绩较为疲软（2018 年受基数和渠道策略调整影响，收入未完成目 标，净利润增长较快主要为处置土地使用权获益 0.8 亿元）。2019 年起公司增长提速， 超额完成收入目标，估值开始抬升，2020 年疫情下调味品行业必选优势凸显，公司 主力渠道商超和电商尤为收益，继续超额完成收入目标（2020 年净利润增长较低主 要系计提 0.9 亿元资产减值损失），2020 年股价涨幅达 148%，估值在此期间同样大 幅提升。
第三阶段（2021 至今）：多重因素致业绩承压，估值回落明显。2021 年，由于收入 端面临 2020 年较高基数、社区团购冲击使商超流量下滑、渠道库存较高等负面因素， 导致收入增长承压；利润端由于广告费用投放、原材料价格上涨等因素同样承压，2021 年公司收入/净利润同增 13.7%/7.6%，其中前三季度收入/归母净利润同比+10.9%/ -41.1%，Q4 受益于提价和费用收缩，收入同增 21.0%，归母净利润为 8950 万元， 实现扭亏为盈。2022 以来，收入端仍面临疫情、渠道调整等负面因素扰动，利润端 虽然仍面临原材料价格上涨带来的成本压力，但公司积极通过费用精细化管理、收缩 广告费用进行应对，在较低基数下，2022Q1-3 公司收入/归母净利润分别同增 14.6% /42.1%。 从估值维度，由于 2021 年以来公司业绩多次承压，PE 估值从 2021 年初的 70 倍回调至当前约 45 倍。
千亿调味品持续升级扩容，零添加蓄势待发
四千亿调味品持续扩容，酱油、醋、料酒为优质赛道
调味品规模逾四千亿元，量价齐升仍有空间。根据中国调味品协会数据，纳入统计的调味品百强企业数量和收入不断提升，总收入从 2011 年 380 亿元提升至 2020 年 1139 亿 元。参考中国调味品协会等行业数据，我们测算 2020 年中国调味品行业规模约 3500-4000 亿元，2015-2020 年期间 CAGR 为 6%~7%。调味品下游主要包括餐饮、家庭及工业渠道， 其中餐饮渠道具备调味品种类使用更丰富、单位菜品使用量更大等优势，在餐饮业不断发 展下成为调味品核心渠道。随着餐饮行业持续增长及家庭渠道不断升级扩容，预计调味品 行业整体量价齐升趋势仍将延续，未来五年维持中单位数增长。
细分品类周期各异，酱油、醋、料酒为优质赛道。大陆博大精深的饮食文化和“民以 食为天，食以味为先”背景下对口味的极致追求孕育了品类极为丰富的调味品体系，随着 居民消费力不断增强，“更美味、更健康、更便捷”驱动行业不断增长的同时，也使不同 子品类处于生命周期不同阶段。综合考虑规模、行业增速及竞争格局，我们认为千禾味业 主营的酱油、醋及料酒行业为传统调味品中的优质赛道。具体来看：
酱油：规模最大单一调味品，稳健增长&格局分散。酱油作为拥有约三千年悠久历史 的中华民族传统调味品，具备高渗透率、使用场景丰富、使用量大、单价较高等多重优势，为规模最大的单一调味品，我们测算 2020 年酱油行业规模约为 659 亿元，未 来五年望维持约 6%复合增速。目前酱油行业竞争格局呈一超多强态势，龙头海天味 业市占率约 21%，CR3 约 29%，与日本酱油龙头龟甲万 34%市占率、CR3 约 53% 相比，集中度仍具提升空间。目前行业龙头正不断推进区域扩张和渠道下沉，预计未 来将不断挤压中小区域品牌生存空间，提升市占率。
食醋：地域属性强致格局分散，望出现全国化品牌。食醋的历史同样超过千年，我们 测算 2020 年行业规模约 175 亿元，未来五年望维持约 7%~8%增速。由于不同地区 在原料选取、发酵工艺上存在较大差异，从而食醋口味表现出明显的地域性特征，形 成了以“镇江香醋、山西陈醋、四川保宁醋、福建永春老醋”为代表的四大名醋和众 多区域小品牌共存的局面，因此行业高度分散，龙头恒顺醋业市占率仅 8%，尚未出 现全国化品牌，根据恒顺醋业公告，全国专业从事食醋生产企业数量有 3000 余家， 品牌企业产量仅占 30%。随着恒顺醋业等区域龙头不断进行省外扩张，海天味业等具 备品牌、渠道优势的调味品龙头加码食醋业务，未来行业望出现全国化龙头。
