（报告出品方/分析师：国金证券 满在朋 陈传红）
1. 中小紧固件龙头，业绩已过至暗期
1.1 专注汽车紧固件与连接件，开辟航空航天新业务
深耕汽车紧固件与连接件多年，22 年收购成都新月进军航空航天领域。
公司为汽车行业中小紧固件和连接件供应商，下游客户包括国内外头部主机厂和 Tier1 汽车零部件厂商等。
22 年公司以 1.22 亿元收购成都新月 52%股权，业务拓展至航空航天领域。
汽车为主线，航空航天业务贡献新增长点。
根据公司 22 年报显示，汽车、电子电器、航空航天业务占比分别为 76%、16%、6%，随着成都新月飞机、航天火箭机加工项目订单逐步落地，航空航天业务有望为公司贡献新增长动力。
1.2 营收有望重回高增，盈利能力处于可比公司较高水平
收入端：19-22 年公司收入稳定增长，营业收入从 19 年的 3.07 亿元提升至 22 年的 4.70 亿元，期间 CAGR 达到 11.7%；23 年受产能瓶颈限制、传统燃油车紧固件需求放缓等因素影响，23Q1-Q3 公司营收规模为 3.36 亿元，营收增速有所放缓；23 年以来公司积极拓展新能源领域客户，并发力海外市场，随着无锡工厂产能顺利释放，看好公司后续收入重回高增长。
利润端：近三年公司归母净利润持续下滑，主要系原材料价格上涨、新工厂厂房折旧费用增加、子公司亏损等因素所致；随着公司未来几年收入体量逐步提升、规模效应持续显现，公司盈利能力有望逐步恢复至 21 年水平，进而带动业绩释放。
多因素影响，公司盈利能力短期承压。
公司自 2020 年以来毛利率持续下滑，主要受折旧摊销增加及原材料价格上涨所致，随着公司规模效应不断显现，整体毛利率有望逐步修复至前期 30%以上水平。
对比同行，公司盈利能力长期处于可比公司较高水平。
近几年公司盈利能力长期处于可比公司较高水平，主要得益于资质、工艺、产品体系三大方面：
（1）资质：公司产品需要通过 Tier 1 +主机厂资质认证，对于相关专利有一定要求。
（2）工艺设计：公司在部分车企参与前端设计流程，产品附加值更高。
（3）产品齐全：公司产品包括金属件+塑料件+异形功能件，健全产品体系为客户提供更多选择。
公司积极开拓新能源汽车客户、建设厂房以及推进出口业务，导致公司 23 年销售费用率和管理费用率较高。
2023Q1-Q3 公司销售费用率、管理费用率为 3.50%、9.39%，相比 22 年底提升 1.03、1.17pcts。随着公司收入规模不断提升，规模效应持续显现，预计未来几年公司销售、管理费用率有望持续压缩。
1.3 股权激励绑定核心员工，彰显业绩高增长信心
股权激励绑定核心员工，彰显业绩高增长信心。公司 22 年 8 月发布股权激励，激励股数为 166.86 万股，占总股本比例 1.62%，限售股授予价格为 11.69 元。
公司层面业绩考核要求以 2021 年营业收入为基数，设立 2022-2025 年营收、净利润增长目标，要求营收增速不低于 17%/50%/85%/120%，或净利润增速不低于 5%/20%/50%/80%。
2. 汽车：新能源汽车客户拓展顺利，出口有望成为新增长点
2.1 公司是汽车紧固件知名厂商，配套海内外头部主机厂
公司是国内汽车紧固件知名供应商，配套头部主机厂。
紧固件在汽车的各个系统中起着连接、固定和支撑的关键作用，是保证汽车结构稳定性和安全性的关键产品，应用在内外饰、车身系统、动力系统、电池包等多个环节。
公司是紧固件知名 Tier1/2 厂商，其中作为 Tier 1 直接配套比亚迪、蔚来；作为 Tier 2 间接配套问界、理想、特斯拉、吉利等厂商。
紧固件行业的工艺流程多，生产环节对于厂商设备要求高。
紧固件的生产工艺流程繁琐，需要“材料改制—毛坯成型（冷镦-车加工-搓丝）—表面处理”三大阶段，各类生产设备投资金额高，行业存在一定的资金壁垒。
根据公司招股说明书披露，无锡厂房生产所需的各类设备投资合计金额超 1 亿元。
2.2 国内：中国汽车紧固件市场规模超 650 亿元，公司积极推进新能源汽车类产品
中国汽车领域紧固件市场空间大，长期需求稳定增长。
