将向一级交易商借入国债，意味着央行放弃了强刺激选择了稳汇率

火星宏观

2024-07-02 06:30财经领域创作者

内容提要：

央行突然宣布，近期面向一级交易商开展国债借入操作。央行为什么需要买卖国债来影响市场利率和汇率的这一工具？这会影响人民币流动性吗？这一决定，意味着近期央行放弃了强刺激，选择了稳汇率。买卖国债恐将成为央行的常备政策工具。

一、央行突然宣布，近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

7月1日，中国人民银行突然发布公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

国债，也称为主权债券。在中国，根据《中国人民银行法》的规定，禁止央行在一级市场买入国债，因此，常规情况下，央行也无法在二级市场卖出国债。所以，央行公告决定从一级交易商手中借入国债，这是开天辟地头一回。

央行面向一级交易商借入国债，目的是什么？肯定不是为了控制一级交易商卖出国债，而是借来按照央行的意愿、节奏和目的，卖出国债。借入，也就是为了接下来卖出国债做准备。这样类似于证券市场融资融券的操作，让央行规避了《中国人民银行法》对央行买入国债的限制，让央行获得了通过卖出国债来影响国债成交价格、国债收益率，进而达到影响货币市场利率体系、影响人民币汇率的一种工具。

二、央行为什么需要买卖国债来影响市场利率和汇率的这一工具？

为刺激疫情以来低迷的宏观经济，央行自2021年12月开始，进入持续的降准降息周期，央行利用政策利率将整个货币市场利率体系价格中枢推至数十年来最低水平。人民币国债收益率也因此持续走低。

而同一时期，大多数经济体的央行们在追随美联储，进入加息缩表周期，打压通胀。今年二季度以来，虽然加拿大、欧盟等央行因通胀目标接近而转向降息，但美联储因为美国需求依然强劲，通胀粘性较强而不得不持续后延降息预期。自去年9月份停止加息后，美元一直处于5.25%-5.5%的关键利率历史高位区间。美债收益率也因此持续处于高位。

这导致中美利差持续扩大，吸引中国资本持续流向高收益的美国市场。人民币汇率下行压力不断扩大。

今年以来，央行的货币政策相对稳定。但资本市场收益率持续走低，房价持续下跌，失去持续可靠收益又无法外流的资金，在疲软的经济中寻找避险资产时，纷纷涌入收益率稳定且风险相对极低的国债市场，导致国债市场需求高涨，供不应求，国债成交价格上涨，收益率持续下行，人民币汇率因此被动承压。

而影响国债收益率，一方面是通过加息和降息，另一方面是改变国债市场的供求关系。

使用政策利率工具，加息将导致国债收益率上升，降息引导国债收益率下降。但目前低迷的宏观经济形势，市场都在渴望继续降息，加息显然无法操作。这个时候，借入国债然后卖出国债，增加国债市场供给，打压国债成交价，推升国债收益率，就成了央行最优选。

三、央行借入国债会影响人民币流动性吗？

由于央行从未实施过借入国债来干扰国债市场和利率体系的措施，所以，大多数人对此认识模糊。

7月1日，大河财立方在解读央行借入国债一事时，利用中国企业资本联盟副理事长柏文喜的分析说， 央行计划开展国债借入操作，这通常是为了增加市场流动性，稳定市场预期，并可能对国债市场产生一定的影响。柏文喜具体分析，一是市场流动性增强。央行通过借入国债，可以向市场注入资金，提高市场流动性。这有助于缓解资金紧张的情况。

三郎不清楚柏文喜此人的学历和专业。但毫无疑问，他的这个观点是非常荒谬的。因为央行是借入国债，而非买入国债。

央行借入国债，与美联储自己利用手中的美债来调节美元流动性，性质是完全不同的。

美联储买入国债，付款给美国财政部，释放流动性，卖出国债，收回流动性，这是美联储QE量化宽松的常规动作。

央行受到《中国人民银行法》约束，无法在一级市场购买国债，立法的本意就是防止跟财政联合起来肆意印钱。

央行借入国债卖出，然后买入还回，不涉及增加或减少流通中的人民币。而央行借入国债时，因为是借入，也不涉及向借入方付款，因而也就不存在增加市场流动性。借入后卖出，只是盘活了市场存量的流动性。