料酒：行业增长潜力大，格局分散龙头稀缺。料酒为中式烹调的重要调味品，单次使用 量较大，我们测算 2020 年行业规模约 132 亿元，由于早期缺乏行业标准，导致市场中 存在大量小作坊生产的配制劣质料酒，消费者对料酒品质和使用场景也缺乏清晰认知， 高品质的谷物酿造料酒较少。根据恒顺醋业公告，大陆约有 1000 多家料酒生产企业，行 业目前仍以中小企业为主，龙头老恒和市占率约 8%，行业 CR3 约 15%。2019 年中国 酒业协会已推动《谷物酿造料酒》新团体标准及证明商标落地，有望不断提升消费者认 知并推动行业量价齐升，根据中国酒业协会预计，料酒远期规模望达到 400 亿元。
酱油升级趋势明确，零添加望迎来加速发展
产品升级驱动零售端持续增长，高端酱油快速扩容
酱油均价连续多年提升，价增为家庭渠道未来主要增长来源。根据 Euromonitor，我 国酱油零售均价从 2006 年 8.8 元/kg 提升至 2021 年 17.8 元/kg，期间 CAGR 为 4.8%， Euromonitor 预计 2026 年将进一步提升至 21.3 元/kg，期间 CAGR 为 3.7%。我们认为酱 油均价持续提升主要来自于酱油行业不断进行产品升级，另一方面则来自于必选属性&原 材料成本上涨等因素影响下行业的提价周期，单次提价幅度约 5%~10%。
行业持续升级迭代，零添加处于起步阶段。大陆建国初期酱油处于供不应求的状态， 主要以区域性小作坊生产为主，其产品品质较低、价格低廉，目前低线城市和下沉市场中 仍广泛存在。上世纪 90 年代起，随着海天味业等龙头不断全国扩张，叠加消费升级，酱 油行业同样经历着由散装/黄豆酱油→生抽/老抽酱油→高鲜/功能化酱油→健康酱油的迭代 升级，目前行业主要处于由生抽酱油向高鲜酱油升级阶段，以零添加/减盐/有机为代表的 高端健康酱油处于消费者教育期。
中低端酱油占比较高，高端酱油快速扩容。从价格带划分看，行业目前仍以中低端酱 油为主，根据头豹研究院、Euromonitor 等数据，2020 年中低端（均价不超过 8 元/500ml）、 高端（均价为 8-12 元/500ml）、超高端（均价高于 12 元/500ml）占比分别为 72%、24%、 4%。超高端酱油虽然占比较低，但增长较为迅速，零售额从 2015 年 9 亿元提升至 2020 年 38 亿元，期间 CAGR 高达 34.2%。随着行业头部企业持续推广零添加、减盐、有机等 高端酱油，在高端化&健康化趋势下，未来行业高端及超高端酱油占比望持续提升。
居民健康意识持续增强，健康概念食品规模维持较快增长。随着居民收入持续提升及 伴随的消费升级，居民的健康意识亦持续增长，根据 Euromonitor，大陆健康食品行业持 续增长，2021 年规模为 8742 亿元，2011-2021 年 CAGR 为 8.0%，预计 2026 年将达到 1.1 万亿元。其中额外添加健康成分的食品、天然食品 2021 年规模分别为 4000/2847 亿 元，为主要构成，有机及降低不健康成分含量的食品规模虽小但成长迅速，2011-2021 年 CAGR 分别为 22.8%/12.1%，规模分别为 314/265 亿元。
零添加酱油有望迎来加速增长。根据科信食品与健康信息交流中心发布的《中国消费 者食品标签认知及使用状况调研报告 2020》，约 42%消费者会经常查看食品配料表，超 80%消费者关注“无添加、零添加等表述”，其中超过 60%消费者认为含“零添加”等标 识产品较同类产品更好。根据中信里昂证券 CRR 团队调研，口味、品牌及价格为消费者 购买酱油的前三大考虑因素，但收入更高的人群对零添加、低盐、有机等健康概念酱油有 更强倾向，其中零添加酱油排序最为靠前，随着后疫情时代下消费者健康意识不断增强， 2020 年起行业正加速推广零添加等健康概念酱油，在诸多企业的共同推动下，零添加酱 油行业有望迎来加速增长。
复盘日本酱油：日料核心调味品，量减不改升级趋势
