人民币贬值压力巨大， 央行面临增加出口还是削弱美元两难选择

火星宏观

2024-06-11 01:27发布于湖南财经领域创作者

内容提要：

市场推动人民币走弱，央行稳汇率导致中间价罕见地持续一年大幅低于市场价。人民币贬值的巨大压力，来自中美国债收益率大幅走阔。人民币下一步的走势，或许和央行的意愿，存在较大的分歧。贬值人民币以增加出口，还是提振人民币以削弱美元，央行面临两难选择。

一、市场推动人民币走弱，央行稳汇率导致中间价罕见地持续一年大幅低于市场价。

今年以来，人民币面临巨大的贬值压力。在岸人民币兑美元从去年底的7.0978下跌至上周五6月7日的7.2475，不到半年下跌了2.1%。

因为人民币走弱的市场压力越来越大，去年下半年以来，中国央行一直保持着强劲的人民币政策，将人民币兑美元的每日中间价（即允许人民币交易的参考汇率）保持在7.08至7.11的异常狭窄区间内。上周五的人民币中间价仅比去年底下调了0.4%，不到市场价跌幅的五分之一。

这导致从去年7月份以来，中间价一直持续地低于市场价，从今年4月份以来，在岸人民币的交易价格比中间价格低了接近2%，而历史上大多数时候人民币中间价一般围绕在岸人民币市场价的上下0.5%左右波动。持续两个多月将中间价确定在低于市场价的1.9%-2%，非常罕见。在2023年10月下旬在岸人民币兑美元跌破7.31的时候，中间价比市场价低1.9%-2%的持续时间，也没有超过10天。持续两个多月的中间价与市场价的巨大价差，这是有交易数据八年来的首次。

与此同时，在岸人民币汇率与离岸人民币汇率互相波动的局面也被打破，今年以来，离岸人民币汇率一直低于在岸汇率。

这意味着市场上人民币的抛售压力越来越大，央行承受着人民币贬值的巨大压力。

二、人民币贬值的巨大压力，来自中美国债收益率大幅走阔。

市场推动人民币走弱，直接的原因是今年以来，人民币国债收益率持续走低，但美国债券收益率持续走高。中美国债收益率差距持续扩大。10年期美国国债收益率从去年底的3.88%上涨到上周五6月7日的4.43%，而10年期中国国债收益率却从去年底的2.56%下滑到上周五的2.28%。中美10年期国债收益率差距从去年底的-1.32个百分点，扩大到2.15%。众所周知，资本总是倾向于流向收益率较高的市场。

由于过去几个月积累的巨大下行压力，导致许多交易员预计人民币将出现一次性贬值，类似于2015年的情况。

2015年，央行突然贬值人民币，认为人民币被高估了。这引发了金融市场的动荡，包括全球管理人大幅抛售人民币、严重的资本外流以及央行外汇储备下降1万亿元人民币，因为监管机构进行了干预，抛售外汇买入人民币试图安抚市场。

央行不愿意看到人民币汇率快速变化，而是倾向于稳定波动。人民币贬值还将对全球贸易产生巨大影响，可能会通过提高中国对美国出口的竞争力来推高中美贸易顺差，从而加剧中美贸易紧张关系。

为稳定汇率，今年以来，央行多次强调，它“有信心、有条件、有能力将人民币汇率基本稳定在合理平衡的水平”，并将“坚决防止汇率超调的风险”。

央行表示，今年进出口数据有所改善，“随着一系列宏观政策逐步生效，中国经济复苏将进一步巩固和加强，支撑人民币汇率”。

但西方经济体，尤其是美国持续的高利率，导致人民币和其他亚洲货币兑美元汇率大幅下跌。

虽然人民币兑美元今年贬值了约2.1%，但日元下跌了11%以上，韩元下跌了5%以上。日元与韩元下跌幅度较大，并非其国际收支压力比我们大，仅因为他们都属于可自由兑换的货币，因而央行控制汇率的难度要大得多。

