导语：加拿大籍富豪夫妇勇闯A股，加大了税务和资金核查的难度。小方制药成功过会、注册生效大半年，但至今未能正式上市。小方制药资产负债率低于20%，没有银行贷款，募资必要性缺乏。招股书出现低级错误，公司实控人年龄较大、董秘是儿媳妇，即便有国信证券的两位资深保代护驾，仍然暴露出小方制药内审内控机制存在漏洞。
实控人外籍身份加大资金流水、税务核实难度
小方制药主营开塞露、炉甘石洗液，市场较成熟，计划于上交所主板上市。2023年7月过会，2023年9月1日提交注册申请，并于同年12月19日获得生效。小方制药的研发投入强度不大，销售费用却高至研发费用数倍，依赖传统营销模式。尤其在医药反腐的大背景下，小方制药计划将IPO募资的大部分用于营销体系建设及品牌推广，而非新产品开发，凸显出其对营销的重视程度。然而，这一举措并不能带来直接经济效益，反而可能加剧商业贿赂的风险。
公开信息显示，小方制药2021-2022年度的研发费用从1419万元下降到1358万元，占总营收的比例从3.5%下降到3%。公司更多的资金投入到销售渠道建设。财报显示，小方制药2021、2022年度的销售费用分别是6163万元、4100万元，是研发费用的三倍以上。
需要注意的是，小方制药提交招股书是2022年7月。随后不久，监管多部门发起大规模的医药反腐工作，医药销售和流通、中药领域的上市公司是重中之重。小方制药招股书（注册版）显示，公司计划向“营销体系建设及品牌推广项目”投入IPO募资1.13亿元，是“新产品开发项目”募资投入额的190%。招股书显示，“营销体系建设及品牌推广项目均不直接产生经济效应，仅外用药生产基地新建项目具备良好的经济效益”。
招股书显示，“营销体系建设及品牌推广项目”主要用于营销体系建设、营销数据中心建设、品牌推广、营销人员薪资四大方面。但投入到营销数据中心建设的金额只有360万元，仅占1.13亿元投资总额的3.17%。换句话说，公司的营销体系建设仍然是传统的医药企业营销体系，有待进一步向监管层倡导的提升研发和数字能力、减小商业贿赂风险的导向靠拢。
而且小方制药的实控人方之光、鲁爱萍及其子方家辰均为加拿大籍，使得公司在上市过程中需面对更为严格的税务和资金审查。此外，公司资产负债率低，无银行借款，募资需求的合理性受到质疑。小方制药虽符合主板蓝筹定位，但其募资额度缩减至8.32亿元，与原计划相差甚远，且公司2023年上半年营收仅2.6亿元，低于去年IPO政策调整后的营收门槛。这些因素使得小方制药的上市前景充满了不确定性。
定位主板蓝筹过于袖珍，募资合理性或不足
小方制药计划登陆上交所主板，注册版招股书披露拟募集资金8.32亿元，比早期申报稿13.43亿元的拟募资额同比减少近四成。注册版招股书显示，作为开塞露等细分医药领域的龙头公司，符合主板"大盘蓝筹"定位。小方制药2021、2022年度总营收分别是4亿元、4.56亿元，2023年上半年2.6亿元。但2023年四季度至今，证监会和交易所实质性提升IPO门槛。小方制药虽然去年过会并注册生效，但至今仍未上市。
iFinD显示，去年7月到现在将近一年，沪深交易所新增上市公司32家，其中2022年度总营收最小的是夏厦精密（001306.SZ）、2022年营收5.17亿元，其次是众辰科技（603275.SH）、2022年总营收5.36亿元，分别比小方制药高6100万元、8000万元。2023年上半年，两家公司的营收分别是2.59亿元、3.06亿元，小方制药2023年上半年总营收2.6亿元。如果小方制药能登陆上交所主板，可能刷新去年IPO政策调整后主板的营收门槛“新低”。因此从板块定位的角度，小方制药当前上市面临更高的不确定性。
小方制药的募资合理性也缺乏足够说服力。通常IPO企业上市前为弥补快速发展所需的资金缺口，会实施多轮融资、引入外部股东、增资扩股、改善股权结构。招股书显示，小方制药的前身运佳有限（上海运佳黄浦制药有限公司、上海运佳制药有限公司）1993年成立，近几年股权融资很少。直到2021年2月吸收嘉兴必余（有限合伙）、嘉兴有伽（有限合伙）两只基金为新股东，各自以货币资金出资170万元。嘉兴必余、嘉兴有伽均为实控人方之光、鲁爱萍控制的有限合伙制基金；2021年9月，老百姓医药集团、王琼、阮鸿献等分别以3200万元受让香港运佳持有的运佳有限2%股权，国信证券旗下国信资本以4000万元受让香港运佳持有的运佳有限2%股权，这次引入新股东采取了老股转让的方式、没有发新股。