酱油为日料核心调味品，高品质本酿造酱油为主要构成。据日本调味品协会，日本酱 油可追溯至公元 1254 年的镰仓时代，由中国传入后进行本土化改造，虽然酱油为舶来品， 但与日本对食材鲜味的追求高度契合，在日料中具有独一无二的地位，素有“和食始于酱 油、终于酱油”之称。日本酱油从酿造方式上分为混合酿造、混合酱油、本酿造三种，其 中混合酿造及混合酱油会直接添加氨基酸溶液，生产时间短，质量较低，占比从 1977 年 33%下降至 2021 年 11%；本酿造酱油则以大豆（或脱脂大豆）、小麦、食盐等为基础原料， 经过 6-8 个月发酵而成，质量较高，占比从 1977 年 67%提升至 2021 年 90%。 基础酱油多数满足零添加特点，亦有酱油添加食品添加剂实现特殊用途。以日本酱油 行业龙头龟甲万为例，其浓口酱油、特选丸大豆酱油、有机酱油及鲜榨酱油只使用大豆、 小麦、盐等必须原料，没有添加食品添加剂。但对于减盐酱油、昆布酱油及牡蛎酱油等具 备特殊用途的酱油，也会添加酸化剂、甜味剂、维生素 B1 等食品添加剂。
十年一次产品升级驱动日本酱油均价持续提升。根据日本酱油协会，上世纪 70 年代日本酱油消费量见顶后，户均酱油购买量从 1972 年的 22.2 升下降至 2020 年 4.8 升，但 酱油购买均价从 1972 年 124 日元/升提升至 2020 年 390 日元/升，期间 CAGR 约 2.4%。 近四十年时间中，日本酱油经历了从传统酱油→低盐酱油→丸大豆酱油（使用大豆而 非豆粕，色、香、味平衡较好）→有机酱油（采用有机大豆、有机小麦为原料）→鲜榨酱 油（采用防止酱油氧化的密封容器保持鲜度）的四次消费升级，平均十年一次，每次升级 伴随着明显的价格跃升。以龟甲万为例，每次升级后的产品价格普遍提升 10%以上，且在 后续升级中，通过将前期各种升级概念进行组合可进一步提升价格天花板，如龟甲万特选 丸大豆减盐鲜榨酱油较普通鲜榨酱油溢价约 7%，较传统浓口/淡口酱油溢价约 56%。
美味&健康两大升级方向，“好吃”比“健康”渗透更快。从历次升级产品特征看，日 本酱油升级分为更美味（丸大豆、鲜榨）、更健康（低盐、有机）两大方向。从结果看， 侧重提升口味的产品升级被消费者接受更快，侧重于健康概念的产品升级则消费者教育过 程相对更为漫长，与酱油调味的第一属性相符，但最终也拥有一席之地。具体来看： （1）低盐酱油：在上世纪 80 年代日本政府引导下的“减盐运动”背景下推出，2010 年在家庭端消费量占比为 8.2%，2020 年进一步提升至 16.0%。（2）丸大豆酱油：90 年 代前日本国内大豆供给不足，以成本更低的豆粕为原料，丸大豆酱油推出后，日本酱油原 料中大豆使用量占比自 1984 年 2.5%提升至 2008 年 23.8%的高点，随后保持在 20%左右。 （3）有机酱油：日本 1996 年掀起有机种植热潮，2001 年实行有机认证制度，有机酱油 产量从 2002 年 1600 吨迅速提升至 2006 年 6700 吨，由于有机酱油实行认证制度且门槛 较高，产量总体稳定在 6000 吨左右，占酱油总产量的比例也低于 1%。（4）鲜榨酱油： 2010 年左右推出，其对容器密闭要求较高，从技术上使酱油在营养和口感上保持最新鲜 的标准，在家庭端销售额占比自 2011 年 6%提升至 2015 年约 23%。
中国零添加酱油具备百亿成长空间
零添加酱油当前渗透率较低，2020 年行业规模约 8 亿元。我们测算 2020 年零添加酱 油出厂规模约 9 亿元，销量约 6.5 万吨，占酱油零售量比例仅约 1.2%，占总量比例仅为 0.6%，渗透率仍处于极低水平。根据千禾味业公告及渠道调研，2020 年公司酱油收入为 10.5 亿元，其中零添加酱油约 5.5 亿元，占比 52%。
价格、口感及认知为规模扩大核心影响因素，目前均向好发展。零添加概念在 2008 年提出，目前规模尚小的原因主要是价格较高、口感适应较慢及消费者认知不足，但均朝 着有利方向改变，望迎来加速渗透。具体来看： 价格较高：早期零添加酱油价格为 16 元/500ml 及更高水平，较普通高鲜酱油价格高 接近一倍，导致目标消费者范围有限。随着市场逐步成熟，2021 年海天、千禾均已 推出 9.9 元/500ml 版零添加酱油，价格与高鲜酱油接近，有望快速拓宽目标人群。 口感适应慢：零添加酱油由于不使用食品添加剂属性的增味剂、防腐剂、色素、香精 等，鲜味不足、咸味偏重，导致部分消费者适应较慢。目前，消费者对零添加产品需 求在增加，另一方面可通过添加酵母抽提物（天然配料）等方式改善口感。 消费者认知程度低：由于消费者普遍对酱油酿造过程及所需原料缺乏清晰认知，同时 零添加调味品也未有明确行业标准，导致消费者对零添加调味品缺乏清晰认知和判别 能力。目前，越来越多的消费者对于酱油中各种添加剂的用途有了更加清晰的认知， 并在选购酱油时对比各产品的配料表，消费者对于零添加的认知望迎加速提升。