根据共研网数据，22 年中国汽车紧固件市场规模达到 679.2 亿元，同比+6%；18-22 年中国汽车紧固件市场规模 CAGR 达到 7%，长期需求稳健。
国内汽车紧固件格局较为分散。
2022 年公司、长华集团、富奥股份紧固件收入规模分别为 4.7、7.9、21.6 亿元，公司收入规模少于长华集团、富奥股份，主要系长华集团专注大尺寸紧固件、富奥股份背靠一汽集团（20 年来自一汽集团收入占比超 70%）。
我们根据共研网数据测算，三家公司 22 年市占率分别为 0.7%/1.2%/3.2%，中国汽车紧固件行业格局较为分散。
顺利切入头部新能源车企，新能源汽车客户有望持续贡献收入增量。
随着新能源汽车渗透率不断提升，公司积极推进新能源汽车领域客户，目前紧固件/连接件已经成功进入比亚迪、特斯拉等多家头部主机厂供应体系，新能源汽车领域业务进展顺利。
积极研发配套新能源车产品，新能源汽车业务收入占比约 30%。
公司近年来大力推动新能源汽车电池包、电机电控、底盘车身等紧固件研发与落地，新能源汽车业务收入占比持续提升，从 21 年的 6.6%提升至 22 年的 11.8%，根据公司投资者交流记录显示，目前公司新能源汽车业务收入占比在 30%左右（相比 22 年提升近 20pcts），随着比亚迪、蔚来等头部客户订单持续落地，看好公司未来新能源汽车业务收入占比进一步提升。
IPO 募投项目落地，打开长期产能瓶颈。
根据公司招股书数据，18-20 年公司螺钉螺栓、异形件产能利用率均接近 100%，公司 IPO 募投项目在无锡工厂进行产能扩张，螺钉螺栓、异形件产能分别扩张 53000、10000 万件，相对 20 年产能分别提升 35%、135%。随着产能持续释放、新能源汽车领域订单顺利落地，看好公司汽车业务高速增长。
2.3 海外：墨西哥海外仓库进展顺利，出口有望成为新增长点
2023 年全球汽车紧固件市场规模预计为 237.0 亿美元。
根据 QY Research 数据，22 年全 球汽车紧固件市场规模为 231.7 亿美元，预计 2026 年将达 257.1 亿美元，期间 CAGR 达 2.6%。
从需求结构来看，海外市场汽车紧固件需求旺盛，海外市场汽车紧固件市场规模占全球市场规模的 56.4%。
根据全球紧固件市场的需求情况来看，海外市场需求较大，而我们认为国内厂商实现紧固件顺利出口的关键在于产品性价比和相关资质认证。
1）性价比：国内紧固件产品性价比优势明显，根据中国海关总署数据，2022 年大陆紧固件进出口均价分别为 7.5、1.9 万元/吨，均价差距明显，价格优势是国内厂商抢占海外市场份额的核心要素。
2）资质认证：海外头部主机厂对于紧固件类产品相关资质认证要求高，Tier2 厂商需要同时通过汽车主机厂和 Tier1 供应商的认证，资质要求是国内紧固件厂商出口的壁垒之一。
公司具有价格优势、且相关资质齐全，看好公司逐步切入海外市场。公司前期配套的厂商 中，客户为麦格纳、法雷奥、博世等知名 Tier1 供应商，前期已经取得相关资质认证，叠加产品的性价比优势，公司有望顺利推进出口业务。
从目前进展来看，公司拟在墨西哥建设海外仓库，配套优质客户。根据盖世汽车官网披露， 麦格纳、法雷奥早期已在墨西哥地区建厂；根据公司投资者交流回复，公司拟在墨西哥工厂建设海外仓并预计在 23Q4 完成，正式进军海外市场，出口业务有望进入快速增长期。
打开海外市场，远期有望对标行业龙头毅结特。公司凭借产品的性价比优势和相关认证资质有望成功打开墨西哥市场，随着海外客户顺利推进，中长期公司有望成为一家全球性的紧固件企业。参考海外紧固件龙头毅结特（22 年收入超过 7.2 亿欧元），公司出口业务远期仍具有较大成长空间。
3. 航空航天：收购成都新月，进军航空航天赛道
3.1 收购成都新月，开辟航空航天赛道
公司持有成都新月 62.68%股权，进军航空航天领域。
2022 年 3 月公司 1.2 亿元收购了成都新月52%股权，进军航空航天赛道。受成都限电、疫情等原因影响，22 年成都新月部分订单交付延迟、关键进口原材料无法到位，进而导致子公司未达业绩承诺，原控股股东向公司补偿 10.67%股权，截止目前，公司累计持有成都新月 62.68%股权。
