央妈出手，但债市不存在简单反转——机构观点一览

华尔街见闻

2024-07-02 15:47华尔街见闻官方账号

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划重点

01央行公告决定近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，可能对债市造成直接市场影响。

02然而，7月资金面较为宽松，债市风险可控，利多因素仍具有压倒性优势。

03机构认为，短期来看对市场的影响或主要在情绪层面，央行行为成最大不确定性。

04与此同时，“资产荒”、“降息预期”、“政策宽松预期”或仍将持续推动债市收益率下行。

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昨日央行公告，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。这对债市影响几何？7月债市还能坚持做多吗？

机构认为，短期看，央行借入国债或对债市造成直接市场影响，但7月资金面较为宽松，债市风险可控。与此同时，“资产荒”、“降息预期”、“政策宽松预期”或仍将持续。机构表示，短期来看对市场的影响或主要在情绪层面，而当前债市的利多因素仍具有压倒性优势。

正文

华西宏观固收：利率下行阶段或受阻，但7月资金较宽松、债市波动风险可控

央行借入国债对债市影响几何？华西宏观固收刘郁团队指出，对市场直接影响，利率下行阶段受阻。30年和50年国债收益率下行至1年期MLF利率之下，可能偏离了中长期的利率中枢，市场在竞争机制催化下的超前定价，或许成为央行开展国债借入操作的触发因素。在这种背景下，后续长债和超长债利率再度快速下行至关键点位，可能会受阻于干预预期，债市或重新进入一个相对平稳的阶段。

不过，7月初资金面较为宽松，债市波动风险可控。7月上旬资金面往往较为宽松，主要是6月末大额财政支出释放资金，通常达到2.5-3.7万亿元，补充市场流动性。在资金利率相对较低的背景下，中长端利率或不至于进入持续、缓慢上行过程。昨天的利率上行行情，可能主要是一次性的情绪宣泄。

天风固收：央行行为成最大不确定性，但债市不存在简单反转

天风固收孙彬彬团队指出，近期机构行为有两大特征：其一，非银“资产荒”。其二，前期审慎的机构翻多。其预计在现有政策环境下，金融机构“资产荒”或仍将持续。照此估计，此轮下行至少可能仍有一定时间。

7月资金面主要压力有限，最大的不确定扰动或许在于汇率和央行行为。需要强调的是，汇率波动和央行行为仅仅是资金面的影响因素之一，内外均衡仍然会对内为主，货币政策保留一定的独立性，我们仍然处在宽松周期内。

该机构另一篇研报指出，央行发信号，债市是否需要防御？我们判断当前还是在稳增长、宽货币的宏观逻辑中，因此债券市场不存在简单反转，降息的可能性也仍在，利率下行的总体趋势并未改变。所以全面防御还不至于。但是阶段角度考虑，短期可能还是偏向于区间震荡，债券市场利率上有顶、下有底。因为央行行为还需要进一步观察，所以暂不考虑调整即买入。

华安固收：短期影响市场情绪，债市利多因素仍具有压倒性

央行借券如何影响利率？华安固收指出，债券借贷与利率走势有着较为紧密的联系：1、当其余额大幅增加、或超阈值大幅增加时，后续利率往往难以明显下行，其中隐含的交易行为是借券者在承担费用主动做空，同时在现券市场对抗多头，借券卖空的目的性更强；2、当借贷余额高位回落时，往往又反向助推了利率下行，因为①借贷余额减少反映借券做空力有不逮，②此前已借券额回补需要买回现券，使空头被动翻多。

总结而言，央行参与借券是货币政策工具的创新与进一步落实，短期来看对市场的影响或主要在情绪层面，而当前债市的利多因素仍具有压倒性优势。可持续跟踪债券借贷，尤其是关键期限活跃券的借贷余额变化来把握后续央行可能对长债的卖出规模。

申万宏源债券：7-8月仍是降息窗口期，宽松预期或推动债市收益率下行

6月债市降息预期落空，但7-8月仍是降息窗口期，短期内货币政策宽松预期或难降温，或将继续推动债市收益率下行。

虽然央行货币政策操作需要兼顾短期和长期、内部和外部、稳增长和防风险等多重目标，但是有效需求不足仍是核心矛盾，央行也持续提示货币信贷增长已由供给约束转为需求约束，Q3信贷需求预计仍偏弱、明显回暖的概率较低，信贷增速预计仍有下行空间。7-8月进入新一轮政策窗口期，我们预计央行降息配合稳增长的概率依然较高。预计在降息预期高位+降息落地概率较高的背景下，7-8月债市会处于韧性较强的状态，对稳增长政策等利空因素反应会相对钝化，长债收益率预计仍有下行空间。

央行借入国债对债市影响几何？借入阶段：央行是否需要提供质押？如果后续央行债券借入机制设定中需要质押，可以选择一定数量的债券或一定的现金作为质物。（1）若以央行所持仓债券“以券换券”，预计不会对流动性产生影响；（2）若以一定的现金作为质物，或首先投放部分流动性，从而对后续卖出阶段的流动性回收形成一定对冲（后续央行归还现券，一级交易商归还保证金），短期对维护资金面平稳或更加有利，关注后续借入开展机制的选择。

卖出阶段：回收流动性+收益率引导。一是，现券卖出过程对基础货币进行回收，对资金面或产生一定影响，关注央行操作规模情况。二是，现券卖出将进一步发挥国债收益率作为市场基准利率的引导作用，关注操作标的期限的选择。从当前央行操作来看，10年期国债2.2%、30年国债2.4%或是央行的预期下限位置。

就借券模式来看，核心有债券借贷和买断式回购两种，但两者均面临机制的短期约束，从政策导向来看，买断式回购或适配度更高。

对债市影响层面，当前央行公布借券的信号意义或大于实际操作意义，债牛底层逻辑未改，但央行风格切换对短期市场或造成一定波动。

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