结合前述分析，我们认为零添加酱油将率先渗透高收入群体，预计 2025 年规模望达 60-70 亿元。更长期看，参考日本历次酱油升级后可达到 15%~20%渗透率，我们预计零 添加酱油市场规模约 120~150 亿元。具体测算过程如下：
预计 2025 年规模约 60-70 亿元，对应 2020-2025 年期间 CAGR46.1%~50.7%。根 据麦肯锡《2020 年中国消费者报告》，大陆宽裕小康及以上人数（家庭年收入超过 13.8 万元）从 2010 年 5300 万人提升至 2018 年 4 亿人，我们认为这部分人群收入较高、 健康意识较强，是零添加酱油的主力消费群体；假设其 2018-2020 年复合增长率为 10%，2020-2025 年复合增长率为 8%，并且假设零添加酱油占此类人群零售端酱油 总消费量比例为 15%~20%。不考虑价格变动下，我们测算 2025 年零添加酱油规模 （出厂口径）望达 60-70 亿元。
预计 2030 年零添加酱油规模约 120~150 亿元。随着零添加酱油的目标消费群体持续 扩大，假设 2030 年零添加酱油占所有 C 端酱油的比例为 15%~20%。不考虑价格变 动下，预计 2030 年零添加酱油市场规模望达到 120~150 亿元，对应 2020-2030CAGR 为 29.6%~32.5%。
千禾味业：深度绑定零添加，持续推进全国化
产品：兼顾当下发力未来，兼具差异化与竞争力
零添加为核心&高鲜为辅，双线布局短长兼顾。公司起家于焦糖色，2001 年以黄豆酱 油等低端产品切入调味品行业，但由于产品缺乏亮点、品牌力不足等因素导致发展缓慢。 2007 年公司首次提出零添加概念并于 2008 年推出首款零添加酱油进军高端调味品，2018 年提出 “零添加系列为核心，高鲜酱油为辅”的产品策略，通过十余年的产品差异化战 略实现快速成长。 从产品布局看，目前公司已形成由酱油、醋及料酒构成的综合调味品矩阵，且均以零 添加系列产品为主，并且通过实现更长酿造天数、采用有机原料等方式进一步丰富产品种 类和提升价格天花板，树立高端调味品形象。
零添加为主要收入来源，且占比持续提升。2020 年公司酱油/醋/料酒中零添加系列产 品分别占比为 52%/84%/74%。对于核心产品酱油，在外埠市场和电商渠道，公司仅售卖 零添加、有机和高鲜酱油，不断夯实高端品牌形象；在大本营西部市场，公司高中低全产 品布局。2020 年公司酱油产品中，零添加占比较 2018 年提升 6 个百分点，零添加/高鲜/ 其他中低端产品收入占比分别为 52%/22%/26%。
产品布局持续完善，零添加&高鲜卖点清晰。酱油作为公司核心产品，目前公司为零 添加、高鲜双轮驱动发展，并且两类产品均具有完善的产品布局和清晰的产品卖点。具体 来看：
零添加酱油。1）产品矩阵丰富：公司零添加酱油原来主要包括 180 天~380 天零添加 酱油，2021 年底针对流通等下沉渠道推出 9.9 元普通零添加酱油后，公司目前零添加 酱油价格带为 10~30 元，不同价格段产品之间通过产品酿造天数、氨基酸态氮含量、 原材料类型等指标进行区隔，满足不同消费者的差异化需求。2）产品卖点清晰：公 司零添加产品仅使用酿造酱油的必需原料，不添加任何食品添加剂。
高鲜酱油。1）鲜度处于较高水平：公司味极鲜产品氨基酸态氮含量为 1.2g/100ml， 与主流产品相似，此外，公司鼎鼎鲜产品的氨基酸态氮含量则高达 1.35g/100ml。2） 高鲜产品具备性价比：从均价看，千禾高鲜产品定价约 11 元/500ml，价格处于中低 水平。在当前高鲜酱油仍为行业主流的背景下，公司布局高鲜酱油一方面有助于公司 扩大体量，夯实实力助力推广零添加酱油；另一方面更加完善的产品矩阵有助于增强 经销商合作动力及粘性。
