今年的美股因为AI而展现疯狂涨势，但有一支股票与AI没有关系，但2024上半年却也涨了40%──且将它的竞争对手抛诸脑后，该股票就是Netflix。这家2002年即上市的老公司，在2022年遭遇了公司在转型成流媒体后最严重的乱流，不但人数下跌、同时股价也曾雪崩73%，但现在这家公司却在流媒体收益上，打败了最大的影音流媒体对手迪士尼，甚至连市值都超越了这个影音娱乐的老牌公司。
从两年前的低点开始，这家真正意义上的流媒体龙头已经涨了260%──同期间的标准普尔则为40%，但他的对手包括拥有HBO Max的探索华纳、拥有星战、漫威的迪士尼、还有派拉蒙影业，这几家的股价与获利至今都难以与Netflix匹敌。已经有许多分析喊话，认为Netflix已经是货真价实的龙头、地位已不可能被其他流媒体撼动。但即便如此，Netflix仍然只是一个影音流媒体商，投资一家内容商的风险难道不高吗？
最近因为NVIDIA分拆而造成了一股讨论美股份拆的旋风。近年来较为台湾市场所知的美股份拆，应该就是在2020年开始狂涨的特斯拉──其分别于2020与2022年各分拆了一次，两次都让特斯拉的股票持续水涨船高，因为拆分经常会引发投资者的加码。Netflix也曾在2015年以1比7的股价进行分拆、且成功地提升了他们的股价。
事实上，股票分拆只是将股票变得更容易购买，会引发投资者的积极购买、但并没有改变公司的基本价值。会有这样的讨论是因为2015年股票分拆时，Netflix的股价也是接近700美元，以1比7的分拆后股价从100美元“重新”起，而现在Netflix的股价接近700美元，因此才再次引发分拆的讨论──2020年股价接近700美元时，市场也曾有类似的“建议”出现。毕竟一旦分拆，股价势必会持续上涨，对于现有的投资人而言只有利多。
那，Netflix会增长到什么地步呢？
Netflix今年股价涨幅惊人。（Source：Google）
Netflix迎来利润高峰，ARPU提升是关键
在2023年，Netflix本身的利润率达到20.9%──而平均标准普尔的平均利润率约在11%至12%左右，而Netflix的净利则达到54亿美元。如果以2024年Q1往回推算四季的总净利，Netflix排在美股上市公司59名，净利高于SalesForce、Adobe、通用甚至是头号对手迪士尼等大公司──即便Netflix营收排在第118名。
随着规模经济的实现和运营效率的提升，Netflix的净利率已从2018年的双位数、到2024预计目标的25%（第一季净利率为28.1%）。此外，Netflix在2023年第一季度的总债务为140亿美元，但现金及相关资产为70亿美元、预计今年的自由现金流将达到60亿美元，并在未来几年内进一步增长，充沛的现金代表Netflix可以回购股票保持股价水平──该公司今年第一季就以20亿美元回购360万股股票。
惊人的净利率绝大部分仍来自于订阅的用户，随着传统电视的用户进一步减少，流媒体已经是一个不可逆转的趋势。不管是因为流媒体目前笔记本是便宜、还是因为流媒体比电视更方便且选择自由等原因，流媒体仍在逐渐取代电视。Netflix能够保持现在这样的利润率，主要是因为美国、加拿大等主要国家的会员ARPU（用户平均收益）在过去四年里增加了51%，这也代表每年Netflix在这些地区的收益都会增加8.6%。
Netflix的季度ARPU。（Source：Seeking Alpha）
换句话说，在美国、加拿大两处是Netflix收益增长的主要动力，有分析指出目前Netflix在北美地区仍有定价权、且在未来三年内还能有20%左右的涨价空间。但其实Netflix在包括巴西、英国、德国、法国这些推测超过千万用户的国家，也在近年来逐步实施价格调整；不过在印度、拉丁美洲、甚至是拍出《鱿鱼游戏》的韩国、日本，Netflix都没有太过于明显的涨幅──Netflix甚至在印度推出价格更低的行动观看订阅制。由上可知，Netflix在欧美国家的定价权力较大，而在亚洲国家则需要用较低的价格保持竞争力──主要目的还是以增加市场占有率为主。
目前Netflix的营收主要是来自于世界各地的“定价权”，而利润率则取决于他们每年花费多少钱制作内容。有预测指出Netflix的“定价权”将能持续到2027年，届时Netflix的营收将超过500亿美元，假设以20%净利率来计算，届时Netflix的净利将超过125亿美元。这种超过通胀率的涨幅，加上现在Netflix在每年内容数量已经超越大部分对手的情况下，在可见的未来内，Netflix有很大的机会保持在市场的龙头位置，并保持超过10%的增长率。
广告用户激增，策略的转变
虽然定价权看起来很诱人，但Netflix并不是真的如此安稳。在全球已经有2.7亿用户的当下，Netflix在全球几个主要国家都已面临饱和的状况，所以Netflix之前通过减少密码分享的做法，以获得更多的收益与会员数──但同时该公司也投入广告订阅制的服务。付费的广告订阅制目的很明显──因为Netflix早期并没有专属于自己的广告系统与业务，也因此才会与微软合作。但在广告方案的初期、为了避免拉广告的营收巨额损失，他们必须在广告订阅方案中获得更多现金。
但在广告模式逐步稳定后，Netflix将在部分亚洲和欧洲市场推出免费广告订阅计划──此举主要是扩大用户基础，并与当地的免费电视服务竞争。除了微软以外，Netflix也将会与The Trade Desk、Google、Magnite等公司合作推车广告平台。免费的广告订阅听来很有吸引力──至少对于Netflix定价权较差、竞争较大的地区，免费广告订阅能够增加观众数量、同时提升广告收入。
Netflix现在总共有4,000万广告订阅用户──目前比去年增加了500万订阅用户。根据AC尼尔森的调查，这些观众中有70%的比例每个月观看10小时或以上，花费的时间比同期竞争对手高出15%。更高的黏着度代表对广告商更有吸引力。即便Netflix目前仍然能在定价上占有优势，但定价无法永无止境涨下去，为了能够持续增长，广告会是Netflix未来几年的策略关注重点。
换句话说，免费广告订阅的人数未来将会成为Netflix的发展重点──即便现在仍是龙头，但迪士尼仍然在背后虎视眈眈。不过免费的广告模式更接近传统的电视台服务、而且跟广告商涨价比跟消费者收更多的订阅费用还要容易。会打算在2025年不再报告订阅用户数量的重要原因，应该就是寄望在免费广告订阅的增长上──或许不再报告订阅数后，Netflix会更注重于报告订阅户的活跃度，毕竟活跃度才会是广告商所在意的重点。
（首图来源：shutterstock）