首席连线丨招商证券于佳琦解读：茅台是否稳了

注：提问自澎湃新闻《首席连线》栏目记者

访谈时间6月28日上午

回答者：招商食饮首席分析师 于佳琦

记者：6月24日，据“今日酒价”最新消息，24年飞天茅台散瓶批发参考价从昨日的2140元/瓶下跌至2080元/瓶，跌破2100元。造成本轮茅台批价波动的原因有哪些？您觉得茅台批价下跌是否在正常波动范围。

答：首先，我们大概区分一下，您提到的自媒体价格和经销商价格不是一个价格。自媒体的报价波动比较大，有些是二批商或者中间商报价，会比经销商报价波动更大，幅度更加剧烈。经销商价格是厂商下游，直接合作的正规经销商，对客户出货价格。这个价格相对稳定性和连续性较强，很少出现一天调价100元这种极端情况。值得一提的是，正规经销商的渠道的保真性是可靠的，但黄牛、中间商的货源稳定性和保真性需要打折扣。目前我们看到经销商上周大部分报价都在2300以上。

其次，我们复盘一下本轮价格波动，本轮波动最开始触发是来自于618前后的电商平台活动，电商平台含有补贴的报价较低，与黄牛形成了一定的价格博弈，部分黄牛踩踏价格出货。有一定的黑天鹅的成分。但由于行业在2季度整体处于淡季，需求本来量就不大，这种黑天鹅导致的产业信心更加不足，对正常渠道价格也有一定的拖累。同时，我们也注意到，有些假货也借此机会“低价”去卖，导致在6月下旬行业秩序有些混乱。

第三，价格波动来看，本轮次波动的范围较大，历史上快速下跌也出现过，比如在YQ刚发生的时候，一般快速下跌背后往往没有量的支撑，此次也不例外，因为本身就是在淡季，所以本身需求就很小，处于一个行业恐慌中的无量下跌。我们认为此次价格基本见底，有几点原因：首先是公司做了一些动作，包括发货节奏、品相调整、打假等。其次是正规渠道经销商目前越来越不愿意出货，因为中间商报价过于混乱，不愿意跟随。第三，消费者从观望到购买的越来越多，供求关系会逐步好转。最后，就是黄牛如果倒卖正品茅台的成本价也不低，随着报价持续下跌，他们的利润空间非常低了已经，我计算过黄牛成本价绝大多数在2000以上，且这个量其实不会很大，所以如果报价继续下跌，那就是黄牛亏钱出货或者假货。

2、部分经销商进一步降低报价，意味着飞天茅台价格持续走低的态势仍未得到缓解。您觉得这场风波何时会平息？继续向下的空间有多大？判断的因素有哪些？

答：我们访谈的正规经销商，这个位置不急于出货，但是二批商的报价下跌，也会影响他们自己团购客户的心理预期，这会导致他们的价格是跟随下移的。

单纯看目前的供求关系，价格上属于一个无量下跌，但跌下来其实真实消费者购买意愿会加强，不过在这里我们也要提醒一下有些报价过低的非正规渠道的产品，消费者购买要擦亮眼睛，尽量还是去正规渠道购买。

3、据微酒，多家经销商表示12瓶装飞天将取消投放，开箱政策也将取消，同时茅台15年和精品茅台暂停发放。这些措施有望提振市场信心吗？

答：政策是刚出的，目前因为6月的货基本已经到了，新政是7月开始落地，预计对经销商报价的散装飞天有积极拉动，收缩散装和原箱的报价差异。

本周价格回升，说明除了供求关系，短期内对渠道信心也有正向拉动。会避免因为政策方向不明朗导致的恐慌加剧。

分析师其实会用更长期的视角来看待一些方向。值得注意的是，茅台的调整政策上一轮是在21年，茅台价格21年年初暴涨后也出手稳定价格，价格经过几个月的高位震荡后开始回调，我们认为公司长周期的调控对于调控时点、位置都有方向性意义，我们更关注这个长周期的价格区间变化。

4、有专家认为，2500元是茅台的繁荣线，2000元是警戒线，1500元是生死线，所以对茅台来说2000元是一个必须守住的大关。如何理解茅台不同价格的影响?为何要守住2000元大关？

答：茅台价格影响的因素非常多，除了供求关系，还与其他大类资产价格有一定的联动性，同时受到产业情绪影响也比较大。茅台批价实际上与出厂价、指导价不一样，是一个二级市场成交价，不是公司直接控制的、只能间接影响或者引导，但我们相信平稳的二级市场表现是行业稳定的象征，所以价格暴涨、暴跌下需要茅台站出来做一些秩序引导。

您提到的荣枯线等表述，需要站在不同群体分析：

一个是茅台本身，我们从茅台历年业绩的稳定性可以看出，与终端价格批价表现的波动关系不大，他们自己在出厂价的调节上一直是谨慎和稳健的，有足够的安全垫。但茅台价格长期稳定向上，会决定他们在未来8-10年维度的提价空间。

第二对于正规的经销商，一瓶飞天的利润还是比较高的，报价的走低会影响情绪，但是因为现在淡季的量不大，他们也不着急出货，如果价格在旺季来临之前调整到合理稳定的体系中，对他们影响不大。所以我们看重的是，价格的稳定、行业秩序的稳定，相对而言，经销商的利润和心态相对平稳，但也期待价格能稳中又升，这关系到他们长期的利润空间。