低吨成本&高产品定位保障渠道利润空间，支撑公司全国化扩张。公司酱油主要以脱 脂大豆（俗称豆粕）为原材料，价格相较于大豆较为便宜，因此公司虽然规模较小，但吨 成本与其他行业龙头相比处于较低水平。叠加公司较高的品牌定位实现了较高产品零售价 格，使公司可以在保障自身拥有合理利润率水平的基础上，充分保障渠道利润空间，进而支撑公司全国化扩张。
品牌：加速曝光提势能，深度绑定零添加
品牌口碑较好，零添加根基渐稳。通过多年聚焦发展零添加以及线上线下全方位宣传， 公司已在零添加领域逐步占领消费者心智。根据中信里昂证券 CRR 团队调研，零添加、 口味及品牌为消费者购买千禾酱油的核心考虑因素，其中零添加位居首位，而购买海天、 厨邦及李锦记酱油的核心原因则主要为口味、品牌和价格，反映出公司已在零添加领域形 成较好口碑。此外，根据 Chnbrand，在酱油品牌联想度排名中，公司仅次于海天位列第 二，在完善的营销策略下，公司在零添加领域的品牌力有望不断提升。
线上多维度投放广告，不断迭代优化宣传方式。在线上品宣方面，公司曾经主要通过 赞助电视广告、电梯广告投放、微信公众号等方式进行宣传。2021 年公司累计投入 9800 万元冠名江苏卫视热门《新相亲大会》，根据公司公告，公司 93%导购反馈节目投放对销 售产品有较好帮助，调研客户中有 74%是因为收看节目慕名来购买公司产品。2022 年，公司进一步优化费用投放方式，取消了大额的电视广告费用投放，并对商超促销人员采用 更加精细化的管理方式，预计未来公司将继续采用兼具性价比和成效的推广策略，强化与 零添加的绑定程度。
线下通过陈列及导购深入讲解，形成闭环营销。商超作为公司最主要的推广渠道，公 司通过多年沉淀后形成了一套独特打法，通过产品陈列和摆放堆头，一目了然的产品包装 和 logo 有助于吸引消费者查看，然后公司通常会在大型商超设置导购人员，现场宣传零添 加知识以及公司产品卖点，进而提高转化率，与线上的营销形成闭环，有助于提高消费者 购买公司产品的转化率。 当前仍为公司强化品牌势能、巩固先发优势的关键战略窗口期。目前零添加行业正迎 来加速发展，而公司虽然已积累一定先发优势，但目前收入仍以西部和东部为主，且各地 区收入规模及经销商数量仍与行业龙头中炬高新、海天味业存在较大差距，在调味品行业 的知名度和影响力也有待提升。加之零添加概念仍处于消费者教育的关键阶段，其余行业 龙头亦在重点布局零添加产品，加速抢占消费者心智对公司未来全国化扩张至关重要。
渠道：线下线上协同推进，思路清晰稳步扩张
聚焦线下商超和线上渠道，契合品牌定位。公司渠道构成以家庭端为主（占比近 90%）， 餐饮端占比较小，并且主要渠道为商超渠道和线上渠道，与其余龙头形成较大差异，我们 认为公司聚焦 C 端的策略与其战略和定位相符。主要系：1）家庭渠道竞争格局较为分散， 有助于中小品牌取得突破，根据 Euromonitor，2021 年零售端 CR1/CR3/CR5 分别为 7.4% /13.1%/17.0%；2）家庭端消费者易受广告促销、导购等影响，对新概念产品及高价产品 接受度更高，而餐饮端则青睐高性价比产品，且产品使用粘性较强，不轻易更换品牌，相 对易守难攻。
线下：打法清晰激励充足，省外扩张稳步推进
西南大本营已发展较为成熟，省外市场拓展思路清晰。西南市场作为公司大本营，目 前已发展比较成熟，渠道已下沉至乡镇，产品同样为高中低全系列产品布局，目前重点为 渠道精耕和优化产品结构。
对于省外市场的开拓，公司通常会率先进入人流量较高、居民消费能力强的全国性大 型商超，仅售卖零添加和高鲜等中高端产品，待消费群体和影响力达到一定程度后，再按 全国性 KA→地方连锁超市→社区小店→农贸市场/批发市场的顺序进行逐级下沉。并且在 市场开拓初期，公司会在人员、费用等方面给予经销商深度扶持。 以公司首个省外市场华东地区为例，公司于 2013 年下半年携手知名大商上海汇鲜堂 进军华东市场并签订十年长期合同，在公司的深度扶持下，2014 年公司对其收入达到 2477 万元，2018 年提升至 7557 万元，2014-2018 年 CAGR 高达 32.2%，期间连续五年为公 司第一大客户。