三、人民币下一步的走势，或许和央行的意愿，存在较大的分歧。

这是因为美国的经济因劳动力市场旺盛，劳动力工资增长快于通胀，需求持续旺盛而出人意料地好，导致通胀在3%上方具有较强粘性，这导致美联储不得不将开启降息周期的时间后延。

而大陆面临着家庭购买力不足，需求疲软，消费低迷，供给过剩，综合物价涨幅十几个月来持续为负，市场需要央行持续降息的局面。而央行也多次表示，希望保持低利率或在必要时降息，以应对房地产市场危机后宏观经济的疲软。

这导致中美国债收益率差距扩大，资本外流动力加大，人民币空头目前仍主导市场。

中期看，虽然美联储预计将在今年四季度晚些时候可能开始降息，但在可预见的未来，这次降息周期较短将使美国国债收益率保持在人民币国债收益率之上。

在中美国债收益率差距之外，潜在的贸易纠纷也对人民币汇率产生影响。市场越来越担心，美国最近大幅度提高了一系列中国商品的关税，而欧盟也在对其中的一些商品进行调查，不久之后大概率也会增加这些商品的关税，这有可能导致我们的商品出口收入减少，国际收支顺差收窄，导致人民币汇率承受下行压力。

上周三，国际货币基金组织（IMF）第一副总裁戈皮纳特（Gita Gopinath）敦促央行考虑允许人民币汇率具有更大的灵活性，称这“将降低通货紧缩风险，并有助于吸收外部冲击”。

然而，尽管市场面临压力，央行尚未发出任何改变其汇率路线的计划。

与此同时，我们大量发售长期和超长期债券来增加政府投资，以试图促进经济增长，也可能给人民币施加贬值压力。

虽然表面上看，发行的长期债券为政府通过更多的支出来支持提振中期经济，可能会为支持货币提供积极的催化剂。但基于中国经济低迷的根本原因在于国民收入分配制度中劳动力报酬占比过少而导致的需求不足，政府倾向于投资的支出越多，实际上对供给过剩的压力越大，经济正常的从生产到消费的循环阻力也因此越大，反而会成为货币贬值的压力。

从简单的贸易角度来看，人民币似乎并没有被高估，只要出口增长一直很强劲，在这种情况下，人民币兑美元通常会上涨。但一方面外需来弥补内需的空间越来越小，欧美等主要经济体贸易保护主义的力度也越来越大，出口持续增长的动能也越来越小，人民币兑美元通常会因此下跌。

尽管如此，央行也不太愿意让人民币兑美元走弱，因为这明显偏离了其之前的政策，根据该政策，中国人民银行跟踪了一篮子货币。

但市场越来越大的压力，也在迫使央行必须权衡如何释放市场被压抑的对人民币的压力，例如允许逐步削弱人民币中间价的定价。缓慢下调人民币中间价，既能释放压力，也能避免汇率大幅波动。

四、贬值人民币以增加出口，还是提振人民币以削弱美元，央行面临两难选择。

毫无疑问，在经历了全球大多数央行同步行动的时期之后，世界正在进入一个新的货币政策分化时期，尽管欧洲央行上周开始降息，但美联储似乎不太可能很快效仿，日本央行更有可能加息，我们央行继续降息的压力则越来越大。

与此同时，保护主义和重商主义贸易政策重新流行起来，为我们依赖出口的经济政策是亮起了红灯，也为未来的货币战争带来了风险。

而我们的央行则处于两难境况。

一方面，我们需要通过增加出口来消费内需不足，促进经济增长，这需要贬值人民币，以提高对日元和韩元的竞争力。尤其是在人民币兑其他亚洲货币最近走强的情况下。这是央行的经济任务。

另一方面，推动人民币成为“强势货币”，也是央行的任务之一，这是加强中国金融强国地位计划的一部分。而强势货币有需要人民币汇率上涨，人民币在国际上的需求增加，削弱美元的主导地位。这是央行的政治任务。

在允许人民币贬值而增加出口和确保人民币升值而构造强势货币之间，自然没有第三条路可走。而如何抉择，也极不容易。

【作者：徐三郎】

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