成都新月处于航空航天制造产业链的中游环节。航空产业链上游为原材料、设备、能源等行业，中游为零部件制造环节，下游为主机厂、总/分包商，终端为军、民主机产品需求方，成都新月处在航空航天制造产业链的中游环节。
成都新月主要负责航空航天零部件的机加工环节，下游为军机主机厂、航发制造单位以及航天客户。
成都新月业务主要是对上游锻造出来的零部件毛坯或板材进行机加工，以达到装配所需精度要求。
由于航空航天产品对耐高温、耐高压及防腐蚀等要求较高，待加工材料多为特种或复合材料，加工难度较大。
同时航空航天客户对供应商资质要求较高，只有少数资质合格、加工能力强的厂商才能获配套份额。
多因素影响，22 年成都新月净利润承压。
22 年受疫情、俄乌战争、成都地区夏季限电等因素影响，导致公司控股子公司成都新月客户订单推迟、关键进口材料无法到位、生产开工率不足，业绩短期承压。
根据公司投资者交流回复，公司前期开发的飞机、航天火箭等项目在 23 年下半年已经逐步量产，且目前下游招标进入常态，订单饱满，子公司成都新月营收有望在明年迎来增长。
3.2 航天机加工零部件核心供应商，切入低轨卫星领域，有望受益行业高景气
子公司成都新月凭借航空航天领域机加工背景，目前已具备低轨卫星零部件加工能力，或将受益卫星产业化加速。
根据公司公开业绩说明会信息，公司具备低轨卫星零部件加工能力：
（1）技术与资质：公司为军机、火箭零部件核心机加工厂商，尤其擅长复杂结构件、薄壁件以及特殊材料的复合型加工；卫星中典型结构板（高强度薄板）、重心承力桶、框类等同样需要航天装备级别的机加工；
（2）客户：公司长期服务航空航天客户，在航天领域有足够的客户储备及认可度，卫星领域客户也多为航天企业，客户存在一定重叠。
（3）进展：公司航天零部件机加工领域积累深厚，根据公司投资者互动平台提问，成都新月目 前已取得商业航天火箭零部件订单并小批量交付客户。
全球卫星行业景气度高，卫星发射数量迅速提升。
根据 SIA 数据，22 年全球卫星制造规模达 158 亿美元，行业增速稳健。全球卫星发射数量从 2018 年 314 颗提升至 22 年的 2325 颗，期间 CAGR 达 65.0%，全球商业卫星发射数量高速增长。
低轨卫星（LEO）具有多个优点，已成为卫星通信方案中的主流。
低轨卫星具有传播延迟低、通信质量较高、制造成本低等多个优势。根据 SIA 数据，22 年全球商业卫星采购数量增长主要来自于低成本的低轨卫星（LEO）发射数量增长。
根据 SIA 预测，2023 年 LEO（低轨卫星）通信容量占比达 83%，MEO（中轨卫星）、GEO（高轨卫星）通信容量占比仅为 11% 和 6%，低轨卫星已逐渐成为主流方案。
政策端助力，长三角地区预计形成年产 600 颗商业卫星生产能力，产业化进程加速。
上海市印发《上海市促进商业航天发展打造空间信息产业高地行动计划（2023-2025 年）》，规划到 2025 年将在长三角地区打造形成年产 50 发商业火箭、600 颗商业卫星的批量化制造能力的产业链，政策端助力卫星产业化加速落地。
随着低轨卫星在未来几年产业化落地不断加速，低轨卫星领域机加工需求有望持续释放，看好公司未来充分受益于低轨卫星领域高景气度。
4.盈利预测与估值
4.1 盈利预测
我们预计 23-25 年公司的营业收入为 5.02/7.56/9.57 亿元、归母净利润为0.44/1.06/1.48 亿元，对应 EPS 为 0.42/1.02/1.42 元。
1、汽车业务：
营收：公司是国内汽车中小紧固件核心供应商，客户覆盖国内外知名主机厂及 Tier1 客户，22-23 年汽车业务收入增速放缓主要系燃油车相关产品需求放缓、疫情影响交付，随着公司在新能源领域产品订单逐步交付及海外市场的顺利推进，我们看好公司汽车业务收入高速增长，预计 23-25 年公司汽车业务收入为 3.82/5.70/7.13 亿元，同比+7.0%/48.8%/25.2%。