商超渠道市占率稳步提升，省外扩张稳步推进。根据通联数据 Datayes，公司在商超 中的市占率从 2017 年 1 月 2.5%提升至 2022 年 9 月 9.8%，为上市调味品企业中市占率 提升最快的企业。目前公司东部市场已经进入收获期，在其余市场开拓中，公司通过派遣 业务团队到华东深入学习汇鲜堂操作模式，经过在西南区域打磨成熟后，再向全国市场进 行推广。目前公司省外市场整体处于稳步推进状态，具体来看：
东部市场：进入收获期，调整后望延续稳健发展。东部市场具备规模大、居民消费力 强的特点，淘大等本土品牌实力较弱。2013 年公司产品进入全国性大型商超后，2016 年开始渗透至地方连锁超市并拓展地方经销商，2021 年东部市场收入规模已达到 3.9 亿元，2018-2021 年 CAGR 达到 29.4%，为省外第一大市场，毛利率也和西部市场 接近。2021 年由于社区团购对商超渠道影响较大，汇鲜堂退出了部分商超的合作；2022 年初公司已基本完成新经销商对接，完成经销商调整后望延续稳健增长。
北部市场：收入快速增长，开始试点流通渠道。北部市场中北京六必居、石家庄统万 珍极等地方品牌实力相对较弱，主要为全国性头部品牌互相竞争。公司 2016 年以北 京、天津为起点切入，复制华东大商模式从商超渠道起步，2021 年实现收入 2.7 亿元， 2018-2021 年 CAGR 为 31.5%。公司已于 2019 年开始在北京、沈阳试点流通渠道， 经销商数量持续提升，未来随着已有渠道不断成熟及新渠道积点成面，高增趋势仍望 延续。
中部市场：处于开拓初期，增长潜力大。包括河南、湖北、湖南、安徽、江西五省， 具有人口数量多、酱油消费能力强的特点，且除定位偏中低端的加加食品外，地方强 势品牌同样较少。2021 年中部市场实现收入 1.8 亿元，2018-2020 年 CAGR 为 44.5%， 且经销商数量持续保持高增，经销商数量从 2020Q1 的 167 家增长至 2022Q3 的 429 家。目前公司在中部市场仍处于市场开拓初级阶段，渠道下沉和空白市场开发仍有较 大空间，未来望保持高速增长。
南部市场：竞争较为激烈，考验零添加酱油渗透程度及公司渠道开拓能力。南部市场 为海天味业、厨邦、李锦记等广式酱油大本营，且消费者对高鲜酱油需求较高，因此 该市场开拓难度相对其他区域较大，目前公司销售主要在深圳、海南等区域，2021 年实现收入 1.2 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 15.3%，随着零添加酱油的加速渗透， 未来增速有望提升。
线上：战略布局起量迅速，与线下渗透相辅相成
电商渠道非调味品主流渠道，但与千禾品牌定位相符。由于酱醋类主流调味品通常具 有易碎、客单价较低等缺点，线上渠道虽然增长较快，但并非调味品企业重点发力渠道， 根据 Euromonitor，调味品零售渠道中电商占比从 2010 年 2%提升至 2021 年 6.1%。线上 平台具有年轻人占比较高、消费能力较强的特点，与千禾的高端品牌定位契合；同时，线 上渠道能够帮助公司触达更多消费者，与线下渠道拓展相辅相成。目前，公司在天猫、京 东为代表的传统电商渠道、社区团购代表的新零售渠道均表现较好。
线上渠道收入持续保持高增，电商平台表现亮眼。公司 2015 年开始重点发力线上渠 道，开设旗舰店，仅售卖零添加系列产品和高鲜酱油，线上收入从 2017 年 0.4 亿元增长 至 2021 年 3.8 亿元，期间 CAGR 达到 76.4%，2021 年线上渠道占收入比例已达到 20%。 公司线上渠道实现了较高的产品复购率，根据公司公告，2021 年四季度公司产品在 60 天 内的复购率约为 40%~60%。
此外，千禾味业在天猫淘宝平台的销售额长期保持较高增速，2022 年 10 月公司天猫 淘宝平台收入增速为 153.2%，远高于其他品牌。2022 年双 11 期间，公司 180 天零添加 酱油位列单品销售额第一名，前十 SKU 占比超过一半，在基础调味品品牌销售额中排名 第一，较 2021 年双 11 销售额增长 161.3%。
