文/联合资信评估股份有限公司研究中心研究副总监徐阳，联合资信评估股份有限公司研究中心高级分析师董欣焱
自债券市场全面取消强制信用评级以来，无评级债券占比逐年攀升，2023年统计数据显示已超50%。在取消强制评级三周年之后，进行回顾与总结具有积极现实意义。本文先对无评级债券发行情况进行梳理，接着对债券市场信用风险新特点进行评价，揭示无信用评级并不代表无信用风险，并在此基础上对无评级债券信用资质进行分析，最后对评级行业未来发展提出建议。
2020年12月25日，人民银行、国家发展改革委和证监会联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法》，将信用评级报告从发行时必须披露的文件中删除。鉴于信用评级在债券市场上发挥的重要作用，2021年，监管机构相继发文进一步明确信用评级制度安排，2021年2月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》《证券市场资信评级业务管理办法》，正式取消公开发行公司债券的强制评级要求；2021年3月，交易商协会发布《关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知》，在发行环节取消债项强制评级要求；2021年8月，人民银行发布《人民银行公告（2021）第11号》，试点取消非金融企业债务融资工具发行环节信用评级要求，随后，交易商协会发布《关于取消非金融企业债务融资工具信用评级要求有关事项的通知》，取消企业注册发行债务融资工具的强制评级要求，自此，银行间与交易所债券市场彻底进入无强制评级时代。2024年是取消强制评级的三周年，对无评级债券的发行情况进行梳理，评价过去三年债市信用风险变化的新特点，揭示无信用评级债券的信用风险特征，对促进大陆债劵市场高质量健康发展和完善信用体系建设具有重要意义。
无评级债券发行：特征事实与经验阐释
无评级发行债券占比逐年攀升
自2021年3月起，无评级发行债券的趋势开始在债券市场蔓延。无评级债券首先在地方国有企业（主要为国家级园区、省市级城投平台）发酵，其后央企、大型民营企业、上市公司等各类主体中均出现了无评级发行债券的情况。2021年8月，人民银行文件定调后，取消评级的预期被进一步加强，无评级债券发行占比持续走高。2021年3月至12月，新发行信用债中无评级发行的比例为23.37%；2022年，无评级发行信用债占比上升至45.38%。2023年，这一比例进一步攀升至54.94%。截至2023年12月31日，存续信用债中，无评级信用债占比达到37.57%。目前债券市场上的无评级债券均为无债项评级债券，仍具有主体评级。
各券种无评级表现分化
新发行信用债中，无评级发行债券主要集中于一般短融、中期票据、一般公司债、企业债、证券公司债和证券公司短融几个券种。其中公司信用类债券受影响较大，金融债短期债券几乎告别债项评级，资产支持证券产品受到影响较小。而保险公司债、其他金融机构债、商业银行债、商业银行次级债则尚未出现无评级发行的情况。
公司信用类债券受影响较大，且银行间市场无评级发行债券的情况显著多于交易所市场。在银行间市场，由于新发行短融债项评级一般为A-1级，债项评级结果无区分度，新发行短融中无评级债券占比已从2021年的56.20%攀升至2023年的93.04%；值得注意的是，新发行中期票据中无评级债券占比也从2021年的35.31%上升至2023年的67.54%。在交易所市场，新发行中长期公司债中无评级债券占比从2021年的3.83%上升至2023年的34.37%；此外，企业债划入证监会后，也出现了3期无评级发行的情况。
金融债中无评级发行债券主要集中于证券公司短融，其他债券影响不大。2021年7月，人民银行取消对证券公司短期融资券强制评级的要求（2021年9月1日起实施）后，新发行证券公司短融中无评级债券占比大幅攀升，从2021年的43.10%上升至2023年的96.84%。但中长期证券公司债中无评级发行债券占比相对较低，2023年仅为3.71%。
从资产支持证券的新发行情况来看，虽然2023年3月交易商协会取消了ABN的强制评级要求，但目前在公募资产支持证券市场上，尚未出现无评级发行的情况。2021—2023年，无评级发行资产支持证券主要集中于证监会主管ABS和交易商协会ABN，均为私募发行且呈逐年递减趋势，银保监会主管ABS尚未出现无评级发行的情况。其中，无评级发行证券会主管ABS由2021年的26单下降至2023年的22单，无评级发行交易商协会ABN由2021年的155单下降至2023年的18单。上述无评级发行的资产支持证券主要具有三点特征：一是其为公募REITs下的ABS计划，股性为主的资产并不适合用固收角度的信用评级去分析；二是该资产支持计划主要依靠单一主体信用发行，其信用风险分析思路与信用债相近，例如以核心企业信用为主的供应链金融资产证券化产品；三是由于私募资产支持证券信息采集缺失导致的无评级，往往出现同系列多期项目中仅有一期无评级的ABS，此类样本多应为误识。