无锡产能落地后，足够支持公司产值持续释放：根据公司招股说明书披露，无锡超捷项目达产后，有望实现年产 53000 万件螺丝/螺母、10000 万件异形连接件，根据目前公司产品价格测算，无锡产能落地后有望增加 3～4 亿元产值，足以支撑公司未来 3 年汽车业务收入增长。
毛利率：23H1 公司毛利率为 25.71%（同比-4.88pcts），23 年以来公司毛利率主要受到无锡厂房的固定折旧摊销影响，根据 23 年中报披露，23H1 固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧项目达到 1528 万元，同比 22H1 增长 884 万元，若剔除该项目影响，23H1 毛利率将达到 30.1%；因此随着 23-25 年公司汽车业务收入不断增长，固定资产折旧摊销的影响有望减缓、叠加出口业务放量，看好公司 24 年毛利率逐步修复，预计 23-25 年公司汽车业务毛利率为 26.2%/28.1%/29.0%。
2、航空航天：
营收：公司航空航天业务主体为 22 年收购的控股子公司成都新月，22-23 年成都新月收入增速下滑，主要系疫情、成都限电以及军工订单延迟招标所致。但据公司最新的投资者交流记录表示，目前下游订单正常招标，公司订单充足。同时成都新月前期布局的火箭及军机项目有望陆续放量，看好航空航天业务修复，预计 23-25 年航空航天业务收入分别为 0.45/1.05/1.55 亿元。
毛利率：公司航空航天业务下游主要为军工体系企业，对军工产品生产资质要求高，产品附加值高，随着航空航天订单逐步交付，航空航天业务的规模效应有望提升，我们预计 23-25 年该业务毛利率为 34.0%/36.0%/36.0%。
3、电子电器：
公司电子电器业务主要下游为家电和通信基站天线，终端客户为大金空调、松下、东芝等企业。目前国内电器行业进入平稳阶段，预计电子电器 23-25 年收入为0.70/0.77/0.84 亿元；
毛利率：随着原材料对于公司产品毛利率的影响逐渐减弱，预计 23-25 年毛利率为 24.0%/26.0%/26.0%。
费用率预测：
考虑到后续新产能释放和航天订单逐步放量，规模效应有望持续显现，我们预计 23-25 年公司的销售费率、管理费率有望持续压缩，预计 23-25 年销售费率为 3.5%/3.0%/2.7%、管理费率为 8.0%/6.0%/5.3%。
4.2 估值
我们选取长华集团、瑞玛精密、贝斯特做可比公司。我们预计公司 2023-2025 年归母净利 润为 0.44/1.06/1.48 亿元，对应 PE 分别为 78/32/23 倍。
参考可比公司估值，考虑到公司新能源汽车客户推进顺利、出口业务有望持续放量，叠加航空航天业务持续修复，看好公司 24-25 年业绩高增长，给予公司 2025 年 27 倍 PE，则合理估值为 39.96 亿元、对应目标价 38.34 元。
5.风险提示
航空航天业务招标不及预期风险。
航空航天下游主要为军工类客户，如果下游招标延迟，可能对航空航天业务业绩造成不利影响。
汽车销量不及预期的风险。
公司汽车紧固件业务收入占比超 75%,主要订单与下游主机厂销量相关度较高，如果配套主机厂销量表现不佳，或对公司业绩产生不利影响。
工厂产能爬坡速度不及预期风险。
公司近两年业务增长首先主要系产能限制，目前无锡扩建产能已经投产，若产能爬坡速度不及预期，或将影响整体业绩表现。
重要客户流失风险。
公司在汽车行业主要通过 Tier1 厂商配套整车厂，如果重要的 Tier1客户订单减少，或对公司业绩产生不利影响。
限售股解禁风险。
1）2023 年 10 月 13 日，股权激励限售股份 33.37 万股解禁，占解禁后流通股 0.75%；
2）2024 年 6 月 3 日，首发原股东限售股份 5849.54 万股解禁，占解禁后总股本的 55.98%；限售股解禁具有交易风险。
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报告来自【远瞻智库】