积极应对社区团购渠道崛起，有望一定程度缓解商超流量下滑压力。社区团购曾于2021Q2 对商超渠道带来较大冲击，虽然目前影响已较小，但长远看，基于其固有的效率 和价格等优势，仍具备较大发展潜力。千禾早在 2021 年 6 月就开始高度重视社区团购渠 道，将其划分至电商事业部，通过设计区隔化产品主动对接社区团购平台。根据我们在 2021.11~2022.3 期间对十个城市社区团购平台的跟踪，千禾味业应对较好。具体如下： 社区团购主要为头部企业参与且集中度较高，千禾 SKU 占比位居第二，表现较好。 早期较多调味品企业对社区团购的抵触态度曾赋予小品牌一定生存空间，但社区团购精选 SKU 模式下，产品布局完善的头部品牌理论上更具优势。2021 年 11 月至 2022 年 3 月， 前五品牌 SKU 合计占比从 78%提升至 86%，小品牌占比则从 11%下降至 5%，其中海天 以超过 40%的 SKU 占比稳居第一，千禾则位列第二，SKU 总数从 2021 年 11 月 11 个提 升至 2022 年 3 月 24 个，占比从 11%提升至 14%，2022 年 3 月在所选 10 个城市中的 7 个城市有产品布局。
外埠市场仍聚焦零添加&高鲜，社区团购望缓解商超渠道压力，助力未来下沉。从社 区团购平台上千禾的产品特征看，公司在大本营西南地区以外的市场，仍然仅售卖零添加和高鲜酱油，通过大规格打造性价比，且氨基酸态氮含量低于商超渠道核心产品以进行区 隔。通过积极应对社区团购渠道，有助于一定程度对冲商超流量下滑影响，同时也可提升 公司在下沉市场的品牌影响力，有助于公司未来进行渠道下沉。
短期渠道扩张促成长，长期机遇与挑战并存
短期持续面临外部扰动，渠道扩张能力决定成长速度
短期看，公司发展主要面临以下外部扰动，需持续关注公司应变能力：1）零添加调 味品参与者快速增加，龙头企业纷纷投入资源重点发力，竞争或将持续加剧；2）商超渠 道仍面临流量下滑压力，对公司原有扩张策略造成扰动。结合前述分析，在零添加酱油迎 来加速发展的背景下，当下公司产品储备充分，正处于现有渠道逐步成熟、新区域&新网 点持续增加的渠道扩张周期中，目前公司产能储备充分，渠道扩张能力决定短期成长速度， 结合公司产能扩张规划和股权激励目标，我们预计公司 2025 年收入望达 35~40 亿元，对 应 2021-2025 年收入 CAGR 约 16%~20%，费用端则预计保持在较高水平。具体来看： 醋和料酒有望与酱油共同驱动公司发展，产能扩张有序推进。随着公司零添加形象不 断强化，同样主打零添加的第二、第三大品类食醋和料酒亦实现较快增长，其中食醋 2021 年实现收入 3.2 亿元，同增 10.0%，2016-2021 年期间收入 CAGR 为 22.4%。考虑到食 醋区域化属性较强，预计 2022-2025 年望延续低双位数稳健增长。料酒 2020 年实现收入 2.9 亿元，2015-2020 年期间收入 CAGR 为 41.9%，料酒行业增长潜力大、格局分散，且 产品全国通用性较强，预计 2022-2025 年望维持较快增长速度。
产能方面，2020 年公司总产能为 40.8 万吨，其中酱油产能为 22 万吨，产能利用率 约 93%。随着公司可转债项目二期、年产 60 万吨调味品项目投产，预计 2025 年公司调 味品设计产能将达到 115.8 万吨，对应 2020-2025 年 CAGR 约 23.2%。
结合产能规划和股权激励目标，我们通过分区域和分产品维度对公司未来成长空间进 行测算。预计 2025 年公司主营收入望达到约 35~40 亿元，对应 2021-2025 年收入 CAGR 约 16%~20%。
分区域角度：西部市场作为公司大本营，目前已进入低增长的成熟状态，2018-2021 年收入 CAGR 为 0.6%（2021 年受社区团购等因素影响为负增长，基数较低），2021 年对应人均消费金额约为 1.8 元，可作为其他区域未来发展空间参考样本。结合前述 分析，公司目前东部区域已逐步进入收获期，中部、北部正蓄势待发，线上渠道在大 力投入下预计延续高增，参考各地区当前人均千禾产品消费额和所处阶段，预计 2025 年公司收入约 37.8 亿元，西部、东部及线上渠道将成为前三大收入来源。