根据统计结果，可以发现无评级债券主要具有四个特点：一是无债项评级已被市场所广泛接受。2023年新发行债券中无评级债券占比已超过一半，未来无债项评级债券将成为市场主流，甚至真正意义上的“无评级”（无债项评级且无主体评级债券）或将出现。二是短期限的债券无评级现象更加显著。无论是公司信用类债券或是金融债，九成以上的短融皆无债项评级，一方面是因为短期债券相较于中长期债券的评级符号更为有限，区分度不足；另一方面则是回归于短债的分析逻辑，偿债主体的基本面在短期内较难发生巨大改变，相较于单纯的信用基本面分析，须更加注重偿债现金流的预测及流动性分析，现今由于评级报告中对债项评级着墨不多，降低了短债债项评级的价值。三是具有复杂特殊条款（如次级条款、本息递延支付、早偿等条款）的债券对债项评级的需求仍然旺盛。其中具有代表性的券种资产证券化产品、商业银行二永债等仍几乎全部具有债项评级。四是不同主管部门分管的债券，无评级表现亦有所不同。未来随着债券市场统一监管的持续推进，不同市场的差异将逐渐弥合。
整体来看，监管部门逐步落实取消强制外部评级政策，将加快推动评级机构的业务发展模式由“监管驱动”向“市场驱动”转型，由外延式发展模式向内涵式发展模式转型，进而加强债券市场风险防范能力建设，促进信用评级行业和债券市场高质量健康发展。
债券市场信用风险总体可控，但稳中有忧
以2014年首只公募信用债违约为开端，大陆信用债市场历经了两轮信用冲击后，2021年开启了无强制评级的元年。从违约率角度来看，2021年取消强制评级政策推出时机正好，违约率自2021年4月起不断走低，截至2023年12月，违约率仅为0.11%，不到高峰时的1/6。违约风险总体可控的客观条件有利于取消强制评级试点的稳妥推进，使市场能够渐进式地摆脱对外部信用评级的依赖。
从总体来看，债券市场信用风险可控，但稳中有忧。尤其不容忽视的是，随着债券市场的不断发展，仅依靠违约率描述信用风险不够全面与科学，信用风险的演化越来越隐蔽和复杂，主要表现在以下四方面：
一是信用风险表现多元化，信用风险暴露形式从实质性违约向展期转变。相较于债券违约带来的严重后果（例如引起触发事件和求偿诉讼等），更多出险主体选择了形式上更加温和的债券展期。2021年至2023年，大陆债券市场新增违约发行人37家，而新增展期发行人则有45家。然而出险表现形式的不同并不能改变出险主体信用资质恶化的实质，持续关注下债券展期后的“一展再展”也屡见不鲜。
二是信用风险偏好收缩背景下，债券市场发行结构进一步分化。近年来，央企、国企债券发行量占比呈逐年提升态势，导致债券市场不同年份违约率的可比性有所下降。民企信用风险集中爆发于2018年、2019年，而在2018年以前，民企债券发行期数在全部新发行信用债中的占比基本维持在15%以上，民企“违约潮”后，市场信用风险偏好持续收缩，2020年以来，民企发债期数占比逐步回落至5%以下。未来，随着宏观经济持续复苏及终端需求潜力增大，“三支箭”政策呵护下民企融资环境改善，民营企业或将在债券市场中发挥更加重要的作用。
三是信用风险的传导路径更加复杂，影响范围更加广泛。相较于早期信用风险的点状影响，现在债券市场的信用风险主要从行业、地区、产业链上下游，实体—金融等多个维度进行传导，形成点、线、面的共振。例如“永煤事件”后，不仅所在区域的融资环境有所恶化，而且使得周期性行业发债企业和其他地区弱资质国企在二级市场债券利差大幅走阔、一级市场债券融资面临困难。而历史违约率对信用风险的描述主要停留在对过去的静态表现，很难依靠其捕捉未来可能存在的动态相关变化。
四是交易资金净值化，配置资金交易化，相较于违约与否的单一判断，信用估值风险愈加受到关注。一方面，随着资管新规的过渡期结束，2022年迎来了全面净值化的时代，交易型资金无法使用成本法进行计价，而是更加关注受到信用估值影响的公允价值；另一方面，配置型资金随着利差的逐步压缩，以及投资者类型的丰富，也并非完全采用持有到期的策略，而是尝试在收益率逢高配置逢低卖出，用交易的思路获取资本利得。在此背景下，需要更加细致地捕捉信用估值变动带来的风险，对信用资质的评估提出了更高的要求.....
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文章来源丨《清华金融评论》2024年6月刊总第127期
本文编辑丨王茅
责编丨丁开艳、兰银帆
初审丨徐兰英
终审丨张伟
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