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海通宏观 | 梁中华团队
本报告作者：
李林芷 S0850524050002
宋凯宏 S0850124070052
梁中华 S0850520120001
·概 要 ·
9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会主要负责人介绍了金融支持经济高质量发展有关情况，会议上宣布将推出一系列积极政策。9月26日，中共中央政治局9月26日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。
我们认为上周是国内政策的拐点时刻，积极政策会持续。逆回购已经降息20bp，存量房贷降息预计会落地，央行提供工具支持资本市场，都是实实在在的能落地的“可感可及”的政策。预计财政政策会继续加码，加快节奏；房地产政策或会做进一步调整，包括大城市的限购政策。如果经济还有压力，政策暖风会持续，这个是最积极的变化。
风险偏好修复，市场阶段性再平衡。之前市场追逐利率债、高股息、出口出海资产，一个重要因素是避险，但目前积极的政策已经在陆续推出，我们预计，风险偏好会有所修复，预期会有改善，尤其是政策短期内出现反复可能性也很低。
经济长期潜力巨大，但短期内需的拐点，还要耐心等待。这一轮经济周期和之前不同，一是因为政策不会“大水漫灌”式刺激，二是实体预期和信心还需要进一步的提振，三是地产还有压力需要解决。
具体来看上周经济表现，消费方面，汽车消费边际回落，纺织服装成交量季节性回升，处于中秋、国庆两个假期之间服务消费偏弱。投资方面，基建投资受专项债发行加速支撑，地产销售季节性回升，但一线城市新房销售仍有压力。进出口方面，海外数据走弱，大陆港口出入境船舶数量同比跌幅收窄，但出口承压。生产领域，钢材生产持续改善，煤电日耗煤量季节性回落，石化行业负荷率边际改善，汽车开工率同比增速边际改善。库存方面，钢材社会库存去库速度快，能源品和其他建材库存有所回升。物价方面，CPI中猪肉价格环比下降，蔬菜价格继续上涨。PPI中，能源价格小幅上行，建材价格环比回落，有色金属价格普遍上涨。流动性方面，资金利率回落，央行净回笼资金，降准释放长期流动性。美元指数震荡下行，人民币汇率震荡上行。
风险提示：外需超预期回落，稳增长政策不及预期。
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“可感可及”的政策：会陆续落地
9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会主要负责人介绍了金融支持经济高质量发展有关情况，会议上宣布将推出一系列积极政策。9月26日，中共中央政治局9月26日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。
我们认为上周是国内政策的拐点时刻，积极政策会持续。逆回购已经降息20bp，存量房贷降息预计会落地，央行提供工具支持资本市场，都是实实在在的能落地的“可感可及”的政策。预计财政政策会继续加码，加快节奏；房地产政策或会做进一步调整，包括大城市的限购政策。如果经济还有压力，政策暖风会持续，这个是最积极的变化。
风险偏好修复，市场阶段性再平衡。之前市场追逐利率债、高股息、出口出海资产，一个重要因素是避险，但目前积极的政策已经在陆续推出，我们预计，风险偏好会有所修复，预期会有改善，尤其是政策短期内出现反复可能性也很低。
经济长期潜力巨大，但短期内需的拐点，还要耐心等待。这一轮经济周期和之前不同，一是因为政策不会“大水漫灌”式刺激，二是实体预期和信心还需要进一步的提振，三是地产还有压力需要解决。
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三大高频同步指标
海通宏观高频同步指标：截至9月28日，9月生产同步指标（HTPI）为4.81%，8月值为4.97%；9月出口同步指标（HTEXI）为7.16%，8月值为6.71%；9月消费同步指标（HTCI）为3.29%，8月值为3.07%。
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具体高频指标跟踪