分产品角度：根据公司股权激励目标、产能规划及行业部分中关于零添加酱油规模的 探讨，我们认为 2025 年 35~40 亿元主营业务收入按产品构成可拆解为表 12 所示。 其中酱油收入预计将从 2020年 10.5亿元提升至 2025年 22~26亿元，对应 2020-2025 年复合增速为 16%~20%，主要为零添加贡献，在海天味业等行业龙头发力下，预计 千禾零添加酱油市占率在 2025 将下降至 21%~28%。食醋收入预计将从 2020 年 2.9 亿元提升至 2025 年约 5 亿元，对应 2020-2025 年复合增速约 12%。料酒收入预计将 从 2020 年 1.1 亿元提升至 2025 年超过 5 亿元，对应 2020-2025 年复合增速超 35%。
当下为公司发展重要窗口期，预计费用投入仍保持在较高水平。从与海天味业、中炬 高新等其他调味品对比看，虽然公司规模较小，但在较高品牌定位下，公司毛利率处于较 高水平，2021 年千禾味业/海天味业/中炬高新毛利率分别为 43.8%/42.2%/36.9%，但快速 扩张带来的较高费用投入使公司销售费用率长期处于较高水平，2021 年千禾味业/海天味 业/中炬高新销售费用率分别为 20.2%/5.4%/8.5%，扣非净利率分别为 11.3%/25.7%/ 13.1%。短期看，当下正值公司进行全国化扩张及培育市场的关键时期，公司也在积极通 过精细化管理等方式节约费用支出，但是相比其余公司，预计公司销售费用率仍将维持在 较高水平。
长期发展具备不确定性，机遇与挑战并存 更长期看，随着公司商超渠道布局逐步完成，在商超渠道收入规模达到瓶颈后，进一 步的成长空间不仅取决于零添加调味品渗透率，同时也更加考验公司在品牌塑造、渠道管 理、与龙头竞争、产品拓展等方面的能力，我们认为可以重点关注公司以下几方面的进展。
渠道下沉：包括向流通渠道、镇村级市场、社区小店等下沉渠道，主要取决于零添加 酱油渗透率天花板、公司能否不断提升品牌力成为零添加首选品牌、以及对新渠道的 开拓能力。
拓展餐饮渠道：公司 2018 年成立餐饮事业部，2020 年公司餐饮渠道收入占比约 7%， 以西南地区为主，客户包括三全、思念等工厂企业及眉州东坡等连锁餐饮企业，考虑到餐饮渠道易守难攻的特点及公司整体定位，预计公司在餐饮渠道上取得重大突破需 要较长时间，但低基数下仍有望继续一定贡献增量收入。
打造新产品：基于公司在零添加酱油领域所形成的品牌优势，持续挖掘其他具备打造 零添加概念的新品。
盈利预测
收入：结合前述分析，在零添加调味品加速渗透及公司全国化稳步推进背景下，预计 2022-2024 年公司收入分别同增 18.1%/16.9%/16.1%。其中预计酱油收入分别同增 18.6%/ 16.5%/16.0%；食醋收入分别同 13.0%/12.0%/11.0%；含料酒在内的其他主营业务收入分 别同增 20.8%/ 21.4%/19.6%。
毛利率：考虑到大豆、PET 等原材料价格上涨带来的成本压力，公司低毛利产品占比 提升，预计 2022 年毛利率面临较大压力，随着近期大豆及 PET 价格走弱，预计公司 2023年起毛利率有望回升，预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 35.4%/37.6%/38.5%。
费用率：2021 年公司因赞助综艺节目产生较大广告费用，2022 年公司取消了综艺节 目赞助，并对导购人员采取精细化管理，预计销售费用率降幅明显。往后看，当下正值公 司进行全国化扩张及培育市场的关键时期，预计销售费用率短期内仍将维持在较高水平， 预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 14.0%/14.5%/14.5%。考虑股权激励费用后， 预计 2022-2024 年管理费用率分别为 3.3%/3.9%/3.5%。根据对公司资本开支等条件进行 假设后，测算 2022-2024 年财务费用率分别为-0.2%/-0.3%/-0.2%。
综上，预计公司 2022/ 2023/2024年收入分别为 22.7/27.3/32.4亿元，同增 18.1%/ 20.3% /18.3%；2022/2023/2024 年归母净利润分别为 2.8/3.7/4.8 亿元，同增 24.6%/ 31.3%/ 25.7%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」