但是，央行可以利用借入的国债卖出，在国债成交价格上涨、国债收益率下行时，通过增加国债供给来打压国债成交价格，推升国债收益率上行，影响国债市场成交价格与收益率，进而影响利率体系和人民币汇率。

货币市场的利率体系，除了MLF中标利率、逆回购利率、贷款市场报价利率LPR，还包括国债利率和国债收益率。

国债收益率是货币市场利率体系中最敏感的前端利率，或信号利率。国债收益率下行，意味着市场预期利率体系的中端MLF中标利率、逆回购利率存在下行预期。当MLF中标利率、逆回购利率下行调整时，意味着后端LPR存在下调预期。反之亦然。

其实，央行行长潘功胜两周前在一个论坛上就解释过，该行准备在二级市场交易主权债券。但这并不等同于量化宽松。他强调说，将政府债券买卖纳入货币政策工具箱并不意味着我们会进行量化宽松。

四、央行借入国债的决定，意味着近期央行放弃了强刺激，选择了稳汇率。

这两个月流通中的人民币在货币宽松周期中逆向收缩，民营企业和家庭部门减少贷款，修复资产负债表的特征非常显著，市场对继续降息、强刺激的呼声较高。

但考虑到目前资本要素的分配机制，资金流通渠道淤积堵塞的现状，宏观杠杆率高企、债务负担极重的风险，再结合之前潘行长的讲话，我们应该可以观察到，央行已经在执行一系列新的货币政策管理思路，逐步构建以短端利率为核心的流动性估值体系。后续利率市场参与者也会更加关注短期利率的波动。与此同时，央行货币政策的重心，似乎在转向修复债务风险，化解人民币贬值压力。

事实上，央行在公布借入国债的决定时，还同时上调了人民币兑美元的中间价。从上一个交易日----6月28日的7.1268上调至7.1265，上调了3个基点。可以说，央行玩了一把借入国债、上调中间价的化解汇率下行压力的联动新招。

7月1日央行借入国债的信号，也暂时改变了国债市场预期。与上一个交易日对比，7月1日人民币国债2年期和5年期收益率分别上升了2个和4个百分点，10年期和30年期收益率分别上升了4个和5个百分点。

遗憾的是，由于美债收益率比上个交易日涨得更多，10年期国债中美利差，反而从上一个交易日的2.08个百分点，扩大到2.11个百分点。因此，7月1日的人民币兑美元汇率，从上个交易日的7.2672，下跌至7.2684，下跌了0.02%。

五、从一级市场借入国债，在二级市场买卖国债，恐将成为央行的常备政策工具。

目前，大家熟知的、央行经常使用的货币政策工具有SLF常备借贷便利、MLF中期借贷便利、SLO短期流动性调节工具、PSL抵押补充贷款。

但上述货币政策工具的使用期限都不长，SLF的期限只有1-3个月；MLF的期限有3个月、6个月或1年；SLO的期限只有7天；PSL的期限一般是1年，但在使用中经常会通过展期达到3-5年。

所以，央行需要一个期限更长的工具。这一次央行宣布在二级市场开展国债买卖，就诞生一个新的长期货币工具。央行通过从一级市场借入国债，在二级市场开展国债买卖，调节利率价格体系的期限将比现有的工具长得多。理论上，借入50年期的国债，这个工具就有50年这么长。

这样一来，央行就可以将短期的、中期的、长期的货币政策工具组合使用，一方面形成自己的货币周期。另一方面，在同一个货币周期中，又可以通过在二级市场买卖国债来改变短期的利率估值预期，达到影响汇率的目的。

【作者：徐三郎】

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