2.1消费：汽车消费边际回落
耐用品消费：以旧换新政策影响逐渐减弱，汽车消费边际回落，当周乘用车零售、批发同比增速转负，带动零售、批发同比四周均值小幅边际走弱。但从绝对值来看，四周平均厂家零售数量仍位于仅次于去年的历史高位。
非耐用品消费：1）纺织服装：轻纺城成交量季节性回升，由于去年基数较高，同比增速有所走弱；但从两年年化平均增速来看，轻纺城成交量小幅边际回升。随着秋冬季纺服需求逐渐释放，后续轻纺城成交量或将持续提升。2）轻工制造：义乌小商品价格指数震荡下行，截至9月22日报收101.85，读数仍处于近年同期最高位，其中场内价格指数跌幅较大，而分类指数中钟表眼镜类、日用品类指数回落较为明显。
人员流动：1）城市内客运：上周百城拥堵延时指数中位数明显边际回落，从结构上看，其中二、三线城市拥堵程度减缓幅度较大。18城地铁客流量同比跌幅继续扩大，其中非一线城市地铁客流量边际回落幅度较为明显。城市内客运整体仍呈现边际走弱。2）城市间客运：迁徙规模指数逆季节性回落，带动同比增速回落至负区间，或主要由于假期因素扰动；上周日均内地航班数环比、同比均有所回升，而港澳台、国际航班数相比前一周同比增速则有所回落。
服务消费：1）电影消费：观影人数和电影票房季节性回落，由于中秋假期错位，观影人数、电影票房同比增速由正转负，绝对值均仍处于近期最低水平。2）游乐消费：上海迪士尼乐园、北京环球影城客流量环比、同比均有所下降，居民游乐消费仍较弱。3）旅游消费：由于前一周中秋假期带动价格上涨，9月第4周海南旅游价格指数录得87.7，周环比回落12.3%，价格指数回落至历年同期最低位，其中交通类、住宿类价格指数周环比分别下降44.8%、1.8%，而其他类别持平或上涨。
2.2 投资：地产低位震荡
基建：1）资金面：截至9月29日，9月新增专项债发行总额10279.2亿元，为年内单月最高水平，也是自2021年6月以来，近五年首度单月发行超1万亿元。年内至今累计发行额达到3.60万亿元，进度为2019年以来同期最快，8-9月专项债加速落地，或是后期基建投资发力的有力支撑。2）项目面：8月中国电建新签合同额同比增速为4.2%，略低于前一月，资金面的充裕传导至项目和施工阶段仍需一段时间。
地产：1）地产销售：假期错位影响消退叠加月末效应，地产销售季节性回升，上周30大中城市日均新房成交面积为26.9万平，同比跌幅从55.5%收窄至45.2%，与2019年的同比跌幅也收窄至60.2%，恢复到9月上旬的位置。分城市线级来看，各线级城市新房销售同比跌幅均在收窄，不过一线城市的跌幅仍超过50%，处于偏低位置。二手房销售也季节性回升，同比跌幅收窄。由于季末新房销售回升幅度较大，二手房占比略低于前一周。2）土地交易：9月22日当周土地成交面积较前一周回落，溢价率也下行至2.51%，土地市场数据仍处于同期低位。
施工实体指标：1）基建：石油沥青开工率从前一周的25.9%小幅回升至28.2%，同比跌幅收窄，或反映在资金加速落地后基建投资小幅边际改善。2）房建：水泥出货率回升至51.7%，建筑用钢成交量回升至14.79万吨，同比跌幅均较前一周收窄，下一阶段在全面稳增长政策承托下，基建、房建建设进度或都有提速。
2.3 进出口：出口或承压
海外数据：9月美国Markit制造业PMI录得47.0，弱于8月读数47.9；欧元区9月制造业PMI录得44.8，相比于8月的45.8有所走弱。韩国9月前20日出口金额同比由8月18.4%回落至-1.1%，自中国进口金额同比也由8月8.1%回落至-6.5%。海外数据整体走弱。
港口数据：上周大陆港口停靠出入境船舶数量季节性回升，同比跌幅有所收窄；全国二十大港口、八大港口离港船舶数量、离港船舶载重吨数季节性回升，同比增速也有所改善。虽然上周读数有所边际回升，但是考虑到前一周由于台风扰动有所走弱，叠加海外需求有所回落，整体来看后续出口有所承压。
运价数据：国际方面，海运运价（BDI）结束转涨，环比上升6.1%。国内出口运价连续第6周回落，相比前一周下降6.0%，而进口运价则由涨转跌，环比回落1.3%。
2.4 生产：钢材生产持续改善
钢铁：上周钢铁全产业链开工率继续边际改善，但全行业开工率绝对值仍位于近年同期最低位。从产量看，螺纹钢、线材产量同比跌幅继续收窄，而热卷产量同比跌幅有所扩大。天气转凉钢材下游需求逐渐恢复，叠加政治局会议释放一系列对于地产、基建的利好政策，钢材生产或将继续改善。
