来源：赵伟宏观勘探
作者：赵伟、杨飞、马杰英（赵伟，开源证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛主任）
报告点
近日，房地产债务风险在市场上得到了广泛讨论。作为民营房企重要的融资方式，境外房地产债务有哪些变化，面临哪些潜在风险？本论文梳理，可以为房地产债务提供不同的视角。
问：离岸房地产债务是多少？在非金融企业中规模第一，主要是民营企业和中小企业
境外房地产债券存量在非金融公司债券中最大，近年来融资大幅增加，超过在岸房地产债券。截至10月初，中国房企境外房产债券存量达2，118亿美元，占所有境外债券的22%，仅次于金融机构境外债务规模。2017年以来，境外房地产债券净融资规模逐步扩大，2019年和2020年超过2000亿元，远高于在岸房地产债务约500亿元，使得境外房地产债务存量逐渐攀升，占在岸房地产债务的70%以上。
境外房地产债以民营企业和中小企业为主，部分房企境外债务远远大于在岸债务。境外房地产债务发行人以民营企业为主，民营企业发行的境外房地产债存量近65%，而民营企业境内房地产债占比仅为20%左右;一些民营企业、中小型企业离岸房地产债务发行规模甚至超过在岸房地产债券，贵源、徐汇等在岸债券规模约为在岸债务规模的2倍，龙湖高达50倍。
二、问：在房地产监管下，境外房地产债务有哪些变化？签订离岸房地产债务融资合同，成本上升
离岸和在岸房地产债务之间存在一定的"替代"关系，这与房地产监管和融资成本有关。近年来，境外和在岸房产债券融资一直是"长期"的，例如，2017年境外债券发行大幅放开，而在岸债券的持续收缩与境外债务融资成本相对较低密切相关;但自2021年以来，离岸和在岸房地产融资已经减弱，前九个月的融资均转为负值。
随着信用风险的发酵，境外债务发行的难度和成本增加，特别是对债务压力较高的企业的影响。在房地产调控下，房企融资和销售回扣等逐渐萎缩，债务压力加大，境外和在岸房地产债务违约频发。随着信用风险担忧的上升，5月份以来境外房地产债券发行规模同比大幅下降，平均发行成本大幅上升约100个基点至8%以上，境内债券发行成本差距扩大;
问：离岸房地产债务会成为房地产债务的雷区吗？再融资压力下，还款风险增加
2022年上半年，境外房地产债务到期日创下同期历史新高，部分主体债务压力较大、资质较弱或面临较大再融资压力。2022年上半年，境外房地产债务到期2150亿元，同比增长10%，超过1716亿元到期在岸债务，其中民营企业、中小企业分别占比超过66%和70%。在违约的担忧下，境外房地产债务融资大幅萎缩，前30家房企中有近半数因过去一年境外债务融资负、叠加短期债务等，或进一步加大再融资压力。
在销售回扣的压力下，未来需要密切跟踪住房融资和房地产相关政策的变化。与以往不同的是，本轮房地产调控更加侧重于房企融资监管、三条红线、贷款集中度评估等，对房企融资的影响不断显现;经验表明，过去，房企走出债务"困境"，更多地依靠调控放宽、销售反弹等方式，房地产定位发生变化，当前一轮房地产调控力强，大方向不变，后续需要跟踪和处理"二次风险"措施。
风险警告：债务风险敞口，监管政策变化。
报告正文
问：离岸房地产债务是多少？
境外房地产债券存量在非金融公司债券中最大，近年来融资大幅增加。截至10月初，离岸债券的存量接近1万亿美元，其中大部分是中国美元债务，占90%以上。中国房企境外房产债券存量达2，118亿美元，占全部境外债券的22%，仅次于金融机构境外债务规模。近年来，离岸房地产债券发行规模逐渐上升，从2016年的不到35亿美元增加到2021年9月的373亿美元，所有离岸债务的比例从不到7%上升到24%以上。