第三对于中间商、黄牛，他们的成本实际上偏高，如果价格真的跌倒2000以下，他们手上的货应该是亏损的，这个确实短期内是很难容忍的。

第四对于假酒制造商来说，他们没有成本，所以他们最希望看到的是媒体流量声量放大，这样能低价出掉手里的假货。

区分好这几层关系，我们就能更加清楚的认识到，厂商、经销商的价格调控、引导是更有利于行业长期发展的，短期的波动会挤出一定的黄牛泡沫，也许是一个好事，但不能放任价格过低，导致的经销商利润严重受损或者被假酒商钻空子、损害消费者利益。

5、前期济南市场飞天茅台酒单瓶回收价格已跌至1800元/瓶，近半个月的回收价格呈现持续下跌趋势。有业内人士称，飞天茅台的金融属性正在消退？您如何看近几年茅台酒金融属性的演绎？是否将回归更纯粹的消费属性的预期？

答：茅台消费的特殊性，会决定有一定的金融属性，我们理解的就是一个投资属性。这个是茅台生态的一部分。但是我们研究下来，首先，绝大多数茅台消费是有真实消费需求支撑的，而真正的茅台消费群体，即便有囤新喝老，也不会形成二次流通。所谓金融属性是我们讨论的多，但实际占比小的一部分。包括我们可以去分析飞天以上产品，包括精品、年份酒这些都没有太多的投机行为。

其次，真正投机行为，应该是在价格上涨中更加严重的，我们知道人性就是买涨不买跌。二级市场价格的市场看涨预期形成，才会有中间商加入通过二次销售赚钱。我们来看下，最近三年价格实际上价格是呈现下降趋势，相对于21年前的暴涨，所谓的投机行为或者由此形成的社会库存的风险是大大降低的。

金融行为、投机行为来自于价格波动，我们认为只要价格波动不要太大，其价格还是由价值决定的，以消费行为来主导长期价格。

6、值得注意的是，茅台批价下跌同期，五粮液、国窖1573零售价格并未出现明显异动，这说明了什么问题？

答：我们今年看到除了茅台价格有一定黑天鹅成分，且被负面情绪放大之外，其他白酒的价格基本上非常稳定，包括五粮液、老窖的价格也在淡季比较稳定，这个主要是行业的量价关系有所改善导致，相比去年大家今年更加重视价格秩序，包括部分次高端价格是上涨的。茅台价格波动对真正的茅台大部分消费群体来说，影响不算大，但要持续观望后续走势。

7、茅台的价格波动给高端白酒市场带来了哪些挑战与机遇？

答：高端消费是重要的消费结构，一个成熟的消费市场，一定是有高端、终端、低端，才会比较正常，高端白酒的总量非常低，三瓶酒加起来不到10w吨，相对700-800w吨的市场来说，还是一个小的部分。代表着中国白酒行业最高的品质和品牌积淀，这一点没有变化，他们就必然拥有属于他们的消费群体。

从危机化成转机，如果能增加高端白酒的打假力度，我认为对于行业长远发展都是非常有利的。与此同时，对少量的投机性群体的适度挤出，也有利于终端价格的相对稳定。

8、根据中国酒业协会于6月发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》（下称《报告》）提到，与去年同期相比，2024年1月至6月有超过60%的经销商、终端零售商表示库存增加，超过30%表示面临着现金流压力；超过40%表示实际销售价格的倒挂程度有所增加，超过50%表示利润空间有所减少。您怎么看待当前高端白酒市场？

答：这个是酒业协会的调查问卷结果，如何将主观表述转为定量、可比数据的理解，他们对于这个背后字段的定义拥有最终解释权。我们调研情况来看，渠道商利润率下降、集中度提升这都是这几年持续在发生的，也是任何行业进入成熟期都将面临的。未来我们认为无论是品牌、渠道、终端都将呈现更加集中化更加专业化的趋势。未来渠道利润下降也是一个大趋势，渠道通过将手上的小品牌换成大品牌，提升周转来弥补利润率的下降，保持一个相对不错的roe，是一个纵向的变化。但横向对比来看，当前白酒经销商的综合roe应该是好于大部分食品行业的。

9、如何看待当前白酒板块的投资吸引力？

答：根据我们最新的下半年策略，短期受到淡季催化剂不足影响，板块回调较多，但行业的估值已经下移，我们关注商业模式、现金流、股息率指标都正向的改善。对长期投资的吸引力一定是上升的。具体可以阅读我们现金流的报告《现金流进入全面改善周期》、《现金流中看价值——从板块到个股》。

10、展望下半年，白酒板块有何投资主线？

答：下半年都在淡季，白酒和食品饮料的投资，未来会更加长期化，主要关注就是品牌的相对竞争力和公司治理。

一方面从治理出发，关注分红率提升、股息有吸引力的公司。这类公司通过品牌的稳定性，实现长期稳定的现金流，并给股东持续回报。

一方面从经营竞争力出发，关注能够在品牌和渠道建设中能胜出的公司，这类公司通过转化其他公司份额而仍然具备一定的成长性。