从上市前股权融资的角度，小方制药的资金需求不是很迫切。招股书显示，报告期内公司的资产负债率持续走低，截至2022年末，公司的资产负债率只有19.63%。招股书还显示，“公司不存在银行借款等与筹资活动相关的有息负债，因此公司偿债能力稳定，财务风险较小”。也就是说，小方制药有较大的通过银行贷款等负债扩张的空间。
招股书出现低级错误，高龄董事长、儿媳董秘拷问风控合规流程
更令人担忧的是，小方制药招股书的低级错误，暴露出公司内部审核流程的漏洞，也反映了保荐机构国信证券在合规审查上的失职。董事长方之光的高龄以及儿媳罗晓旭担任三大重要职务，进一步引发了对公司内部监督机制有效性的质疑。尽管国信证券派出资深保代陈振瑜和张群伟，但未能阻止招股书中的低级错误，暴露出专业团队在项目执行过程中的疏忽。
招股书（注册版）显示，1.13亿元的“营销体系建设及品牌推广项目”存在低级错误，该项目下计划对营销体系建设投入6360万元、营销人员薪资6000万元、品牌推广5000万元、营销数据中心建设360万元，占比分别是55.99%、52.82%、44.01%、3.17%，加总后分别是1.766亿元、155.99%，远远超过1.13亿元、100%的上限。
到底哪里疏忽才导致了低级错误？仔细分析，四个具体项目中，营销数据中心建设（360万元）、营销人员薪资（6000万元）、品牌推广（5000万元），总额恰是1.13亿元。而且招股书“募投项目建设进度安排”只列了这三个项目，没有列入“营销体系建设”。这说明，很可能招股书编写人员画蛇添足、不小心错写了“营销体系建设”。
总之，募投项目这个核心内容上，在运用加减二则运算这个小学生都理解的方法时，招股书却犯了低级错误。反映出小方制药相关人员、保荐机构国信证券保代和其他项目组成员在合规审核、流程上存在漏洞。
小方制药的董事会和管理层团队部分成员年龄较大。董事长总经理方之光1957年出生，67岁的高龄是否具备足够时间精力以满足上市公司稳健运营所需的高标准，可能要打个问号。公司董秘、副总经理、财务负责人三大关键岗位罗晓旭“一肩挑”，工作繁重，她1989年出生，但能否满足三个关键岗位所需的时间、精力要求，有待观察。
更关键的是，罗晓旭是董事长、总经理方之光的儿媳、董事方家辰的配偶，公司家族化色彩浓厚，公司内部监督机制能不能、敢不敢监督和约束董事长总经理和身兼三大重要职位的董事长儿媳，同样需要继续观察。
招股书显示，国信证券的项目保代是陈振瑜、张群伟。中国证券业协会官网显示，陈振瑜2010年加入国信证券，是公司资历最深的保代之一。张群伟2004年加入国信证券，是A股资格最老的一批保代，两人却犯了低级错误，属实不应该。
社保缴费人数存差异，部分拳头产品高增速或难持续
小方制药在社保缴费人数上的披露差异也引起关注，招股书显示的参保人数远超企业信用信息公示系统的数据。公司解释称，部分员工未缴纳社保不影响上市，但此差异背后的原因仍需深入调查。此外，公司拳头产品之一的氧化锌软膏，虽然近年来销售额增长迅速，但随着大陆新生儿数量的持续下降，其市场前景和营收增速的可持续性存疑。
全国企业信用信息公示系统显示，小方制药2022年报披露的城镇职工基本养老保险等参保人数都是223人，和招股书年报有较大差异。招股书显示，截至2022年末，小方制药员工总数500多人，缴纳社保人数是471人，是企业信用信息公示系统披露数量的两倍多。招股书解释，小方制药报告期内存在部分员工未缴纳社保、公积金的情形，但对上市不构成实质性障碍。那么到底是什么因素导致如此大的差异？可能有必要做出更详细的说明。
招股书显示，公司的主要产品包括开塞露、甘油灌肠剂、炉甘石洗剂、氧化锌软膏等，2020-2022年，氧化锌软膏的复合增长率高达50.68%。氧化锌软膏主要用于皮炎、湿疹、痱子及轻度小面积皮肤溃疡的治疗，经常被作为婴幼儿用药。招股书介绍，氧化锌软膏对新生儿尿布皮炎治疗效果较好，2022年的市场占有率高达74.93%，“随着消费者对产品功能的认知程度不断提升，氧化锌软膏市场规模出现大幅提升，公司销售收入和销售价格均稳步提升。”
但近几年大陆生育率持续下跌，婴儿生育数量逐年减少。统计局数据显示，2021-2022年，大陆出生人口数量从1062万人跌到956万人，去年进一步下滑到902万人，创几十年来新低值。小方制药的拳头产品之一氧化锌软膏，过去几年营收高速增长、增速远快于新生儿增速，已然很不容易。随着近些年新生儿的快速减少，氧化锌软膏市场前景有萎缩压力，其营收增速能否持续、存在较大疑问。
小方制药的上市之路充满了变数，其蓝筹定位与实际规模的不匹配、内控机制的薄弱、招股书的低级错误以及产品市场前景的不确定性，都给公司的未来发展蒙上了阴影。
财评社