近年来，境外房地产债务净融资屡次超过在岸房地产债务，存量规模不断累积，占在岸比重的70%以上。2016年后，在岸房地产债务融资大幅下滑，离岸房地产债务融资规模开始攀升。短短一年，境外房地产债务净融资从2016年的-331亿元大幅增至2017年的1472亿元，2019年和2020年年均净融资额超过2000亿元，远高于同期在岸房地产债务融资500亿元。离岸房地产债务存量大幅增长后，占在岸房地产债务的70%以上。
二、问：在房地产监管下，境外房地产债务有哪些变化？
离岸和在岸房地产债务之间存在一定的"替代"关系，这与房地产监管和融资成本有关。近年来，境外和在岸房产债券融资一直是"长期"的，例如，2017年境外债券发行大幅放开，而在岸债券的持续收缩与境外债务融资成本相对较低密切相关;但自2021年以来，离岸和在岸房地产融资已经减弱，今年前三个季度均转为负值。
随着信用风险的发酵，离岸债券的发行难度加大，成本不断上升。在房地产调控下，房企融资和销售回扣等逐渐萎缩，债务压力加大，境外和在岸房地产债务违约频发。随着对信用风险的担忧加剧，自5月以来，私营部门债券的离岸发行量有所下降，8月份净融资额降至近三年低点21亿美元。同时，境外债券发行成本也大幅上升，从年初的7%左右上升到第三季度的8%以上，单一债券发行利率甚至达到12.5%，进一步扩大了与在岸房地产债券的利差。
债务压力较大的企业受到的打击尤为严重，国有企业和优质民营企业受到的影响较小。发行离岸债券的难度和成本上升增加了再融资的压力，特别是对债务压力较大的住房公司而言。2020年下半年以来，建业房地产、绿地、富力房地产、金融信托等房企离岸债务发行规模相对较高的资产负债率较小，净融资处于负区间，同期境内房地产债务融资也相对低迷;
问题：离岸房地产债务会成为房地产债务的雷区吗？
离岸房地产债务到期的压力将逐渐增加，还款额将超过在岸债务。2022年房地产债务到期额达到3520亿元，再创新高，比2018年增长2.4倍，其中上半年到期规模甚至超过在岸房地产债务，达到2150亿元，同比增长10%以上。具体来看，恒大、贾兆业等境外房地产债务到期规模较大，均在90多亿元，除境外债务外，华夏幸福、富力地产等房企在岸房地产债务到期规模也比较大。
信用违约的发酵进一步增加了再融资的难度，尤其是债务压力大、资质较弱的主体。在房地产调控下，房企融资和销售回扣等逐渐萎缩，债务压力加大，境外和在岸房地产债务违约频发。随着对信用风险的担忧加剧，中国美元房地产债券的信用利差扩大了350多个基点，达到800个基点左右，触及近一年来的最高水平。发行成本上升、难度加大、债券短期发行等，进一步加大了离岸房地产债券的再融资压力，尤其是主体债务大、资质薄弱的主体，2022年上半年境外房地产债务因民营企业、中小企业占比分别超过66%和70%， 分别。
在销售回扣的压力下，未来需要密切跟踪住房融资和房地产相关政策的变化。与以往不同的是，本轮房地产调控更侧重于房企融资监管（见《房地产调控，这次不一样？》），三条红线、贷款集中度评估等，对住房融资的影响不断显现;经验表明，过去，房企走出债务"困境"，更多地依靠调控放宽、销售反弹等方式，房地产定位发生变化，当前一轮房地产调控力强，大方向不变，后续需要跟踪和处理"二次风险"措施。
经过研究，我们发现：
（1）境外非金融股票债、房地产债占比最高，近年来融资明显增加，一旦超过在岸房地产债，现存量约为2118亿美元，民营企业和中小企业分别占65%和62%，部分房企境外债务已超过在岸债务。
（2）境外债务与在岸债务存在一定的"互补性"，以及房地产监管、融资成本等。随着债务风险的发酵，境外债券发行难度和成本上升对债务压力较大的房企影响更为明显。
（3）2022年上半年，境外房地产债务到期日再创新高，部分债务压力较大、资质较弱的主体可能面临更大的再融资压力。在销售回扣的压力下，未来要密切跟踪房地产债务融资和房地产相关政策变化。
风险提示：
债务风险敞口，监管政策变化。