煤电：沿海八省日耗煤量季节性回落，同比增速继续回落，但绝对值仍位于历年最高位置；沿海七省电厂负荷率也季节性回落，带动同比边际小幅走弱，但负荷率绝对值仍位于近期最高水平。
石化：聚酯工厂负荷率持续边际改善，江浙织机负荷率虽同比稳中有降，但绝对值仍处于年内最高位，而PTA负荷率同比增速已经转负；从开工率上看，聚酯行业开工率连续5周边际改善，同比由负转正，而PTA开工率也边际有所提升。秋冬内贸类商品订单或将带动下游生产继续边际改善。
氯碱：纯碱开工率季节性回升，同比跌幅有所扩大，纯碱生产边际走弱，或受制于下游需求有待释放。
汽车：上周全钢胎开工率季节性回落，但回落速度弱于去年，带动同比增速边际改善，而半钢胎开工率则逆季节性回升。从绝对值来看，半钢胎开工率仍是历年最高值，而全钢胎开工率仍处于近期较低位置。整体来看，乘用车生产仍较为强劲。
货运：上周整车货运流量指数环比回升11.9%，同比跌幅缩小至4.0%，主因前一周中秋假期扰动。
2.5 库存：钢材去库较快
能源品：秦皇岛港煤炭库存继续季节性回升，当前库存绝对值位于近年同期最低位附近。建材：水泥库容比上周逆季节性小幅回升，带动同比跌幅由14.1%收窄至12.7%。钢材社会库存去库速度仍快于往年，目前库存绝对值位于历年同期最低位，或主要得益于下游需求持续改善；基建建材沥青库存超季节性回落至历史最低位，或由于市场预期后续基建发力将加快。其他：上周PTA全产业链库存天数边际回落，其中聚酯切片、涤纶长丝回落幅度明显，主因下游纺服需求有所修复。
2.6 物价：蔬菜持续涨价
CPI：猪肉价格继续环比下降3.0%，带动同比增速回落至17.2%，价格绝对值仅次于2019年；蔬菜价格继续环比上行1.0%，带动同比增速回升至26.6%；水果、鸡蛋价格则小幅边际走弱。极端天气导致蔬菜生长受到较大影响，蔬菜价格持续走高。整体来看，食品价格维持高位，或对9月CPI继续形成支撑。从清华大学公布的iCPI价格指标来看，整体iCPI同比增速小幅回落至16.0%，各分项中，医疗保健、衣着、食品烟酒分类涨价较为明显。
PPI：南华综合指数环比上涨2.3%，各分项指数均上涨，其中贵金属指数、工业品指数、能化指数涨幅超过2%。1）能源：煤价小幅上行，秦皇岛动力煤（Q5500）综合交易价由727元/吨升至728元/吨。原油价格环比回落3.4%，截至9月27日，布油和WTI原油价格分别报收72.0美元/桶和68.2美元/桶，或主要由于沙特增产预期导致油价走低。2）建材：钢材价格继续上涨，螺纹、热卷价格环比上涨4.6%、4.7%；兰格钢铁指数上升2.9%，但当前钢价仍位于2017年以来的最低位。水泥价格环比回落0.3%，而沥青价格环比回落0.7%。3）金属：有色金属中，铜价连续3周上涨，上周环比上涨3.8%至78970元/吨。国内、海外均开始降息，市场需求或持续回暖，叠加铜矿供应增速有所下滑，或是本次铜价持续上涨的主要原因。铝价环比上涨1.5%，而碳酸锂环比上涨1.9%。3）其他：上周PTA、聚酯切片价格止跌回升，而涤纶长丝价格继续回落，其中PTA价格位于历史最低位。
2.7 流动性：美元指数震荡下行
资金利率回落。截至9月27日，R007、DR007分别报收1.98%、1.66 %，较前一周分别下行7个、29个BP。上周央行净回笼资金3410亿元，其中逆回购到期量为18024亿元，操作量为14661亿元，其中14天逆回购投放13010亿元，主要为回笼前期为对冲财政缴税影响释放的资金，同时并为跨月、国庆假期投放一定流动性。另外，上周央行降准0.5个百分点，预计释放长期流动性约10000亿。
美元指数震荡下行。截至9月27日美元指数报收100.42，较前一周下行31个BP。上周人民币震荡上行，截至9月27日，美元兑人民币报收7.016（前一周为7.055）。
风险提示：外需超预期回落，稳增长政策不及预期。
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系列报告（点击链接可查看原文）：
基建边际改善——国内高频指标跟踪（2024年第36期）
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